ETF Outperformance: Die mysteriöse Index-Alchemie

30. September 2021

ETF Outperformance

ETF Outperformance ist eigentlich ein Ding der Unmöglichkeit. ETFs können nicht besser sein als die Indizes, die sie abbilden. Oder vielleicht doch? Viele ETFs weisen gegenüber ihren Vergleichsindizes eine wundersame Outperformance aus. Was hinter diesem physikalisch unmöglichen Phänomen steckt.

Können ETFs auf Wasser gehen?

Börsennotierte Indexfonds haben sich in den vergangenen Jahren immer mehr zu Anlegerfavoriten entwickelt. Zu Recht. Sie sind günstig, sie sind transparent und – nicht immer ein Vorteil – sehr zügig handelbar. Aber eines können ETFs nicht: Sie können nicht besser sein, als die Indizes, die sie abbilden. Das liegt an dem einfachen Umstand, dass ETFs Kosten verursachen, die bei ihren Benchmarks nicht anfallen.

Das liegt einmal an den Gebühren der ETFs. Indexfonds sind zwar viel günstiger als die meisten aktiv verwalteten Fonds, aber es kostet dennoch Geld, einen Indexfonds zu managen. Kosten entstehen zudem auch, wenn ETFs ihre Portfolios umschichten, weil sich Veränderungen in den zugrunde liegenden Indizes ergeben. Etwa wenn Wertpapiere ausgetauscht werden.

Und doch reibt sich der erstaunte Beobachter die Augen ob der Performance vieler ETFs im Vergleich zu ihren Indizes: Sie erzielen eine teilweise deutlich bessere Rendite als die Benchmarks. Wie kann das sein? Nun, es gibt zwei Umständen, unter denen ETFs ihre Indizes auf den ersten Blick ganz schön alt aussehen lassen. Für beide dieser Phänomene gibt es einfache Erklärungen. *

* Es gibt weitere Möglichkeiten für ETF-Anbieter, die Performance ihrer Indexfonds zu puschen. In erster Linie durch Wertpapierleihe-Geschäfte. Damit können sie Teile der ETF-Kosten wieder herausholen. Damit lassen sich die jährlichen Verwaltungskosten eines ETFs etwas reduzieren; eine Outperformance ist mit der Wertpapierleihe in den allermeisten Fällen nicht möglich.

Die Puristen und Dividendenkönige

Etliche ETFs, vor allem ältere Produkte und Dividenden-ETFs, folgen sogenannten Preisindizes. Bei Preisindizes, auch Kursindizes genannt, werden die ausgeschütteten Dividenden nicht wieder in die Index-Performance eingerechnet. Das ist streng genommen die Ur-Kalkulationsmethode der Index-Performance. (Der DAX, ein Performance-Index, weicht in dieser Hinsicht von der allgemeinen Index-Praktik ab.).

Die Performance-Berechnung von Fonds und ETFs gestaltet sich anders. Hier werden auch Erträge wie Dividenden und Zinsen inkludiert. Es handelt sich hier um die sogenannte Wiederanlagefiktion. Um alle Aspekte der Leistung eines Investments zu erfassen, unterstellt die Performance-Messungs-Methode bei Fonds, dass die ausgeschütteten Erträge umgehend wieder investiert werden.

Verwenden ausschüttende ETFs also Preisindizes als Benchmarks, dann werden sie in aller Regel eine mehr oder weniger deutliche Outperformance erzielen. Die untere Tabelle zeigt, dass dieser Effekt bei machen ETFs kleiner ist (etwa der NASDAQ-ETF, der zwischen 2018 und 2021 jedes Jahr gegenüber dem NASDAQ-Preisindex eine Outperformance von 0,44 Prozentpunkten erzielte), bei manchen größer (etwa bei Euro Stoxx 50 ETF, der seinen PR-Index in den vergangenen drei Jahren pro Jahr um 2,7 Prozentpunkte outperformte).

ETF-Outperformance, die keine ist

ETF Outperformance Übersicht

Die Gründe, warum sich manche ETF-Anbieter für Preisindizes als Benchmarks entscheiden, sind eher unverdächtig. Kaum ein ETF-Anbieter, der einen Preisindex trackt, prahlt mit der vermeintlich gigantischen Outperformance seines ETFs. Preisindizes sind die Ur-Version von Benchmarks, und gerade bei älteren ETFs war es zur Auflage üblich, PR-Indizes zu verwenden – mitunter gab es auch keine Total-Return-Versionen dieser Indizes. Jenseits von Dividenden-ETFs und älteren Indexprodukten gibt es kaum ETFs, die heute PR-Indizes als Benchmarks verwenden. Es handelt sich also um eine recht kleine Spezies.

