Adani Gruppe: Wie ein Short-Seller Indiens Top-Unternehmer entblößte

10. Februar 2023

Adani Group Skandal

Der Adani Skandal ist in aller Munde. Auch weil nach den Betrugsvorwürfen der angeblich reichste Mogul Asiens über 100 Milliarden Dollar in einer Woche verloren haben soll. Aber stimmt das wirklich? Oder eröffnet der Kursverfall Einstiegschancen? Wir analysieren die Fakten und beleuchten das sich entfaltende Drama um Indiens größten Industriekonzern.

Erschütterung der Kapitalmärkte im einstigen Safe Haven

Des einen Leid des anderen Freud. Mit der Gängelung der heimischen Technologie Champions und der Zero COVID Policy hatte sich die chinesische Regierung seit 2021 immer wieder sprichwörtlich in beide Füße geschossen. Von der resultierenden Flucht vieler Emerging Markets Investoren profitierte vor allem der Erzrivale Indien als zweitgrößter Kapitalmarkt in den Emerging Markets. Im März 2022 schaffte es Indien mit einer Marktkapitalisierung von 3,2 Billionen Dollar am ehemaligen Kolonialherren Großbritannien vorbeizuziehen und auf den fünften Platz vorzurücken.

Die Bewertungen der Aktien der vermeintlichen China-Alternative sind eher hoch. Der breite Markt ist aktuell mit einem KGV von 23 doppelt so hoch bewertet wie China. Das ist allerdings nichts im Vergleich zur Bewertung der sieben Aktiengesellschaften des Mischkonzerns Adani, denn die stiegen bis in die Stratosphäre. Zur Adani Gruppe gehören sieben börsennotierte Unternehmen in den Branchen Rohstoffe, Logistik, Agrar und Energieversorgung. Der Aktienkurs von Adani Enterprises stieg von 1 Rupie (INR) im Jahr 2003 auf zuletzt über 4.000 INR, der Kurs von Adani Green von 30 im Jahr 2018 auf über 3.000 INR im vergangenen Jahr.

Firmengründer Gautam Adani (52), der sein erstes Geld mit Diamanten und dem Import von Rohstoffen verdiente, stieg laut Presseberichten mit einem geschätzten Vermögen von 146 Milliarden Dollar zum drittreichsten Mann der Welt auf.

Der Skandal hat der unheimlichen Hausse allerdings zunächst einmal ein Ende gesetzt, die Aktien verloren bis zu 75 Prozent. Was war passiert?

Auslöser der Aufregung ist ein Bericht des 2017 in New York vom früheren Krankenwagenfahrer Nathan Anderson gegründeten Short-Sellers Hindenburg Research.  Der 107-seitige Verriss bezeichnet das Firmenimperium Adanis als “größten Betrug in der Geschichte der Kapitalmärkte”.

Hindenburg war (bisher nur in Fachkreisen) dafür bekannt, Ungereimtheiten, Betrugsfälle, Skandale und Fehlbewertungen bei Unternehmen aufzudecken und gleichzeitig auf fallende Kurse zu setzen. Bekannt wurde Hindenburg mit einem Bericht zu dem US EV-Truckhersteller Nikola im September 2020, der sich im Wesentlichen als richtig herausstellte: Nikola Gründer Trevor Milton wurde nachfolgend wegen Betrug verurteilt. Auch bei Twitter mischte Hindenburg mit: Als Elon Musk ankündigte, den Deal beenden zu wollen, ging Hindenburg in der Annahme long, dass der Deal am Ende doch durchgehen würde – zu Recht, wie sich herausstellte. Insgesamt publizierte der Short Seller siebzehn Reports zu Unternehmen, die Betrugsvorwürfe enthielten: die meisten sind weniger bekannt.

