Was kommt nach dem Crash der Nutanix Aktie?

Die wohl volatilste Aktie im Portfolio des Digital Leaders Funds ist die des IT-Infrastrukturanbieters Nutanix.

Schon zum dritten Mal seit dem IPO in 2016 hat die Nutanix-Aktie nun einen Crash von über 30 Prozent innerhalb weniger Tage hinnehmen müssen.

Dieses Mal war die Vorlage der Guidance für das bis zum 30. April laufende 3. Quartal des Geschäftsjahres 2018/2019 der Auslöser für einen Kurssturz von über 50$ auf unter 35$.

Grund genug für uns, das Investment in Nutanix einmal gründlich auf den Prüfstand zu stellen.

Ich beobachte Nutanix schon seit einigen Jahren und war bisher trotz der Volatilität der Aktie immer ein großer Fan des Silicon Valley Unternehmens und seines visionären Gründers und CEO Dheeraj Pandey.

Wenn Du Dich noch nie mit dem Unternehmen und seiner spannenden Wandlung vom Hardware- zum Softwareunternehmen beschäftigt hast, dann empfehle ich Dir zum besseren Verständnis unsere Einführung in die Nutanix Investment Story zu lesen.

Bevor ich auf die Ursache des Crashs eingehe, möchte ich nicht versäumen, die wirklich guten Zahlen des am 31. Januar 2019 beendeten 2. Quartals zusammenzufassen:

Ein erfolgreiches 2. Quartal 2018/2019

Der für die Zukunft wichtige Software+Support Umsatz ist um 42 Prozent auf $297 Millionen angestiegen.

Das sind mittlerweile 89 Prozent des Gesamtumsatzes von $335 Millionen.

Es gibt also keine Zweifel mehr daran, dass Nutanix mittlerweile kein Hardwarehersteller mehr ist, sondern als Infrastruktur-Softwareanbieter bewertet werden sollte.

Auch die im Jahresvergleich von 64 Prozent auf 77 Prozent gestiegene Gross-Margin (non-GAAP) weist auf die erfolgreiche Umstellung auf ein gut skalierbares softwarebasiertes Geschäftsmodell hin.

Große Fortschritte hat man auch bei der Umstellung auf ein Geschäftsmodell mit wiederkehrenden Umsätzen erreicht: 57 Prozent der Billings stammen bereits aus Subskriptionen gegenüber 38 Prozent im Vorjahr.

Der Subscription Umsatz wurde um +112 Prozent auf $157 Millionen gesteigert und machte damit mittlerweile 47 Prozent des Gesamtumsatzes im Q2 aus.

Das Management hat nochmals betont, dass innerhalb der nächsten 3-5 Quartale der Anteil dieser gut planbaren Subskriptionen auf 70-75 Prozent gesteigert werden soll.

Außergewöhnlich ist die durchschnittliche Vertragslänge dieser Subskriptionen von 3,6 Jahren – eigentlich hätte Nutanix dafür einen Bewertungsaufschlag verdient.

Der Deferred Revenue (also vereinnahmte Gelder, die aufgrund des Subskriptionsmodells noch nicht als Umsatz gebucht wurden) ist im Vergleich zum Vorjahr um 63 Prozent auf $780 Millionen angestiegen, auch sequentiell im Q2 sind da gegenüber dem Vorquartal nochmals $78 Millionen hinzugekommen.

Wachsende Kundenbasis

Auch das Kundenwachstum sieht weiterhin sehr gut aus: im Q2 stieg die Anzahl der Kunden um über 900 auf 12.410 Kunden an.

Mittlerweile gehören 38 Prozent der 2000 größten Unternehmen der Welt zur Nutanix Kundenbasis.

Alleine im Q2 konnten 40 dieser Großkunden hinzugewonnen werden.

Immer mehr große Deals belegen, dass die Nutanix Produkte im Bereich der hyperkonvergenten Rechenzentrums-Infrastruktur führend sind.

Ein über $5 Millionen großer Deal mit dem US Verteidigungsministerium ist schon eine Art Ritterschlag und auch die Analysten von Gartner haben Nutanix im November 2018 als klaren Leader ausgezeichnet in ihrem magischen Quadranten für HCI (Hyper-Converged-Infrastructure).

Man könnte also meinen, das Wachstum läuft nach Plan.

Wie kam es zum Crash der Nutanix-Aktie?

Nutanix hat, angetrieben durch seinen visionären Gründer und CEO, in den vergangenen zwei Jahren heftig in den Ausbau des Produktportfolios investiert, um die Vision eines Betriebssystems für die hybride Cloud voranzubringen.

Von den insgesamt 4700 Mitarbeitern arbeiten 30 Prozent in der Forschung und Entwicklung!

Im Ergebnis hat sich die Komplexität des Produktportfolios in kurzer Zeit erheblich erhöht.

Bei der Business Planung ist man bisher davon ausgegangen, dass man die Investitionen in das Marketing für das Gewinnen von Neukunden stetig zurückfahren könne.

Es wurde zuletzt relativ wenig in die Lead-Generierung investiert.