Die Performance-Poser: Codewort Net-Return-Indizes

Etwas anders sieht es dagegen bei vielen anderen ETFs aus. Hier wählen die ETF-Anbieter die Benchmarks gezielt so aus, dass ihre ETFs entweder outperformen können, oder aber den Effekt der ETF-Kosten augenscheinlich deutlich reduzieren. Wie das geht, zeigen wir am folgenden Beispiel: Wir haben uns einige große Aktien-ETFs ausgesucht und ihre Dreijahres-Performance mit der Performance ihres offiziellen Vergleichsindex verglichen.

ETF-Performance im Vergleich mit ihrem Index

ETF Performance im Vergleich mit ihrem Index

Wie aus der oberen Tabelle hervorgeht, konnten ETFs auf den S&P 500, MSCI World, Euro Stoxx 50 und STOXX Europe 600 zwischen 2018 und heute ihre Benchmarks übertreffen. Die höchste Outperformance erzielte der Xtrackers Euro Stoxx 50, der den Index seit 2018 jedes Jahr um 0,42 Prozentpunkte outperformt hat. Macht kumuliert eine Überrendite von 1,53 Prozent. Übrigens sind diese ETFs nur zur Illustration ausgewählt worden. Diese optische Outperformance ist gang und gäbe, und das, egal, welche Periode man veranschlagt. Wie kann das sein?

Outperformance oder Underperformance liegt im Auge des Betrachters

Des Rätsels Lösung liegt in der Wahl einer bestimmten Indexvariante. Ihr werdet in der oberen Tabelle im Namen der Indizes die Buchstaben „NR“ bemerkt haben. Dieses Kürzel steht für „Net Return“. Sie steht für eine ganz bestimmte Art, die Quellensteuer für Dividenden zu berechnen. Staaten erheben Steuern auf Ausschüttungen, die bei Unternehmen erhoben werden, die ihrer Jurisdiktion unterliegen. Steuerinländer haben die Möglichkeit, einen Teil dieser Quellensteuern wieder zurückzuholen. Die NR-Indexvariante unterstellt einen Anleger, der nicht in der Lage ist, Steuern, die außerhalb seines Landes auf Dividenden erhoben wurden, zurückzufordern. 

Nach der Net Return Methode werden die maximal möglichen Quellensteuern von den Dividenden abgezogen. Erst danach wird die (Rest-) Dividende wieder in die Index-Performance eingerechnet. Unterstellt wird ein fiktiver Investor, der keine Möglichkeit hat, sich die Steuern auf Dividenden und Zinsen erstatten zu lassen.

So ganz fiktiv ist dieser Anleger freilich nicht: Praktisch alle Privatinvestoren sind fast überall Steuerausländer – wie auch kleinere Asset Manager, die auf ihren Heimatmarkt agieren. Ganz anders sieht es bei den meisten ETF-Anbietern aus: Weil die Profis von BlackRock, Deutsche Bank, Amundi, State Street und Co. viele Niederlassungen haben, lassen sie sich fast überall als Steuerinländer einen Teil der Quellensteuern auf die Dividenden erstatten. Diese Erträge fließen wieder in die Performance ihrer ETFs ein und, presto, fertig ist die Outperformance. Dann sehen die Indizes gegenüber ETFs mitunter ganz schön alt aus. 

Die Outperformance vieler ETFs basiert also schlicht auf einem Taschenspielertrick. Übrigens werden heute NR-Varianten auch bei vielen ursprünglich als PR-Indizes konzipierte Benchmarks kalkuliert. Wie wir oben festgestellt haben, sind ETFs auf PR-Indizes eine aussterbende Spezies – NR-Indizes sind dagegen stark im Kommen.

