Absturz der Baidu Aktie – Kaufgelegenheit oder Ende von BAT?

Im Januar hatten wir hier im Blog unseren Investment Case für die Baidu Aktie vorgestellt.

Der chinesische Suchmaschinen- und AI-Provider ist seitdem mit einer kleineren Position auch im Portfolio des DLF vertreten.

In der vergangenen Woche hat Baidu seine Zahlen zum Q1 des laufenden Geschäftsjahres veröffentlicht.

Der Markt reagierte geschockt mit einem deutlichen Kursrutsch auf die Zahlen, die sich auf den ersten Blick wirklich nicht gut lesen:

• Das Umsatzwachstum im Q1 betrug 15 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf $3,6 Milliarden.
• Erstmals seit dem Börsengang in 2005 wurde ein operativer Quartalsverlust ausgewiesen in Höhe von $ -139 Millionen. Während man im Vorjahresquartal noch eine operative Marge von 22 Prozent erwirtschaftete, lag dieser Wert nun bei -4 Prozent.
• Die Guidance für das Q2 sieht eine Stagnation beim Umsatz vor.

Die Baidu-Aktie ist nun für unter 120$ zu haben und damit so günstig wie schon seit 2013 nicht mehr.

Grund genug, mit diesem Beitrag einen zweiten beziehungsweise dritten Blick auf die Ergebnisse und vor allem auf die Zukunftsaussichten von Baidu zu werfen.

Ist das nun eine antizyklische Kaufgelegenheit oder der Anfang vom Ende der BAT-Troika der chinesischen Internetriesen (Baidu, Alibaba, Tencent)?

Erfolgreiche Diversifikation des Geschäftes

Baidu hat im Geschäftsfeld Online Marketing im Q1 Umsätze von $2,63 Milliarden erzielt. Damit ist das Kerngeschäft nur um 3 Prozent gegenüber Vorjahr gewachsen.

Tatsächlich ist Baidu direkt betroffen vom Handelskrieg, dessen Auswirkungen die Online-Marketing-Ausgaben der chinesischen Geschäftskunden zuletzt spürbar reduziert haben.

Die Preise für Baidu-Werbung sind dadurch zuletzt deutlich zurückgegangen.

Es zeigt sich nun, dass zumindest das Kerngeschäft von Baidu doch sehr zyklisch und weniger planbar ist im Vergleich zu einem Subskriptionsbusiness.

Auch der Wettbewerb hat sich intensiviert.

Immer mehr Online-Werbeflächen (Inventory) konkurrieren um die derzeit knapperen Werbebudgets.

Daher investiert Baidu derzeit sehr aggressiv in neue Geschäftsfelder.

Sehr erfreulich ist, dass Baidu viel schneller als zum Beispiel Alphabet dabei vorankommt, neue Umsatzquellen außerhalb des Online-Marketings aufzubauen.

Die anderen Umsätze betrugen bei Baidu im Q1 bereits $963 Millionen oder 27 Prozent des Gesamtumsatzes.

Das ist ein Anstieg um +73 Prozent gegenüber Vorjahr, in dem der Anteil am Gesamtumsatz noch unter 18 Prozent gelegen hatte.

Das ausgewiesene Wachstum von Baidu ist derzeit zudem negativ beeinflusst durch den Verkauf der Mehrheit ihrer Financial Service Geschäftsbereiche im April 2018.

Diese Geschäftsbereiche werden nun nicht länger konsolidiert.

Ohne diese Transaktion hätte das Wachstum im Q1 21 Prozent statt 16 Prozent betragen und die Fortschritte bei der Diversifikation wären noch viel stärker aufgefallen.

Die Hintergründe zum negativen Quartalsergebnis

Für alle Marktteilnehmer überraschend hat Baidu für das Q1 ein negatives Ergebnis im Konzern ausgewiesen.

Der für uns wichtigere operative Cashflow war zwar deutlich schwächer als gewohnt, aber lag mit $250 Millionen immer noch im positiven Bereich.

