Mit der SailPoint Aktie in Cyber-Security investieren

Im Portfolio von The Digital Leaders Fund decken wir viele Querschnittstechnologien und Trends mit Investments in führenden Unternehmen der jeweiligen Domain ab.

Ein Thema fehlte bisher: Cyber-Security.

Dieser Markt wird auf viele Jahre hinaus zweistellig wachsen.

Mit der zunehmenden Vernetzung der Welt, mit der Verlagerung vieler Applikationen in die Cloud sind Unternehmen so verletzlich wie niemals zuvor.

Daher stehen Investitionen in Sicherheit ganz oben in den Budgets der Unternehmen und daher zählen Security-Unternehmen auch zu den großen Gewinnern der Digitalisierung und sind somit auch relevant für unseren Fonds.

Mit seinen unterschiedlichen Segmenten ist der Cyber-Security Markt aber sehr unübersichtlich.

Viele spannende Unternehmen wie Okta oder Zscaler sind leider aktuell regelrechte Hype-Aktien und mit EV/Sales-Verhältnissen jenseits der 20 so hoch bewertet, dass sie derzeit für uns nicht investierbar sind.

Als erstes Security-Investment haben wir daher etwas konservativer die SailPoint Technologies Aktie ausgewählt.

Das US-Unternehmen aus dem Segment der Software für „Identity Governance“ wurde in 2006 in Austin, Texas, vom heutigen CEO Marc McClain gegründet und ist auch von seiner Kultur her etwas anders aufgestellt als die typischen Silicon Valley-Unternehmen.

SailPoint hatte in den ersten 10 Jahren seit der Gründung „nur“ ein relativ kleines Investment von weniger als $30 Millionen benötigt, um bis 2016 ein profitables Software-Business mit über $130 Millionen Umsatz aufzubauen.

Die Mittel aus dem Börsengang an die NYSE in 2017 beschleunigten das Wachstum und in 2018 hat man bereits $249 Millionen umsetzen können.

Was macht SailPoint Technologies?

SailPoint sieht sich als Pionier des „Identity Governance“ Marktes und beantwortet mit seinen Security-Lösungen im wesentlichen drei kritische Fragen für eine IT-Organisation:

• Wer hat welche Zugriffsrechte?
• Wer sollte welche Zugriffsrechte haben?
• Wie werden diese Zugriffsrechte genutzt?

Die Beantwortung dieser einfachen Fragen werden immer komplexer, da Zugriffsrechte zunehmend nicht nur an interne Mitarbeiter vergeben werden.

Auch externe Geschäftspartner, Lieferanten, Roboter (zum Beispiel Chat-Bots), IoT-Devices oder andere Systeme benötigen bestimmte Rechte für die Nutzung der verschiedensten Anwendungen und Daten, die allesamt systematisch verwaltet werden müssen.

Bei diesen Anwendungen geht es um interne Applikationen zum Beispiel am Großrechner oder auf eigenen Servern genauso wie um den Zugriff auf SaaS-Dienste aus der Public Cloud.

Es geht um strukturierte Daten in Verzeichnissen oder Datenbanken sowie um unstrukturierte Daten in in-house Enterprise Content Management Systemen oder in der public Cloud wie bei BOX oder Dropbox üblich.

Es ist ein unternehmenskritisches Problem für jede größere Organisation, den Überblick über diese Zugriffsrechte zu behalten.

Diese Herausforderung hat mehrere Dimensionen:

1. Von IT Operations wird erwartet, dass sie allen Usern die benötigten Rechte effizient bereitstellt. Wer von Euch schon einmal in einem weniger gut verwalteten Großunternehmen gearbeitet hat, der kennt das Problem, dass es Wochen dauern kann, bis ein Mitarbeiter alle benötigten Rechte erhalten hat, um seinen Job vernünftig erledigen zu können.
2. Die IT-Security muss sicherstellen, dass der Zugriff auf Applikationen und Datentöpfe bestmöglich geschützt wird und nur diejenigen Zugriffsrechte erteilt werden, die für einen reibungslosen Betrieb der Organisation benötigt werden.
3. Und die Compliance-Abteilung muss sicherstellen, dass die in vielen Branchen immer weiter zunehmenden Regularien und die entsprechenden Dokumentationspflichten erfüllt werden.

Sailpoint Aktie – Kunden und TAM

SailPoint adressiert mit seinen Lösungen alle Unternehmen mit mehr als 1.000 Mitarbeitern.