Die Methoden der Short Sellers werden seit jeher argwöhnisch betrachtet, da diese erkennbar interessengeleitetes Research verfassen. Ihr Ziel ist, den Absturz von Aktienkursen herbeizuführen und davon zu profitieren. Es liegt in der Natur der Sache, dass Sachverhalte eher einseitig behandelt und dramatisch dargestellt werden, um den resultierenden Effekt zu maximieren.

Die Praxis ist prinzipiell legal, was vor allem denen ein Dorn im Auge ist, auf die es die Short Seller abgesehen haben. Elon Musk, aufgrund der hohen Bewertung der Tesla Aktie ein Veteran der Shortseller-Attacken, tweetete einmal bitter, das Kürzel SEC der US-Börsenaufsicht stehe anscheinend für die Shortseller Enrichment Commission.

Ein rechtsfreier Raum ist Short Selling aber nicht. Das Department of Justice hat zu Beginn des vergangenen Jahres eine Untersuchung bei 30 Short Sellern eingeleitet, das FBI beschlagnahmte bereits 2021 Computer im Hause von Citron Left, dem Gründer von Citron Research. Citron gab kurze Zeit später auf, nachdem ein Short bei der GameStop Aktie unter dem Druck der Reddit Gruppe Wallstreetbets, die es bewusst auf Shortseller abgesehen hat, spektakulär implodierte.

Short Seller mögen wenig Freunde haben, aber die bekannten Namen werden gefürchtet und respektiert. Hindenburg gilt angesichts des bisher sehr guten Track Records im Markt als glaubwürdig.

Der für jedermann im Internet zugängliche Bericht zu Adani schlug am 24. Januar ein wie eine Bombe, die Aktienkurse der Gruppe  stürzten ab. Das Timing dürfte bewusst gewählt worden sein: Adani Enterprises wollte gerade 2.5 Milliarden Dollar im Rahmen einer Kapitalerhöhung einsammeln.

Was steckt hinter den Vorwürfen?

Hindenburg argumentiert zunächst einmal, dass die Aktien der verschiedenen Gesellschaften nach einer spektakulären Hausse überbewertet sind. Laut unseres Indien Spezialisten Ashutosh Sinha ist das unter indischen Investoren ein offenes Geheimnis: Viele institutionelle Investoren hätten die überteuerten Gesellschaften gemieden.

Allerdings wurde das Thema von indischen Analysten bisher ignoriert. Zu Adani Enterprises gibt es laut Bloomberg trotz einer Marktkapitalisierung von 30 Milliarden Dollar gerade einmal drei Analysen, bei Adani Green Energy mit 15 Milliarden Dollar ist es sogar nur eine einzige.

Der Mangel an kritischem Research könnte auch am Respekt (oder der Furcht) vor dem schnauzbärtigen Gründer Gautan Adani liegen, der bis vor kurzem angesichts der aufgeblähten Bewertung zum scheinbar reichsten Mann Asiens aufgestiegen war. Der kommt nämlich aus der gleichen Provinz wie der Premierminister des Landes Narindra Modi. Als 2002 in der Region religiöse Unruhen mit über 1000 Toten ausbrachen, kam der frisch zum Ministerpräsidenten der Region aufgestiegene Modi unter politischen Druck. Ihm wurde vorgeworfen, er habe nicht genug getan, um die Gewalt zu stoppen.

Adani half in schweren Zeiten und unterstützte Modi und dessen Politik auch in den folgenden Jahren lautstark. Mit Vibrant Gujarat finanzierte der Mogul ein gleich zweimal jährlich stattfindendes Event, das Modi eine Bühne gab, die ihn weit über die Landesgrenzen hinaus berühmt machte.

Als Modi zum Premierminister gewählt wurde, flog er in Andanis Privatjet in die Hauptstadt New Delhi.