Es gibt zwei wesentliche Gründe für das negative Konzernergebnis:

• Eine regelrechte Explosion bei den Sales- und Marketingkosten (S+M).
• Wesentlich höhere Verluste bei der Videoplattform iQIYI.

Sales & Marketing Investments

Hinter dem schwindelerregenden Anstieg der S+M-Kosten um 94 Prozent steckt eine massive Kampagne zum Start des neuen Jahres in China, um neue User für die nativen Baidu Apps zu gewinnen.

Der Fokus wird damit auf die Akquisition von neuen Usern gelegt, die erst im Laufe ihres „Kundenlebens“ umsatzwirksam werden (In-App-Growth).

Im Gegensatz dazu hatte man in früheren Perioden den Fokus auf TAC-Growth gelegt, das ist zugekaufter Traffic auf den Baidu Webseiten (TAC = Traffic Akquisition Cost), der direkt in der laufenden Periode umsatzrelevant ist.

Diese geänderte Strategie war nach dem Q4 2018 für 2019 vom Baidu Management angekündigt worden.

Ich bin davon überzeugt, dass Baidu Management sehr gut einschätzen kann, dass die Investitionen in eine vergrößerte Userbasis langfristig wesentlich mehr Wert schafft als die Optimierung des Quartals-Profits durch kurzfristig zugekauften Traffic.

Ein Blick auf die Userzahlen der Baidu Apps zeigt die Ergebnisse dieser Strategie:

• Die Baidu-App verfügt nun über eine gegenüber Vorjahr um 28 Prozent gewachsene Userbasis von 164 Millionen DAUs (Daily Active Users). Dabei handelt es sich um eine All-in-One App mit Funktionalitäten für Suche, Videos und Newsreader mit modernster Technologie wie Sprachsteuerung und Übersetzungen von Texten via OCR (Optische Zeichenerkennung).  
• Die Baidu Smart Mini Programme zur Einbettung von Baidu Funktionalitäten in Apps von Drittanbietern verfügen weniger als 9 Monate nach dem Start bereits über 181 Millionen MAUs (Monthly Active Users).
• Die Zeit, die Anwender in den Baidu Apps verbringen,  wurde um 83 Prozent gegenüber dem Vorjahr gesteigert.

iQIYI

Der zweite Grund für das negative Quartalsergebnis bei Baidu sind steigende Verluste bei der Mehrheitsbeteiligung iQIYI.

Die Video-Plattform iQIYI boomt und investiert heftig in einen möglichst schnellen Ausbau der Userbasis.

Der Umsatz ist um 43 Prozent und die Anzahl der Abonnenten um 58 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 97 Millionen gewachsen.

Alleine im letzten Quartal kamen +9,4 Millionen zahlende Kunden hinzu.

Das Wachstumstempo ist damit vergleichbar mit Netflix, die derzeit circa 150 Millionen Abonnenten haben.

Während das Geschäft mit Subskriptionen bei iQIYI sehr gut läuft, schwächelt auch hier der Werbeumsatz.

Denn die große Mehrheit der circa 500 Millionen großen Userbasis zählt nicht zu den zahlenden Kunden und sieht den frei zugänglichen und werbefinanzierten Content von iQIYI.

Das Wachstum bei iQIYI wurde im Q1 erkauft mit einer annähernden Verdoppelung des operativen Verlustes auf -$300 Millionen gegenüber Vorjahr.

Die operative Marge verschlechterte sich von -22 Prozent auf -29 Prozent.

Im März hatte iQIYI sich über  eine Wandelanleihe circa $1,2 Milliarden “billiges” Geld zu 2 Prozent Zinsen geholt, um damit vor allem die Content-Erstellung und die führende Position in China auszubauen.

Der Ausblick auf das Q2 ist mau

Baidu hat einen schwachen Ausblick auf das laufende Q2 gegeben, der deutlich unter den bisherigen Erwartungen der Analysten liegt.

Der Umsatz soll nur in etwa auf dem Niveau des Vorjahres liegen (circa +5 Prozent bereinigt um die Financial Services Desinvestitionen).

Der starke Rückgang der Umsatzdynamik im Search-Geschäft kam wohl auch etwas überraschend für das Baidu Management.

