DocuSign überrascht mit Wachstumssprung

In den vergangenen Monaten haben die Aktienkurse einiger High-Growth-Unternehmen in unserem Portfolio deutlich konsolidiert. Die Erwartungen des Marktes an das weitere Wachstum dieser Highflyer sind gleichzeitig deutlich gesunken. Dadurch werden nun auch positive Überraschungen wieder wahrscheinlicher.

Die Aktien von DocuSign (hier unsere Investment Story zum Nachlesen) konnten in der vergangenen Woche nach der Bekanntgabe der Zahlen zum 2. Quartal über 20 Prozent zulegen. In diesem Beitrag betrachten wir die Gründe für diesen „Befreiungsschlag“ für die DocuSign-Aktie, die nach den letzten Quartalszahlen stark unter Druck geraten war.

Zusammenfassung der Ergebnisse des 2. Quartals

Die Billings sind für die meisten Analysten der wichtigste Gradmesser für die künftige Umsatzentwicklung bei SaaS-Unternehmen. Im Q1 waren die Billings bei DocuSign „nur“ um 27 Prozent gewachsen. Nun im Q2 überraschte DocuSign mit einem Wachstum der Billings von 47 Prozent auf $252 Millionen. Diese Kennzahl lag damit weit über den Erwartungen des Marktes.

Das Umsatzwachstum betrug im Q2 stolze 41 Prozent auf $236 Millionen. Die Analysten hatten gerade mal 32 Prozent erwartet.

Allerdings kostet das stärker als geplante Wachstum zunächst mal zusätzliches Geld, und das wirkt sich auf die Profitabilität aus. Die Bruttomarge betrug im Q2 78 Prozent gegenüber 81 Prozent im Vorjahresquartal. Ein Grund dafür ist die SpringCM-Akquisition, welche zu komplexeren Projekten sowohl im Vertrieb als auch in der Implementierung führt. Dazu kommen Investitionen in zusätzliche Rechenzentrumskapazitäten, da man in immer mehr Regionen weltweit tätig ist. Unterm Strich stand im Q2 ein in etwa ausgeglichenes operatives Ergebnis (Non-GAAP) gegenüber einer positiven operativen Marge von 3 Prozent im Vorjahr.

Die Zeichen bei DocuSign stehen auf Wachstum – das zeigt sich auch in der Kostenbasis: der Personalstand stieg innerhalb der letzten 12 Monate um 35 Prozent auf 3.500 Mitarbeiter. Aber dieses rasante Wachstum kann tatsächlich vollständig aus dem Cashflow finanziert werden: sogar im Q2 konnte der operative Cashflow leicht auf $26 Millionen gesteigert werden.

Der Free Cashflow im 1. Halbjahr stieg sogar um 56 Prozent auf $42 Millionen, was eine Marge von 9 Prozent bedeutete. Im 2. Halbjahr sollte man jedoch von einem eher schwächeren Cashflow ausgehen, da die Investitionen in neue internationale Standorte für Rechenzentren und Büros den Cashflow belasten werden.

Rasante Entwicklung der Kundenbasis

Im Q2 konnte DocuSign insgesamt die beeindruckende Zahl von 29.000 Neukunden gewinnen. Die große Mehrheit davon (25.000) kommt über die Partnerschaften mit Salesforce, Microsoft, Oracle und SAP. Aber auch die 4.000 gewonnenen Kunden im Direktgeschäft bedeuten eine beeindruckende Zahl an neuen Logos in der Kundenbasis.

Insgesamt zählt DocuSign nun 537.000 Kunden, davon 64.000 Direktkunden – da kann man wohl schon zurecht von einem defakto-Industriestandard (in USA) sprechen. 370 davon sind Großkunden, die jeweils mehr als $300.000 p.a. an DocuSign zahlen. Das sind 50 Prozent mehr als ein Jahr zuvor.

Besonders beeindruckend sind diese Zahlen, wenn man bedenkt, dass DocuSign seinen Umsatz immer noch zum Großteil im Heimatmarkt USA erwirtschaftet. Gerade mal 18 Prozent beträgt der Umsatzanteil in den internationalen Märkten. Angesichts der massiven Investitionen in eine Präsenz u.a. in Brasilien, UK, Frankreich, Deutschland, Australien, Japan dürfte die Internationalisierung einer der großen Wachstumstreiber in den kommenden Jahren sein.

Die Net Retention Rate liegt bei einem sehr gesunden Wert von 113 Prozent. DocuSign erzielt somit ein deutlich zweistelliges Wachstum alleine aus seiner großen Bestandskundenbasis heraus.