Der Plan und die Erwartungshaltung des Managements war offenbar, dass die Bestandskunden auf ihrer „Customer Journey“ mit Nutanix sehr schnell von den ursprünglichen HCI-Produkten kommend (= Nutanix Core) auch andere Nutanix-Produkte aus dem breiten Portfolio kaufen würden.

Nun zeigt sich, dass dieser Plan nicht aufgeht.

Die Kunden sind zumindest bisher noch nicht so weit, um all die neuen Nutanix Produkte massenhaft nachzufragen.

Nutanix steht im Kern mit seinem AOS-Produkt nach wie vor für die „hyperkonvergente“ Infrastruktur (HCI), in der Prozessoren, Speicher und Netzwerkkomponenten eng miteinander verzahnt sind. Hier ist Nutanix absoluter Marktführer.

Der nächste logische Schritt eines Kunden auf der Customer Journey sollte die Nutzung der Virtualisierungskomponente AHV sein.

Hier steht der Herausforderer Nutanix im beinharten Wettbewerb mit dem Marktführer VMWare und tut sich offenbar schwerer als gedacht, Marktanteile zu gewinnen.

Derzeit nutzen 40 Prozent der eingesetzten Nutanix-Komponenten die eigene Virtualisierungskomponente AHV (Hypervisor) mit nur allmählich steigender Tendenz.

Circa 80 Prozent der abgeschlossenen Deals beschränken sich momentan noch auf die Nutanix Core Produkte.

Damit zeigt sich, dass man mit der rasanten Verbreiterung des Produktportfolios anscheinend sowohl die Kunden als auch den eigenen Vertrieb (sowohl intern als auch die Vertriebspartner) etwas überfordert hat.

Crash der Nutanix Aktie: Das Problem mit der Pipeline

Die für das bisher geplante Wachstum in den kommenden Quartalen benötigte Pipeline von Deals konnte im abgelaufenen Q2 nicht entwickelt werden.

Das Nutanix Management hat offen eingestehen müssen, dass man im Vertrieb/Marketing Fehler bei der Leadgenerierung gemacht hat, die zu einer deutlichen Verlangsamung des Wachstums in den kommenden Quartalen führen werden.

Das ist eigentlich auch wenig verwunderlich, wenn man sich vergegenwärtigt, dass es sich hier um eine Vertriebsorganisation handelt, die bis vor wenigen Quartalen noch hauptsächlich Appliances (= Hardware) verkauft hat.

Der Softwarevertrieb verlangt aber ganz andere Fähigkeiten. Nicht alle Vertriebsmitarbeiter werden diese Umstellung erfolgreich bewältigen können.

Ein guter Hardware-Seller ist nicht unbedingt ein guter Enterprise-Software-Seller. Das ist kein Geheimnis in der Branche. Und es wirft kein gutes Licht auf das Vertriebsmanagement, dass man davon nun überrascht wurde.

Es knirscht also ganz gewaltig in der Nutanix Vertriebsmaschinerie.

Offenbar hat man auch unterschätzt wie schwer erstklassige Enterprise Softwareverkäufer weltweit zu finden sind. Etliche Stellen wurden nicht wie geplant besetzt, so dass diese Vertriebsressourcen jetzt fehlen.

Die Verantwortung dafür musste nun der Chief Revenue Officer übernehmen, der vor wenigen Tagen aus dem Unternehmen ausgeschieden ist.

Richten soll es nun der erfahrene Chris Kaddaras, der bisher für Nutanix erfolgreich das EMEA-Geschäft leitete. Er geht jetzt zurück in die USA und wird zusätzlich die Region Amerika vertrieblich verantworten.

Chris K. kommt von EMC, hatte da bereits sehr erfolgreich zahlreiche Führungsrollen sowohl in den USA als auch in EMEA inne. Ihm ist durchaus zuzutrauen, das Ruder herumzureißen, aber es wird Zeit benötigen, um die Pipeline an Deals aufzubauen, die in den vergangenen Quartalen offenbar nicht entwickelt wurde.

Die Guidance für Q3 ist wesentlich schlechter ausgefallen als bislang erwartet.

Konkret geht man nun von einem Umsatz von $290-300 Millionen und Billings von $360-370 Millionen aus. Das wäre nur ein marginales Wachstum gegenüber dem Vorjahresquartal.

Die Krux mit der Rule of 40

Ich warne regelmäßig davor, Unternehmen zu sehr aufgrund von einzelnen Quartalen zu beurteilen.

Für uns als Langfristinvestoren sind Quartalsergebnisse zwar wichtige Indikatoren, aber Jahresergebnisse und längerfristige Trends sind viel wichtiger.

Schwerwiegender als ein absehbar schwaches Q3 ist für mich die Tatsache, dass Nutanix erstmals seit Jahren die Rule of 40 verletzen wird in den kommenden Quartalen.

Das heißt: das Wachstum wird deutlich zurückgehen, ohne dass Nutanix seinen Free Cashflow entsprechend steigern kann.

Das ist ein ernstes Warnsignal für mich. Und es ist erfahrungsgemäß sehr schwer, die Rule of 40 wieder zu bewältigen, wenn man diese Marke einmal deutlich verfehlt hat.

