Nutanix Aktie – Statt High-Growth nun Übernahmekandidat?

Vor einigen Monaten hatten wir über die Umsatz- und Gewinnwarnung von Nutanix berichtet.

Die Geschäftszahlen für das Q3 des bis zum 31.07.2019 laufenden Geschäftsjahres 2018/2019 (FY19) bestätigen die äußerst schwache Guidance nicht nur, sondern  sind sogar noch etwas schwächer ausgefallen als befürchtet.

Hier ein erster oberflächlicher Blick auf die Zahlen:

• Erstmals in der Unternehmensgeschichte war der Umsatz im Q3 rückläufig (um 1 Prozent) gegenüber Vorjahr. Konkret betrug er $288 Millionen. Die eigene Guidance hatte $290-300 Millionen avisiert.
• Der Verlust pro Aktie weitete sich aus von -0,21$ auf -0,56$ (non-GAAP).
• Der Free Cash Flow war mit -$59 Millionen und einer Marge von -20 Prozent deutlich negativ, nachdem er im Vorjahresquartal noch nahezu ausgeglichen war.

Auch die Guidance für das laufende Q4 FY19 war schwächer als von Analysten erwartet.

Insbesondere die größere Bandbreite irritierte die Investoren, konkret werden $280-$310 Millionen Umsatz und eine weitere Ausweitung der Verluste erwartet.

Die Nutanix Aktie brach daraufhin nochmals zweistellig ein und notiert jetzt so tief wie schon seit 2 Jahren nicht mehr.

In den vergangenen 12 Monaten hat die Nutanix Aktie damit mehr als 50 Prozent ihres Wertes verloren.

Von dem High-Growth Investing Case, den ich erstmals im September 2017 vorgestellt hatte, ist also zunächst mal nicht viel übrig geblieben.

Aber ich denke, es lohnt sich für längerfristig orientierte Investoren einmal tief durchzuatmen und sowohl das Quartalsergebnis als auch das „Big Picture“ im Detail anzusehen.

Der zweite Blick auf die Geschäftszahlen

Eine genauere Analyse des Q3 ergibt ein viel positiveres Bild:

• Der Software- und Supportumsatz stieg um 17 Prozent auf $266 Millionen und macht nun schon 92 Prozent des Gesamtumsatzes aus.
• Die Bruttomarge ist mit 77 Prozent im Jahresvergleich um 9 Prozentpunkte angestiegen und schon nahe des Langfristziels von 80 Prozent angekommen.
• Die „Deferred Revenues“ – das sind die vereinnahmten, aber noch nicht realisierten Umsätze, sind in den vergangenen 12 Monaten um 55 Prozent auf $838 Millionen angestiegen.

Zur Erinnerung: Bis vor 18 Monaten war Nutanix ein Hardwareanbieter, der seine innovative Software zum Infrastrukturmanagement gemeinsam mit Hardwarekomponenten in Form von sogenannten Appliances als Hard-/Software-Bundles verkauft hat.

Seitdem durchläuft das Unternehmen eine dramatische Wandlung in zwei Schritten:

1. Durch die Eliminierung von Hardwareumsätzen und die Umstellung zum reinen Softwareanbieter hat man bewusst auf erheblichen Umsatz verzichtet. Im FY2017 hatte der Hardware-Anteil noch 24 Prozent betragen und ist mittlerweile bis auf zuletzt unter 8 Prozent zurückgefahren worden.
   
2. Die Umstellung vom Verkauf von Softwarelizenzen (die fest an eine Hardware gebunden und somit für die gesamte Lebenszeit von durchschnittlich 5 Jahren gültig waren) hin zu einer zeitlich limitierten Überlassung der Softwarelizenzen (Subskriptionen). Letztere werden für eine begrenzte Laufzeit (im Durchschnitt 3,7 Jahren) vergeben und müssen danach vom Kunden erneuert werden.

Erfahrene Software-Investoren wissen zum Beispiel aus der entsprechenden Erfahrung bei Microsoft und Adobe, dass die Umstellung vom Lizenzvertrieb auf ein subskriptionsbasiertes Geschäftsmodell zunächst immer Umsatzeinbußen mit sich bringt.

Diese Änderung kostet kurzfristig schätzungsweise circa 20 Prozent des Umsatzvolumens, vergrößert langfristig aber den Wert des Kunden für den Softwareanbieter.

Auch die Billings und damit der Cashflow leiden, da Kunden zum Beispiel im Falle Nutanix für einen typischen 4-Jahres-Vertrag deutlich weniger zahlen als früher für den Softwareanteil beim Kauf einer Appliance.

Dieser Effekt wird erst im Laufe des Kundenlebens mehr als ausgeglichen.

Schwächen in der Business Planung

Offenbar hat man diese Effekte bei Nutanix  in der Business Planung unterschätzt.