Erhöhung der Guidance

Das DocuSign Management hat nach dem überragenden Q2 die Guidance für das bis zum 31. Januar 2020 laufenden FY20 deutlich erhöht:

• Der Umsatz in FY20 soll circa $950 Millionen betragen, das entspricht einem Wachstum von 35 Prozent.
• Man erwartet nun Billings i.H.v. circa $1.080 Millionen, das sind immerhin $50 Millionen mehr als noch vor 3 Monaten und ebenfalls 35 Prozent mehr als im Vorjahr.
• Bis Ende FY20 wird sich die Aktienanzahl auf 195 Millionen erhöhen.

Die Wettbewerbssituation

Nach dem Q1 war die DocuSign Aktie um 20 Prozent gefallen. Grund: Die Q1 Billings, die „nur“ um 27 Prozent gestiegen waren. Jetzt ist die Aktie kurzfristig um 25 Prozent gestiegen. Grund: Die Q2 Billings, die um herausragende 47 Prozent zulegten. Ich denke Investoren wären gut beraten, weniger auf einzelne Kennzahlen in einzelnen Quartalen zu schauen, sondern den Investment Case in einem Unternehmen wie DocuSign ganzheitlicher und langfristiger zu betrachten.

Ich warne davor, das Q2-Billings-Wachstum von 47 Prozent überzubewerten. Das reale Wachstum des Unternehmens liegt sicherlich eher bei 35 Prozent. Hilfreicher als der Fokus auf einzelne kurzfristige Zahlen ist es, wenn man sich als Investor das Unternehmen aus Kundensicht genau ansieht. Ich bin seit Jahren zufriedener Benutzer von DocuSign und ich behaupte mal: Jeder Geschäftsinhaber, der einmal auf die klassische papierbasierte Unterschrift verzichtet und seine Dokumente „docusigned“, der möchte die daraus resultierenden Effekte auf sein Geschäft zukünftig nicht mehr missen. Notwendige Unterschriften können in Minuten anstatt von Tagen oder Wochen eingeholt werden. Eine solche Lösung ist im Zeitalter der Digitalisierung ein „MUST HAVE“.

Klar, es gibt andere Anbieter, die eine ebenso gute elektronische Signaturlösung anbieten. Und wenn man die Marketing-Leute von Dropbox oder Adobe fragt, dann werden die gute Gründe dafür angeben, warum ihr Angebot von der Funktionalität her mindestens genauso gut ist wie DocuSign. Aber Docusign hat es genauso wie Google geschafft, dass sein Produkt in der Umgangssprache als Verb eingesetzt wird. In USA unterschreibt man nicht mehr, sondern man „docusigned“ seine Verträge. Diese allgemeine Wahrnehmung als defakto-Standard ist ein unschätzbarer Vorteil gegenüber dem Wettbewerb.

Das Potential des e-Signatur-Marktes wird auf ein Volumen von $25 Milliarden geschätzt. Ich denke tatsächlich, dass papierbasierte Unterschriftsprozesse in 10 Jahren der Vergangenheit angehören werden. Da ist also viel Raum für Wachstum – und zwar sowohl bei DocuSign als auch bei seinen Wettbewerbern.

DocuSign wurde bisher zu Unrecht auf die e-Signaturlösung reduziert. Das Unternehmen bietet neben seiner Cashcow mittlerweile unter dem Dach seiner „Document Agreement Cloud“ ein ganzes Dutzend Produkte mit 350 Integrationen an. In unserer Investment Story zur DocuSign Aktie vom März 2019 hatten wir auf den wichtigen Zukauf von SpringCM und die strategische Weiterentwicklung in das umfassende Contract Lifecycle Management Segment hingewiesen. Bei der Monetarisierung der neuen umfangreichen Produktpalette kommt man anscheinend sehr gut voran, wie einige Berichte von Großkunden bestätigen. Konkrete Zahlen über den Umsatzanteil der neuen Produkte ist das Management jedoch leider bisher schuldig geblieben.

Die Bewertung der DocuSign Aktie

Bei 195 Millionen Aktien (am Ende des FY20) beträgt der Enterprise Value aktuell bei einem Kurs von 58$ gut $11 Milliarden. Das entspricht einem EV/Sales-Verhältnis von circa 10 auf Basis des laufenden FY20. Wir sehen das als einen fairen Premium-Preis für einen Weltmarktführer in einem solch großen Wachstumsmarkt. Daher beabsichtigen wir, die DocuSign Aktie als Digital Business Leader auch weiterhin im Portfolio des DLF zu halten.

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