Laut Hindenburg Research führte die Nähe der beiden Männer dazu, dass das Firmenimperium von Andani unantastbar wurde. Seit 2011 gab es immer wieder Berichte über Unregelmäßigkeiten, Steuerhinterziehung und Korruption von Seiten der Finanzbehörden und regionaler Ombudsmänner. Jegliche Ermittlungen der Justiz gegen die Firmengruppe sollen aber im Keime erstickt worden sein. Außerdem sollen Medien bedroht und Journalisten verfolgt worden sein.

Auf jeden Fall prosperierte die Firmengruppe unter der Regierung Modi. Eine symbiotische Beziehung: Milliarden wurden in Infrastrukturprojekte investiert, die der Regierung am Herzen liegen: zum einen in die Kohleförderung, um die kurzfristigen Energiebedürfnisse des Landes zu erfüllen, aber auch in grüne Technologien, um die langfristigen Klimaschutzziele des Landes in Angriff zu nehmen. Adani Green plant, 6 Milliarden Dollar in Solaranlagen mit einer Kapazität von 8 GW zu investieren.

Auf der anderen Seite hatte das Konsortium ein auffällig glückliches Händchen bei den Ausschreibungen. So gewann Adani 2018 gleich bei allen 6 Flughäfen den Zuschlag, obwohl er in der Branche keine Erfahrungen vorzuweisen hatte.

Finanziert wurde das zu einem erheblichen Teil auf Pump, 30 Milliarden Dollar an Verbindlichkeiten stehen aktuell aus. Zunächst waren es hauptsächlich Bankkredite, in den letzten Jahren wurde zunehmend der Kapitalmarkt angezapft.

Des Kaisers neue Kleider

Ein Blick auf die Bewertungen nach der scharfen Korrektur der letzten zwei Wochen offenbart, dass die Adani-Gesellschaften immer noch keine Schnäppchen sind. Adani Enterprises, ein Kohleförderer, handelt bei einem KGV von 307 und einer Price/Sales Ratio von 3,4. Der umweltbelastende Rohstoffwert ist damit teurer als viele schnell wachsende Technologiewerte.

Das KGV von Adani Green steht bei 257, das P/S bei sagenhaften 24,5. Lediglich der Stromversorger Adani Power sieht mit einem KGV von 14 und einem EV/EBITDA von 12 realistisch bewertet aus. Außerdem ist der Verschuldungsgrad hoch: bei Adani Enterprises entspricht die Nettoverschuldung dem siebenfachen EBITDA, bei Adani Green sogar dem vierzehnfachen.

Adani Gruppe Unternehmen im Bewertungsvergleich

Hindenburg schießt sich in seinem Bericht aber auch auf die kurzfristige Liquiditätsituation ein: Das Current Ratio, also das Verhältnis der Verbindlichkeiten innerhalb des nächsten Jahres zu den liquiden Mitteln, liegt bei den meisten Unternehmen unter 1, ein kritischer Wert. Bei Adani Green Energy sind es 0,5, bei Adani Enterprises 0,7. Das liegt vor allem daran, dass die Unternehmen einen negativen Free Cash Flow haben.

Das Timing des Reports zu Beginn der Kapitalmaßnahme bei Adani Enterprise dürfte damit bewusst darauf abgezielt haben, zu einer selbst bestätigenden Prophezeiung zu werden. Nach der am Ende abgesagten Platzierung könnte der kurzfristige Liquiditätsengpass bedrohlich werden.

Hindenburg geht aber einen Schritt weiter, als nur zu behaupten, dass die Aktien überteuert seien. Die Rede ist vom größten Betrug aller Zeiten. Im Bericht findet sich eine lange Liste von so genannten Red Flags. Adani hat acht Familienmitglieder in Top Management Positionen des Adani Imperium beschäftigt, auf den anderen Stellen herrscht starke Fluktuation. Gegen Adani und seine beiden Brüder sowie den Schwager wurde bereits zu Beginn ihrer Karriere mehrfach wegen Geldwäsche, Steuerhinterziehung und Diebstahl ermittelt. Die beiden Brüder wurden mehrfach verhaftet.