Zumindest aber hat man sie dem Kapitalmarkt nicht gut genug kommuniziert.

Das wirft kein gutes Bild auf das Management.

Mich stört insbesondere, dass der Cashflow nochmals deutlich in den negativen Bereich abgedreht ist, nachdem man den Break-Even hier schon geschafft hatte.

Das war bestimmt nicht so vorgesehen, zumal das Nutanix Management in früheren Jahren immer wieder betont hatte, wie wichtig ihnen das Erreichen der Rule of 40 ist.

Von diesem Ziel sind sie zumindest im aktuellen FY19 weit entfernt.

Dazu beigetragen haben vor allem Probleme in der Vertriebsorganisation auf die wir  in unserem März-Update hingewiesen hatten.

Um diese Probleme zu überwinden, hat Nutanix zuletzt massiv in zusätzliches Vertriebspersonal investiert, was die Vertriebskosten entsprechend nach oben getrieben und den aktuellen Cash-Burn verursacht hat.

Das Management berichtete im Analystencall, dass man auf einem guten Weg sei, diese Sales Execution Probleme zu überwinden.

Als Indikator dafür gab man an, dass die Pipeline im Berichtsquartal (gemessen an der Anzahl von Leads) um 40 Prozent gewachsen sei.

Solchen Metriken stehe ich generell sehr skeptisch gegenüber. Gerade in einer Phase, in der viele neue Vertriebsmitarbeiter eingestellt wurden (deren Zahl hat sich um über 50 erhöht in nur 3 Monaten), kann auch das Management die Qualität dieser Pipeline nur schwer beurteilen.

Etliche dieser neuen Vertriebsmitarbeiter werden am Ende des Tages doch nicht ansatzweise so erfolgreich sein wie in der Pipeline gegenüber ihrem Manager dargestellt.

Wir Investoren müssen uns meiner Meinung nach noch mindestens 3 oder 4 Quartale gedulden, bevor wir final einschätzen können, ob die Vertriebsprobleme tatsächlich zügig überwunden werden können.

Nutanix Aktie – Das Big Picture

Ich versuche immer, ein Unternehmen nicht zu sehr nach seinen kurzfristigen Ergebnissen zu beurteilen.

Und mit etwas Abstand betrachtet stellt sich die Situation rund um Nutanix viel positiver dar:

1. In den vergangenen 12 Monaten hat Nutanix Software+Support Billings von über $1,4 Milliarden erzielt. Das erst 2009 gegründete Unternehmen ist damit eines der am schnellsten gewachsenen Softwareunternehmen aller Zeiten.
2. Die Kunden lieben die Nutanix-Produkte. Ein Net Promoter Score von 90 ist in der Branche wohl unerreicht. Eine Customer Retention Rate i.H.v. 97 Prozent (das ist der Anteil der Kunden, die nicht verloren gehen) spricht für das Unternehmen.
3. In den letzten 12 Monaten wurde die Kundenbasis um 36 Prozent vergrößert. Auch im schwachen Q3 wurden 820 Kunden neu hinzugewonnen. Das Wachstum der Basis hat sich also nicht signifikant verlangsamt.
4. Nutanix hat den Markt für Server-Virtualisierung erfolgreich disrupted und liefert sich nun mit dem Platzhirsch VMWare einen harten Kopf-an-Kopf-Wettbewerb um die Führungsposition in diesem Segment.
5. Der Shift zu einem Modell mit wiederkehrenden Umsätzen ist schon weit vorangeschritten. Im Q3 wurden 65 Prozent der Billings mit Subskriptionen erzielt gegenüber 41 Prozent im FY18. Dem Langfristziel ist man damit schneller als geplant schon recht nahe gekommen. Alleine im letzten Quartal ist dieser Anteil gegenüber dem Vorquartal um 8 Prozentpunkte angestiegen. Der Subskriptions-Umsatz betrug im Q3 $168 Millionen und damit mehr als doppelt so viel wie im Vorjahr.

Das Unternehmen ist finanziell sehr stabil aufgestellt und agiert nach wie vor aus einer Position der Stärke heraus.

Man verfügte zum Ende des Q3 über $934 Millionen Cash.

Demgegenüber stehen Verbindlichkeiten aus einer Wandelanleihe in Höhe von $430 Millionen, die in 2018 zu 0 Prozent Zinsen ausgegeben wurde (Details siehe hier)

Das Produktportfolio und andere Herausforderungen

Nutanix ist meiner Meinung nach mit seinem breiten Produktportfolio seiner Zeit und der Realität bei den Kunden vorausgeeilt.

Der Großteil aller erfolgreichen Geschäfte umfasst derzeit nur die Nutanix Core Produkte AOS (Hyperconverged Infrastructure), AHV (Virtualisierung) und Prism (Infrastruktur-Management).