Daraus resultiert ein TAM (Total Adressable Market) von über 80.000 potentiellen Kunden, der aktuell von SailPoint auf eine Größe von $11 Milliarden geschätzt wird.

SailPoint hat derzeit circa 1.200 Kunden, hat daher also bei einer Penetrationsrate von unter 2 Prozent noch viel Raum für Wachstum.

Das ist für uns generell ein ganz wichtiges Kriterium für ein Investment.

Bei den Großkunden besonders prominent vertreten ist SailPoint in den stark regulierten Branchen.

Dort ist man bereits ein echter Global Player.

Das ist bemerkenswert für ein Unternehmen dieser Größenordnung.

So gehören bereits 8 der Top-15 Banken und 9 der Top-15 Versicherungen weltweit zu den SailPoint-Kunden.

Insgesamt ist die Kundenbasis jedoch quer über viele verschiedene Branchen verteilt.

Laut US-Analysten soll der IAM-Markt (Identity and Access Management) bis 2025 auf $23 Milliarden anwachsen.

SailPoint wird von den führenden Analystenhäusern (Gartner, Forrester) übereinstimmend als einer der Marktführer im Segment für „Identity Governance“ bewertet.

SailPoint Aktie – Das Produktportfolio

Das Produktportfolio von SailPoint umfasst zwei unterschiedliche Lösungen, die sich sowohl von der Technologie, aber auch von der Zielgruppe, der Wettbewerbssituation und der Goto-Market- bzw. Vertriebsstrategie erheblich unterscheiden:

1. IdentityIQ

Für die hohen Anforderungen der Großunternehmen (über 7.500 Mitarbeiter) gibt es die klassische on-premise Softwaresuite IdentityIQ, die entweder im eigenen Rechenzentrum des Kunden oder bei einem Cloud-Provider (Amazon Web Services oder Microsoft Azure) installiert beziehungsweise von einem Partner als Managed Service betrieben wird.

Für IdentityIQ werden Softwarelizenzen und entsprechende Supportverträge verkauft.

Das sind zu einem erheblichen Teil nicht wiederkehrende Umsätze, die circa 40 Prozent des Gesamtumsatzes von SailPoint ausmachen.

Dieser Teil des Umsatzes ist daher nicht so gut planbar, schwankt stark von Quartal zu Quartal und wird vom Finanzmarkt daher in der Regel weniger hoch bewertet als SaaS-Subskriptionen.

Die mit IdentityIQ angesprochenen Konzerne haben bereits eine oder mehrere ältere Access-Management-Lösungen (zum Beispiel von Oracle, IBM oder CA) im Einsatz, die oftmals den heutigen Anforderungen bezüglich Hybrid Cloud, Compliance und User Experience nicht mehr gerecht werden.

Es geht daher hier darum, in einem eher langen Vertriebs-Prozess die SailPoint Software als Ersatz für ein Altsystem zu positionieren und letztendlich ein Migrationsprojekt anzustoßen.

Daraus resultiert ein großes IT-Projekt mit vielen Dienstleistungen, die gerne von den großen Systemintegratoren erbracht werden.

Daher gehören Accenture, Deloitte, Ernst&Young etc. zu wichtigen SailPoint-Partnern, speziell im Vertrieb für IdentityIQ.

Negativ zu sehen sind die langen Implementierungszeiten für IdentityIQ.

Diese verhindern ein noch stärkeres Wachstum.

Allerdings hat eine solche Enterprise IAM-Lösung, sobald sie erfolgreich eingeführt wurde, eine sehr lange Lebenserwartung. Die Software ist „sticky“ und kann nur sehr schwer wieder ausgetauscht werden.

Die Folge ist eine extrem hohe Kundenbindungsrate von über 95 Prozent.

2. IdentityNow

Für die weniger umfangreichen Anforderungen der mittleren Unternehmen ab 1.000 Mitarbeitern gibt es seit circa 5 Jahren die Cloud-Lösung IdentityNow. Diese wird von SailPoint als echtes SaaS-Angebot (Software as a Service) bereitgestellt.

Diese Lösung verlangt einen wesentlich geringeren Aufwand für die initiale Implementierung und hat kürzere Sales-Zyklen.

Sie wird oftmals verkauft über kleinere Reselling-Partner.