Wem das nicht reicht: Shah Dhandharia, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft für Adani Enterprises mit 156 Tochtergesellschaften, soll gerade einmal vier Partner und elf Angestellte, aber keine Website und so gut wie keine anderen Kunden haben. Die Audit Partner sollen gerade einmal 23 und 24 Jahre alt sein. Es werden Erinnerungen an Wirecard wach. Die “harten” Assets dürften vorhanden sein, aber ob die Zahlen stimmen, lässt sich aus der Ferne nicht sagen.

Laut Hindenburg sind die Zahlen für die Preisfindung an der Börse allerdings ohnehin irrelevant. Adanis älterer Bruder Vinod soll die Aktienkurse über ein Labyrinth an Offshore-Gesellschaften in Zypern, den Vereinigten Emiraten, Singapur und den Karibischen Inseln kontrollieren. Alleine in Mauritius soll es 38 Gesellschaften geben.

Der Blick auf die Aktionärsstruktur der meisten Adani Gesellschaften bestätigt die Konzentration der überwiegenden Mehrheit der Aktien in den Händen der Adani Gruppe. Bei Adani Enterprises sieht es beispielhaft wie folgt aus: S B Andani Family Trusts (55 Prozent), Adani Tradeline (9 Prozent). Eine Reihe von Shell GmbHs in Mauritius halten rund elf Prozent. Green Enterprise Holding (Vereinigte Emirate), allem Anschein nach auch eine Shell Company, hält weitere vier Prozent. Die staatliche Life Insurance Company hält weitere vier Prozent.

Bekannte Gesichter aus typischen Akteursstrukturen sind die Ausnahme. Lediglich BlackRock und Vanguard findet man nur mit kleinen Gewichtungen von rund einem Prozent am Ende der Liste. Es dürfte sich um Indexfonds handeln. Aber das künftige Engagement von Indexfonds a la iShares und Vanguard steht in den Sternen. Der Indexanbieter MSCI hat bereits eine Überprüfung angesichts des geringen Free Floats der Adani Firmen angekündigt. Auch indische institutionelle Anleger zeichnen sich durch auffällige Abwesenheit aus. Der tatsächlich preisbildende Free Float ist also minimal, und die Möglichkeit der Preismanipulation damit durchaus gegeben.

Das Adani Imperium schlägt zurück – bisher eher halbherzig

Beeindruckend war vor allem die Quantität der Antwort der Adani-Gruppe: 413 Seiten sollten eigentlich genug Raum bieten, um haltlose Anschuldigungen niederzuschmettern? Tatsächlich befassen sich aber nur 30 Seiten mit Antworten, die zumeist eher formalistisch klingen . So weist man darauf hin, dass die Verfahren der Justiz alle eingestellt und related-party-Transactions pflichtgemäß publiziert worden sind.

Richtig ist natürlich der Einwand von Adani, dass der Short-Seller in eigenem finanziellen Interesse handelt, er entkräftet die erhobenen Vorwürfe damit allerdings nicht.

Adani zieht außerdem die nationalistische Karte, der Angriff auf Adani sei in Wirklichkeit ein Angriff auf Indien. Tatsächlich ist der Vorwurf der Justizbehinderung, Korruption und Vetternwirtschaft auch eine implizite Kritik an Modi und der Administration. Die Opposition hat die Gelegenheit zur Kritik natürlich nicht ausgelassen. Der populäre Populist Modi (Approval Rating von 78 Prozent) war aber schlau genug, sich nicht zu dem Skandal zu äußern.

Die Kollusion von Brokern zur Preismanipulation mag bei der Preisfindung eine wesentliche Rolle gespielt haben. Mindestens genauso wichtig dürfte allerdings die Abstinenz der Anleger in den Papieren gewesen sein, Außerdem muss man sich schon fragen, ob die Börsenaufsicht bei der Prüfung des Free Float Kriteriums von 25 Prozent genau genug hingeschaut hat.