Nur 23 Prozent aller Deals gehen darüber hinaus und beinhalten weitere Produkte aus dem breiten Nutanix-Portfolio.

Gegenüber 17 Prozent im FY18 ist die Adaption der visionären Non-Core Nutanix-Produkte (diese werden als Nutanix Essentials und Nutanix Enterprise bezeichnet) damit nur relativ langsam vorangekommen.

Es ist für mich nicht seriös einzuschätzen, welche der anderen Produkte aus dem breiten teilweise zugekauften Portfolio wann in der Lage sein werden, zukünftig einen neuen signifikanten Umsatzstrom zu generieren.

Der für das Produktportfolio verantwortliche Manager hat das Unternehmen verlassen.

Man sollte da nicht zuviel hinein interpretieren, aber es erscheint mir so, als ob Nutanix nicht nur ein Vertriebs- sondern auch eine Problem im Produktmanagement hat.

Das Portfolio ist zu schnell gewachsen, damit hat man Kunden und Vertrieb zumindest kurzfristig überfordert.

Weniger kann auch hier manchmal mehr sein.

Zu den hausgemachten Problemen im Vertrieb und Produktmanagement kommt eine allgemeine Schwäche des IT-Infrastrukturmarktes.

Auch Pure Storage, NetApp und HPE haben zuletzt ihre eigenen Umsatzplanungen verfehlt.

Und auch diese Aktien haben gegenüber den Hochs aus 2018 alle 30-50 Prozent ihres Wertes eingebüßt.

Sehr positiv zu sehen ist, dass Nutanix weiterhin seine Kundenbasis zügig ausbaut.

Ich sehe daher (anders als einige Analysten) keine belastbaren Anzeichen dafür, dass sich die Wettbewerbsposition von Nutanix insbesondere gegenüber VMWare negativ entwickelt hätte.

Nutanix Aktie – Bewertung

Bei einem Aktienkurs von 27$ beträgt der Enterprise Value von Nutanix aktuell $4,3 Milliarden.

Das bedeutet ein EV/Sales-Verhältnis von 3,5 auf der Basis des Umsatzes von $1,2 Milliarden in den vergangenen 12 Monaten.

Ich bin davon überzeugt, dass Nutanix nach Beendigung seiner Transition des Geschäftsmodells sein Wachstum auch wieder in den Zahlen zeigen kann.

Ich halte es für sehr realistisch, dass das Unternehmen seinen Software-Umsatz wie in der Unternehmensplanung vorgesehen mittelfristig auf $2,5 Milliarden (bei Billings von $3 Milliarden) verdoppeln kann.

Allerdings könnte es gut sein, dass man ein oder auch zwei Jahre länger dafür braucht als bisher in der Unternehmensplanung bis Ende 2021 vorgesehen.

Meiner Einschätzung nach hat man durch Managementfehler verbunden mit einer Marktschwäche circa 1-2 Jahre in der Unternehmensentwicklung verloren.

Nach dem schon im Juli zu Ende gehenden miesen Geschäftsjahr FY19 wird wohl auch noch ein durchwachsenes Übergangsjahr FY20 folgen.

Danach soll nach der Unternehmensplanung schon in 2021 wieder ein Wachstum von 30 Prozent bei einer Free-Cashflow-Marge von 10 Prozent erreicht sein.

Das Unternehmen selbst hat sich also von seinen High-Growth-Ambitionen in keinster Weise verabschiedet.

Sollten diese Ziele auch nur annähernd erreicht werden, so wird die Nutanix Aktie bis dahin wohl wieder über 50$ notieren.

Sollte das Unternehmen seine Planungen jedoch auch in den kommenden Quartalen weiterhin verfehlen, so dürften die Diskussionen um eine Übernahme zunehmen.

Die gegebene Kombination aus vorwiegend wiederkehrenden Umsätzen, einer hohen Bruttomarge von über 75 Prozent und exorbitant hohen Vertriebskosten (mit entsprechenden Synergieeffekten im Falle einer Übernahme) sind attraktiv.

Sicherlich werden sowohl strategische Käufer (in Frage kommen zum Beispiel Dell, NetApp oder HPE) als auch Private Equity – Firmen die weitere Entwicklung genauso interessiert beobachten wie wir.

Nutanix Aktie – Fazit

Wir sehen zu Kursen unter 30$ ein sehr gutes Chance- / Risikoverhältnis für die mittel- bis langfristige Entwicklung und bleiben bei Nutanix investiert.

Eine weitere Übertreibung nach unten ist in den kommenden Monaten aber durchaus möglich. Denn es dürfte einige Zeit dauern, bis das Unternehmen wieder mit besseren Zahlen überzeugen kann.

Auch eine zwischenzeitliche Übernahme zu einem deutlichen Premium gegenüber dem aktuellen Kurs würde uns nicht überraschen.

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