Meist haben diese Kunden vor IdentityNow noch keine andere IAM-Lösung im Einsatz. Es handelt sich also um sogenannte „Green Field“ Opportunities.

Diese Kunden verwalten ihre Zugriffsrechte oftmals noch in einfachen Lösungen wie zum Beispiel mit Excel.

Leider gibt SailPoint keine produktbezogenen Umsatzzahlen bekannt.

Das in den Zahlen ausgewiesene Subskriptionsgeschäft beinhaltet sowohl die regelmäßig fälligen Maintenance-Umsätze aus dem IdentityIQ-Lizenzgeschäft als auch die SaaS-Subskriptionen von IdentityNow.

Ich gehe davon aus, dass die echten SaaS-Umsatzanteile durch IdentityNow noch relativ klein sind.

Denn ansonsten müsste die Anzahl neuer und kleinerer Kunden stärker wachsen.

Auch die Erfahrungsberichte von IdentityNow-Kunden lassen darauf schließen, dass die Funktionalitäten des SaaS-Produktes noch relativ beschränkt sind.

SailPoint gibt aktuell 17 Prozent des Umsatzes für Forschung + Entwicklung aus.

Das erscheint mir relativ wenig.

Allerdings hat man wohl auch gar nicht den Anspruch, IdentityNow zu einer umfassenden SaaS-Alternative zu IdentityIQ weiterzuentwickeln, sondern setzt auf Technologiepartnerschaften mit komplementären Unternehmen wie Okta (für Single-Sign-On) und CyberArk (für die detaillierte Überwachung sämtlicher Zugriffe auf Ressourcen).

Warum hat SailPoint dieses suboptimale Geschäftsmodell gewählt?

Der SailPoint-Umsatzmix bildet die Realität in den großen Konzernen weltweit ab.

Während der Finanzmarkt und die Analysten fast ausschließlich über Cloud-Lösungen und SaaS schreiben, gibt es in jedem größeren Unternehmen nach wie vor eine große Anzahl von Kernapplikationen, die im eigenen Rechenzentrum laufen und aus den verschiedensten Gründen auch auf absehbare Zeit nicht in einen multimandantenfähigen Cloud-Service verlagert werden können.

Eine Identity Governance Lösung für diese Großunternehmen muss also in der Lage sein, sowohl solche on-premise-Applikationen als auch moderne Cloud-Services einzubeziehen.

Dies funktioniert normalerweise nur dann, wenn auch zumindest ein Teil der Lösung on-premise vorgehalten wird.

SailPoint Aktie – Finanzielle Situation

In 2018 ist der SailPoint Umsatz um 34 Prozent auf $249 Millionen angewachsen.

Der Umsatzmix stellt sich wie folgt dar: der Lizenzumsatz von $105 Millionen wuchs um 28 Prozent während sich der Subskriptionsumsatz um 50 Prozent auf $104 Millionen steigerte.

Die wesentlich magenschwächeren Dienstleistungen trugen knapp $40 Millionen zum Umsatz bei.

Das Geschäftsmodell ermöglichte trotz dieses Services-Anteils hervorragende Bruttomargen in 2018 von 78 Prozent.

Im Q4 betrug die Gross-Margin zuletzt sogar 84 Prozent.

Die operative Marge (non-GAAP) in 218 betrug über 15 Prozent.

Und sogar unter dem Strich wurde für 2018 schon ein kleiner Gewinn von $0,04 pro Aktie ausgewiesen.

Das SailPoint Management verfolgt also nicht die Strategie eines Wachstums um jeden Preis. Sondern versucht sehr erfolgreich, zügiges Wachstum und moderate Profitabilität miteinander in Einklang zu bringen.

Auch an diesem Management-Stil erkennt man die unterschiedliche Firmenkultur im Vergleich zu den Marktbegleitern aus dem Silicon Valley. Diese zielen in der Regel ausschließlich auf rasche Durchdringung und hohe Marktanteile ab.

Durch einen positiven operativen Cashflow von $38 Millionen in 2018 war SailPoint in der Lage, sämtliche Verbindlichkeiten zurückzuführen.

Allerdings verfügte man in der schuldenfreien Bilanz zum 31.12.2018 „nur“ über einen Cashbestand von $77 Millionen.

Der Rule of 40 Score für 2018 beträgt 47 Prozent.

Trotz des Wachstums erreicht man also bereits eine zweistellige Free-Cashflow-Marge.