Die entscheidende Frage für Adani ist, ob ihm die Regierung Mode mit staatlichen Ressourcen unter die Arme greifen wird, um seinem Weggefährten in der Liquiditsätskrise noch stärker unter die Arme zu greifen. Kurzfristig dürfte es für die Gruppe künftig schwierig werden, Kapital anzulocken. Die hochgesteckten Ziele, die durchaus im Sinne der Regierung sind, wird Adani ansonsten nicht erreichen können. Möglicherweise diversifiziert Modi daher sein Erfüllungsgehilfen-Portfolio, um sich politisch nicht zu exponieren.

Was heißt das alles? Es erinnert an des Märchen vom Kaiser und seinen neuen Kleidern. Adani war nur auf dem Papier der reichste Mann Asiens, die Bewertung basierte offenbar auf spektakulär überhöhten und mehr oder minder manipulierten Kursen, zu denen praktisch kein externer bereit war, zu kaufen. Aber auch der aktuelle Wert erscheint noch immer überteuert.

Aktuell ist es noch zu früh, um zu beurteilen, ob es kurzfristig zu einem Liquiditätsproblem bei der Gesellschaft kommen wird. Der Margin Call einer Bank führte bereits dazu, dass Adani einen Kredit über 1,1 Milliarden Dollar vorzeitig zurückgezahlt hat. Im nächsten Monat sollen 500 Millionen Dollar ebenfalls vor Fälligkeit an ein Bankkonsortium inklusive der Deutschen Bank zurückgezahlt werden, um die Wogen zu glätten.

TotalEnergies, mit 37 Prozent einziger wesentlicher Minderheitsaktionär im Firmengeflecht (bei der Aktiengesellschaft Adanti Total Gas), hat bei einem geplanten vier Milliarden Investment in grünes Hydrogen erst einmal die Pause-Taste gedrückt. Die Phantasie von einem 50 Milliarden Investment in den Bereich in diesem Jahrzehnt rückt damit wohl auch in die Ferne.

Angesichts der wohlgesinnten Regierung erscheint eine spektakuläre Firmenpleite derzeit nicht wahrscheinlich.

Auswirkungen auf den Gesamtmarkt

Auch der indische Gesamtmarkt hat einen empfindlichen Rückschlag erlitten. Es ist schwierig zu beurteilen, ob eine mögliche Eskalation Auswirkungen auf Banken, Vertragspartner oder Zulieferer haben wird, im Augenblick sieht es nicht so aus, als ob es zu einer nationalen Krise kommen könnte. Die Andani Gruppe ist im Vergleich zur Marktkapitalisierung der Gesamtmarktes und der Größe der indischen Wirtschaft von überschaubarer Bedeutung.

Die (internationalen) Investoren dürften die Lehren ziehen, andere Unternehmen kritisch beleuchten und eine Neubewertung des vermeintlichen Safe Havens vornehmen. Die Missstände sind aber keinesfalls typisch für das Gros der Aktiengesellschaften.

Von der indischen Wirtschaft wird auch dieses Jahr ein Wirtschaftswachstum von über sechs Prozent erwartet, 2024 sind es sogar knapp sieben Prozent. Eine anhaltende Kursschwäche könnte damit durchaus Kaufgelegenheiten eröffnen.

Augenblicklich scheint die Bewertung der Blue Chips (Aktien mit Marktkapitalisierungen über 50 Milliarden) aktuell mit durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen von rund 30 eher hoch. Der breite Markt eröffnet aber Chancen für Stock Picker. Das starke Wirtschaftswachstum sollte den Reiseveranstalter und EMDL Portfoliowert MMYT weiter beflügeln.

Indien Aktien Bewertungsvergleich
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Disclaimer

Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Autor

  • Steffen Gruschka

    Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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Steffen Gruschka

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Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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