TR- oder GR-Indizes für die repräsentative ETF-Performance

Wenn also die Wahl von Net-Return-Indizes zu Taschenspielertricks führt, was wäre dann die Alternative, die ein repräsentatives Bild für die Performance von ETFs entwirft? Optimal wäre die sogenannte DAX-Methode. Der DAX in seiner Ur-Form – heute gibt es viele verschiedene DAX-Varianten – ist ein sogenannter Total Return-Index. Man spricht auch von einem Performance-Index. Hier werden die Dividenden nicht nur reinvestiert, sondern es wird angenommen, dass keine Quellensteuer auf Dividenden fällig wird. Im angelsächsischen Raum werden TR-Indizes auch mit dem Kürzel GR (Gross Return) versehen. 

Die untere Tabelle zeigt, welche Performance-Unterschiede sich ergeben, wenn man statt der NR- die TR/GR-Indexvarianten zur Rendite-Messung bei ETFs verwendet. Die Spalte „Rendite vs. NR Index“ zeigt die jährliche Outperformance der ETFs gegenüber den Index-Varianten, bei denen die Dividenden maximal besteuert werden. Die Spalte rechts daneben („Rendite vs. TR/GR Index“) zeigt die relative Rendite gegenüber Indizes, bei denen Dividenden vollumfänglich wieder in die Index-Performance hinzugerechnet wurden.

Aus einer vermeintlichen ETF Outperformance wird eine reale Underperformance

ETF Outperformance - Underperformance

Wie die obere Tabelle zeigt, wurde aus jeder Outperformance gegenüber NR-Indizes eine Underperformance gegenüber den TR/GR-Varianten. Beim ETF auf den S&P 500 wurde aus einer Outperformance von jährlich 0,26 Punkten eine Underperformance von 0,38 Punkten. Der ETF auf den MSCI World lag zwischen 2018 und 2021 nicht um jährlich sieben Basispunkte vor, sondern um 0,52 Punkte hinter einem realistischeren Index. Beim Euro Stoxx 50 wurde aus einer Outperformance von hohen 0,42 Prozentpunkten pro Jahr eine jährliche Underperformance von 0,34 Punkten.

Fazit: Für mehr Bescheidenheit bei der Benchmarkwahl

Bogle-Heads wussten schon immer, dass die Rendite eines Indexfonds der Marktperformance minus Kosten entspricht. Und sie haben natürlich Recht! Anleger sollten nicht allzu viel auf die vermeintlichen Outperformance-Qualitäten von ETFs geben. Und was ist von diesem Taschenspielertrick zu halten? Die NR-Variante eines Index zu verwenden, bedeutet nicht, dass Anleger Zusatzrisiken eingehen, um mehr Rendite zu erzielen. (Wie das etwa beim Einsatz der Wertpapierleihe der Fall ist.)

Aber ganz harmlos ist diese ETF-Alchemie nicht. Die Verwendung einer unrealistischen Indexvariante ist deshalb nicht ganz ohne, weil sie Erwartungen weckt. Es ist eben keine Petitesse, wenn Anleger wegen einer Benchmark-Wahl gedanklich a priori bis zu 0,5 Prozentpunkten pro Jahr an Outperformance bei ihrem ETF einbuchen, die in Wahrheit keine ist.

Insofern wäre es aus Sicht von Investoren zu bevorzugen, wenn ETF-Anbieter ihre Produkte gegen Total- oder Gross-Return-Indizes messen würden. Keiner erwartet, dass ETFs auf Wasser gehen können, und vermutlich haben die meisten Anleger mehr Common Sense, als es so manche Marketing-Profis bei den ETF-Anbietern vermuten. Investoren, die Outperformance von ETFs anstreben, haben die Möglichkeit, auf sogenannte Faktor-ETFs zu setzen, die mit anderen Gewichtungslogiken versuchen, klassische Benchmarks outzuperformen. Aber das ist eine andere Geschichte, die wir bei anderer Gelegenheit aufgreifen werden.

Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

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Ali Masarwah

Ali Masarwah

Ali Masarwah ist Chefredakteur und Partner bei der Fondsplattform envestor.de und schreibt auch Kolumnen über Investmentthemen für The Digital Leaders Fund. Anleger-orientiertes Research ist seit über 20 Jahren Alis Ding. Vor seiner Zeit bei envestor.de war er zehn Jahre lang bei Morningstar, wo er für die Personal Finance Websites des Analysehauses in Deutschland verantwortlich war. Als Experte für Anlagethemen ist er ein gefragter Ansprechpartner für Finanzmedien im deutschsprachigen Raum.

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