Die Kostenstruktur war zu Beginn des Geschäftsjahres auf schnelleres Wachstum ausgerichtet.

Nach wie vor wird aggressiv in die Zukunft investiert.

Aber nun wird auf die geänderte Umsatzlage reagiert.

Man will in den kommenden Quartalen das Kostenwachstum etwas begrenzen.

Baidu ist sehr solide finanziert.

Der Cashbestand am 31.3.2019 lag bei $21,4 Milliarden, die Schulden betrugen circa $9 Milliarden.

Es gibt also keinen Grund zur Panik zumal trotz des schwachen Ergebnisses im Q1 immer noch ein positiver operativer Cashflow von $250 Millionen erzielt wurde.

Investitionen in die Zukunft

Die Zukunft von Baidu liegt außerhalb des Suchgeschäftes. Hier ein kurzes Update zu den neuen Geschäftsfeldern, auf die wir auch schon in unserer Baidu Investment Story vom Januar hingewiesen hatten.

Der DuerOS Sprachassistent

Baidu besitzt mit DuerOS das in China führende Betriebssystem für das Internet of Things (IoT).

Der auf DuerOS basierende Sprachassistent ist mittlerweile 275 Millionen mal installiert.

Das ist eine Steigerung um +279 Prozent gegenüber Vorjahr.

Im Oktober 2018 waren es noch 150 Millionen Geräte.

Monatlich werden aktuell 1.100 Skills genutzt, um 2,4 Milliarden Anfragen von DuerOS abzuarbeiten, das ist eine Steigerung von mehr als 800 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Neben zahlreichen chinesischen Herstellern integrieren auch Samsung und Panasonic DuerOS in ihre SmartTV Produkte.

Auch der Baidu – eigene Smart Speaker auf DuerOS Basis ist seit der Markteinführung in 2018 ein voller Erfolg mit 3,3 Millionen Verkäufen im Q1.

Apollo

Das von Baidu initiierte Apollo-Programm zum autonomen Fahren hat mehr als 10mal so viele Testkilometer zurückgelegt wie der nächstbeste Wettbewerber in China.

Die Apollo Entwicklungsplattform vereint nach eigenen Angaben mittlerweile 15.000 Softwareentwickler.

Eine erste Flotte von 100 Robo-Taxis soll noch in 2019 in Changsha, das ist die Hauptstadt in der chinesischen Provinz Hunan, getestet werden.

Es gibt Gerüchte, dass Baidu aktuell ein Spin-Off seines Apollo Geschäftsbereiches unter Einbeziehung externer Partner anstrebt.

In Anbetracht des langen Investitionszyklus und den hohen Anlaufverlusten macht das wohl viel Sinn.

In Frage kommt für eine solche Partnerschaft sicherlich Geely, das ist der chinesische Eigentümer von Volvo, die intensiv mit Baidu kooperieren.

Aber auch für die deutschen Automobilbauer, die schon heute mit Baidu beim autonomen Fahren für den chinesischen Markt zusammenarbeiten, könnte ein solches Joint Venture eine spannende Perspektive sein.

Cloud und AI

Baidu gehört auch zu den Top 5 IaaS Cloud Providern (Infrastructure as a Service) in China.

Der Umsatz von Baidu Cloud ist zuletzt im Q1 dreistellig auf circa $190 Millionen angestiegen.

Dabei setzt Baidu auf seine AI-Services, die in der Baidu-Cloud konsumiert werden.

Gemäß der aktuellen Artificial Intelligence Trend-Studie der WIPO (World Intellectual Property Organization) ist Baidu das einzige chinesische Unternehmen unter den Top 30 Patenthaltern für AI.

Speziell zum Thema Deep Learning hält Baidu sogar mehr Patente als alle anderen Unternehmen weltweit.

Nach eigenen Angaben wird ein Großteil des $2 Milliarden Forschungs- und Entwicklungsbudgets  in die AI-Group investiert.

Das AI basierte Cloud-Business dürfte in 2020 circa $1,5 Milliarden umsetzen und sollte damit angesichts des schnellen Wachstums circa $9 Milliarden wert sein.