Konservative Guidance für 2019

Die Guidance des SailPoint Managements für 2019 sieht insgesamt ein Wachstum von 20 Prozent auf knapp $300 Millionen vor.

Das klingt zunächst nicht sonderlich aufregend und wäre eine deutliche Verlangsamung des Wachstums nach +34 Prozent in 2018.

Schaut man sich aber die Details an, so erkennt man, dass der wiederkehrende Subskriptionsumsatz in 2019 um 30 Prozent wachsen soll (sogar +40 Prozent im Q1), während man bei dem nur schwer planbaren Lizenzumsatz lediglich mit einem Plus von 10 Prozent kalkuliert.

Ich denke, das ist ein sehr konservativer Ansatz und selbst wenn er so eintreffen sollte, dann würde sich der Umsatzmix bei SailPoint sehr positiv verändern hin zu Recurring Revenues, die vom Finanzmarkt geliebt und entsprechend höher bewertet werden.

Auch im Vorjahr hatte das Management zunächst +20 Prozent Wachstum prognostiziert. Und war nach einer Reihe von „Beat + Raise“-Quartalen am Ende bei +34 Prozent Wachstum gelandet.

Ich gehe nach diesen Erfahrungen davon aus, dass das Umsatzwachstum auch in 2019 deutlich über den derzeit prognostizierten 20 Prozent liegen wird.

SailPoint Aktie – Glückliche Stakeholder

Wir legen bei unseren Investments für das Portfolio des DLF großen Wert darauf, dass alle Stakeholder (also neben den Aktionären auch die Kunden und Mitarbeiter) glücklich und zufrieden mit „unseren“ Unternehmen sind.

Denn wir glauben fest daran, dass es nur bei einer optimalen Balance der Interessen von Mitarbeitern, Kunden und Investoren möglich ist, nachhaltig erfolgreiche Organisationen aufzubauen und in eine marktführende Position hinein zu entwickeln.

Im Falle SailPoint fallen die wirklich außergewöhnlich guten Mitarbeiter-Rankings bei Glassdoor auf.

Eine 100 Prozent Quote zur Befürwortung des Gründers und CEOs bei über 200 abgegebenen Bewertungen habe ich bisher noch nicht gesehen.

Das ist eine Riesenleistung von Mark McClain, vor der ich angesichts einer mittlerweile auf über 1.000 Mitarbeitern angewachsenen Organisation größten Respekt habe.

Und auch die Kundenzufriedenheit scheint bei SailPoint weit überdurchschnittlich zu sein.

Darauf weist nicht nur die hohe Renewal-Rate von 95 Prozent hin. Sondern auch die im Branchenvergleich sehr guten Ratings der SailPoint-Kunden auf der Gartner Peer Insights Plattform.

Einschätzung der SailPoint Aktie

Die SailPoint Technologies Aktie ist erst seit November 2017 an der NYSE notiert.

Sie wurde für 12$ ausgegeben und stieg bis Oktober 2018 um 180 Prozent auf 34$, um dann im Zuge der allgemeinen Korrektur an den Technologiemärkten um weit über 30 Prozent bis auf unter 22$ zu korrigieren.

Seit dem Jahresbeginn 2019 hat sich die SailPoint-Aktie wieder deutlich erholt und kostet aktuell circa 30$.

Damit wird das Unternehmen nun mit einem Enterprise Value von circa $2,5 Milliarden bewertet. Das entspricht einem EV/Sales-Verhältnis von circa 8 auf der Basis der Zahlen von 2019.

Das ist sicherlich kein Schnäppchen, die Aktie ist damit meiner Meinung nach fair bewertet.

Sollte das Unternehmen wie von mir erwartet noch für viele Jahre profitabel um mindestens 20 Prozent p.a. wachsen, bietet die SailPoint Aktie Aussicht auf weitere Wertsteigerung.

Zudem sehe ich SailPoint früher oder später als Übernahmekandidaten.

Ich bin davon überzeugt, dass eine Akquisition aufgrund der hohen Gross-Margin und der schnell wachsenden Recurring Revenues nur zu einem deutlich höheren Preis möglich wäre.

Wir haben in den vergangenen Tagen eine Einstiegsposition an SailPoint aufgebaut, planen diese langfristig zu halten und im Falle einer günstigeren Einstiegsgelegenheit weiter auszubauen.

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