Wir werden diese Entwicklung ab sofort Quartal für Quartal sehr genau beobachten müssen.

The Big Picture

Bei allen Problemen darf man nicht vergessen, dass Nutanix seinen 10. Geburtstag erst in diesem kommenden September 2019 feiert.

In dieser kurzen Zeit hat Dheeraj Pandey ein Unternehmen aufgebaut, das im kommenden Geschäftsjahr über $1,2 Milliarden überwiegend subskriptionsbasierten Software-Umsatz mit extrem lang laufenden Vertragslaufzeiten machen wird.

In den vergangenen 12-18 Monaten hat man einen schwerwiegenden Fehler beim Management von Vertrieb und Marketing begangen.

Nun steuert man um und gibt mehr Geld für Marketing (und tendenziell weniger für Produktentwicklung) aus. Aber die Ergebnisse werden erst in einigen Quartalen zu sehen sein.

Vor allem kostet das erstmal zusätzliches Geld und wird den Cashflow belasten.

Aber das Unternehmen hat eine sehr solide Bilanz mit circa $960 Millionen Cash. Und kann es sich damit leisten, konsequent gegenzusteuern.

Nutanix hat alle Möglichkeiten, seine langfristigen Ziele zu erreichen.

Was das Unternehmen erlebt, sind nicht ungewöhnliche Wachstumsprobleme.

Und Nutanix ist ein stückweit auch Opfer der Quartalsberichterstattung geworden. Denn im Vergleich von ganzen Geschäftsjahren wird das im Nachhinein vermutlich gar nicht so dramatisch aussehen jetzt im Quartalsvergleich.

Für uns ist wichtig, dass es keine Anzeichen dafür gibt, dass sich die Wettbewerbsfähigkeit von Nutanix in den letzten Monaten verschlechtert hat.

Die “Win Rates” im direkten Wettbewerb sind nach eigenen Angaben konsistent und auch die Neukundengewinnung spricht für das Unternehmen.

Klar ist aber auch, dass Nutanix zwar HCI-Marktführer ist, aber im Bereich der Virtualisierung nach wie vor nur die Rolle des Herausforderers innehat.

Wettbewerber wie VMWare haben ein zwar älteres aber damit auch reiferes Produkt. Und vor allem starke Kundenbeziehungen, die nicht so einfach durch ein neues innovatives Produkt von Nutanix auszuhebeln sind.

Crash der Nutanix Aktie: Wie kann es weitergehen?

Ich bin nach wie vor davon überzeugt, dass Nutanix über ein erstklassiges und äußerst zukunftsträchtiges Produktportfolio verfügt.

Einige der neuen Produkte werden aber erst in einigen Jahren soweit sein, dass sie nennenswert zum Umsatz beitragen können.

Leider ist die Sales Execution nur zweitklassig.

Der Gründer und CEO ist ein Software-Entwickler und hat niemals vorher eine große Marketing- und Vertriebsorganisation beaufsichtigt.

Ich würde es begrüßen, falls ein erfahrener CEO das Ruder übernimmt. Und Dheeraj sich auf das Produktportfolio und die Umsetzung seiner Visionen fokussiert.

Es wird Zeit benötigen, um die Vertriebsprobleme zu lösen.

Unserer Einschätzung nach ist das – mit oder ohne neuen CEO – durchaus innerhalb von 12-18 Monaten möglich, aber der Erfolg ist ungewiss.

Sollte es nicht gelingen, so wird Nutanix in den kommenden Jahren zum Übernahmekandidaten und dürfte Opfer der Konsolidierung werden.

Dheeraj hat sehr richtig und durchaus selbstkritisch im letzten Analystencall konstatiert:

„We are a good company, but not a great company.“

Ich wünsche ihm und dem Unternehmen, dass er die nächsten 10 Jahre Zeit bekommt, Nutanix unabhängig weiterzuentwickeln.

Allerdings würde ich nicht darauf wetten, dass es dazu kommt.

Das Produktportfolio und der gut planbare Subskriptions-Umsatzstrom sind so attraktiv, dass IT-Riesen wie IBM und Oracle im Falle einer länger anhaltenden Schwächephase für eine Übernahme von Nutanix bereitstehen werden.

Der Preis dürfte im Falle einer Übernahme wohl deutlich über dem aktuellen Aktienkurs von 35$ pro Aktie liegen.

Auch daher haben wir uns nach gründlicher Analyse zu einem Nachkauf entschlossen.

Nutanix bleibt bis auf weiteres ein Kerninvestment im Portfolio des DLF.

Jeder Investor sollte sich allerdings bewusst sein, dass die Nutanix-Aktie wohl weiterhin extremen Schwankungen unterworfen sein wird.

Der nächste heftige Kursausschlag könnte schon zum Investorentag am 20. März bevorstehen. Es ist davon auszugehen, dass Nutanix dann seine sehr konkreten mittelfristigen Ziele von $3 Milliarden Software-Billings bis 2021 der neuen Realität anpassen wird.

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