Einstieg in den CRM Markt

Baidu bleibt unter seinem Gründer und CEO Robin Li ein Innovationstreiber.

Kritiker werfen ihm vor, zu viele Themen auf einmal anzugehen und dabei den Fokus zu verlieren.

Erstmals angekündigt wurde nun der Einstieg in den cloudbasierten CRM-Markt (Customer Relationship Management).

Die Baidu Geschäftskunden sollen in Zukunft nicht nur ihr Online-Marketing mit Baidu-Tools planen, sondern auch ihre Vertriebsmannschaft mit einem Baidu-eigenen CRM-System der neuen Generation steuern können.

Potentielle Kunden sollen von diesem System basierend auf AI-Algorithmen auf Basis ihrer Profile identifiziert und zu Chats mit Vertriebsmitarbeitern eingeladen werden.

Man braucht nicht viel Phantasie, um sich vorzustellen, wie mächtig ein solches CRM System sein kann, wenn es die riesige Baidu-Datenbasis optimal nutzen kann.

Die Bewertung der Baidu Aktie

Bei einem Aktienkurs von 118$ beträgt die Marktkapitalisierung von Baidu circa $41 Milliarden.

Der Enterprise Value beträgt $32 Milliarden, damit wird der Konzern nach dem Kurssturz nur noch mit einem EV/Sales-Verhältnis von 2,2 bewertet.

Insbesondere auf Basis einer Sum-of-the-Parts-Rechnung erscheint die Baidu Aktie unterbewertet.

Alleine die Beteiligungen an den börsennotierten iQIYI ($7 Milliarden) und dem Reiseportal Ctrip ($4 Milliarden) sowie das Cloud-Business inklusive DuerOS ($9 Milliarden) sind mindestens $20 Milliarden wert.

Das schwer zu bewertende Apollo-Programm würde ich mal Pi-mal-Daumen (und wahrscheinlich viel zu konservativ) mit $2 Milliarden ansetzen.

Das Kerngeschäft rund um die Suchmaschine und die nativen Baidu-Apps gibt es demnach aktuell für circa $10 Milliarden im Sonderangebot.

Mir erscheint diese Bewertung zu niedrig.

Allerdings darf man die zusätzlichen China-Risiken nicht ausblenden.

Die weitere Entwicklung des Baidu-Konzerns ist immer auch vom Wohlwollen des chinesischen Regierungsapparates abhängig.

Das Baidu Management hat angesichts des gesunkenen Aktienkurses ein Aktienrückkaufprogramm angekündigt.

Geplant ist der Rückkauf von eigenen Anteilen im Wert von bis zu $1 Milliarde bis zum 1. Juli 2020.

Dieser Schritt zeigt, dass auch das Baidu Management die eigene Aktie für unterbewertet hält.

Analyse der Baidu Aktie – Fazit

Baidu hat in den letzten 19 Jahren seit der Gründung schon einige Phasen mit schwachem Wachstum erlebt.

Zuletzt stagnierte der Umsatz in 2016 gegenüber 2015.

Seit 2013 hat sich der Umsatz annähernd verdreifacht, die Baidu Aktie ist aber so günstig zu haben wie zuletzt vor 6 Jahren.

Baidu ist schon weiter als zum Beispiel Alphabet bei der Diversifikation seiner Umsatzquellen weg von dem schwächelnden Search-Umsatz.

Das Management agiert wie in China üblich sehr langfristig und maximiert das langfristige Wachstum zu Lasten der kurzfristigen Profitabilität.

Das gefällt nicht allen Investoren.

2019 wird ein schwaches Jahr für Baidu werden.

Aber wir gehen davon aus, dass es sich bei der aktuellen Lage nur um eine Umsatz- und Ertragsdelle handelt und nicht um das Ende der Baidu Wachstumsstory.

Wir fühlen uns mit einem langfristigen Investment in Baidu zu diesen Einstiegspreisen sehr wohl und werden die günstigen Kurse zum weiteren Aufbau unserer Baidu-Position nutzen.

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