Die Fed-Entscheidung vom Mittwoch war auf den ersten Blick unspektakulär. Die Zinsen und Dotplots blieben unverändert. Die einzig offene Frage war, ob die Zinspause „hawkish“ oder „dovish“ ausfallen würde. Die Kurse sind nach der Sitzung gestiegen, die marktfreundliche Interpretation hat sich also durchgesetzt. Ich bin mir nicht so sicher, ob diese Deutung mittelfristig trägt. Warum? Die Fed hat ein Doppelmandat: Preisstabilität und Vollbeschäftigung. An beiden Enden geht es derzeit in die falsche Richtung. Trumps Tarifpolitik wirkt bereits inflationär, und die Unternehmen stellen kaum neue Mitarbeiter ein.
In ihrem Statement geht die Fed davon aus, dass das Wirtschaftswachstum in diesem, nächsten und übernächsten Jahr schwächer ausfallen wird. Für 2025 bis 2027 wird jeweils nur noch ein Wachstum von maximal 1,8 Prozent erwartet, somit weniger als bisher erwartet. Die Inflation wird nach Einschätzung der Fed mit 2,7 Prozent dieses Jahr stagnieren. Die Märkte haben sich für eine dovishe Interpretation entschieden, weil die Fed nur von einer transitorischen Inflation ausgeht, eine Formulierung, die aufhorchen lässt. Zweifel an der Interpretation der Märkte sind angebracht. Auf der Zollseite ist faktisch noch nichts passiert; die meisten Maßnahmen sollen erst im April in Kraft treten. Und da der Dollar schwächelt, werden die Kosten für importierte Güter für Unternehmen und Verbraucher zusätzlich steigen, was die inflationäre Wirkung der Zölle verstärken wird.
Es gibt noch eine besorgniserregende Entwicklung, die der Markt ignoriert hat: Die Fed hat angekündigt, den Abbau ihres Bilanzbuchs durch eine Reduzierung der monatlichen Verkäufe von US-Staatsanleihen von 25 Milliarden Dollar auf 5 Milliarden Dollar ab April zu verlangsamen. Quantitative Tightening (QT) wird also drastisch reduziert. Der Ökonom Larry Summers hat eine plausible Interpretation geliefert: Er sieht die Verlangsamung der QT als ein alarmierendes Signal: Die Fed fürchtet offenbar eine nachlassende Nachfrage nach Treasuries. Hat die Notenbank Angst vor einem „Liz Truss-Moment“?
Es braut sich eine gefährliche Gemengelage zusammen. Zumal es fraglich ist, dass die Fed und auch der US-Fiskus gewillt sind, wie in der Vergangenheit zu intervenieren. Wir haben uns als Anleger daran gewöhnt, dass Notenbank und Regierung immer wieder Puts aus dem Ärmel gezogen haben, um einen Absturz der Märkte zu verhindern. Das Blame-Game zwischen Jay Powell und Donald Trump hat begonnen. Steigt die Inflation weiter, ist ein Fed-Put schwer zu begründen. Die Fed wird dann Trumps „Wunsch“ nach Zinssenkungen erfüllen, wenn die US-Wirtschaft in die Rezession abrutschen. Angesichts der Doge-Linie Elon Musks sind fiskalpolitische Stimuli in der heutigen politischen Konstellation in Washington ebenfalls unwahrscheinlich, was Trump selbst angedeutet hat, als er sagte, eine Rezession sei nicht auszuschließen. Der Trump-Put ist damit auch begraben.
Die Märkte sind damit auf sich allein gestellt. Es wird spannend, wann sich diese Erkenntnis durchsetzt. Unsere defensive Ausrichtung hat sich bisher bezahlt gemacht, der TheDLF liegt dieses Jahr ordentlich im Plus.
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