Nicht nur in der Corona-Welt geistern die alten Griechen herum: In der Finanzbranche fliegen Anlegern schon lange die Alphas, Betas und Gammas um die Ohren. So nützlich diese Fondskennzahlen sein können: Viele Anleger nutzen sie mangels Verständnis nicht. Oder sie gehen von falschen Voraussetzungen aus. Unser Erklärstück zeigt anhand zweier Beispiele den Wert und die Grenzen quantitativer Rendite- und Risikokennzahlen.
Darf ich vorstellen die Fondskennzahlen: Alpha und Beta
Die Performance ist das A und O eines Fondsinvestments. Ob es um die Altersvorsorge geht, die Finanzierung der Ausbildung der Kinder, oder darum, die neue Küche zu finanzieren: Alle Anleger wollen eine höchstmögliche Rendite erzielen. Das Dumme daran: Ohne Risiken sind die Renditen nicht zu haben. Rendite und Risiko sind daher zwei Seiten einer Medaille. Dafür stehen das Alpha und das Beta, die wir hier erklären.
Das A und O der Fondsanlage ist die Performance. War sie gut oder schlecht? Die Frage ist bei aktiv verwalteten Fonds scheinbar einfach. Gewinnt ein Fonds 20 Prozent in einem Jahr und steigt der Markt, auf dem der Fonds sich bewegt, um zehn Prozent, dann hat er ein sogenanntes Alpha erwirtschaftet. Der Fondsmanager hat einen guten Job gemacht, weil der Fonds vor dem Index lag. Hinkte ein Fonds indes seinem Index hinterher, war er ein Underperformer. Das Alpha kann also auch negativ sein.
Die Kennzahlt Alpha steht für die relative Rendite gegenüber der Messlatte eines Fonds. Ausgedrückt wird das Alpha in Prozent. Ermittelt wird es, indem die Fondsrendite von der Indexrendite abgezogen wird. Das ist allerdings eine recht grobschlächtige Vorgehensweise.
Berechnung des “bereinigten” Alphas und daraus resultierende Schwierigkeiten
Die meisten Analysten bereinigen die relative Rendite des Fonds in zwei Schritten. Zunächst werden die Renditen um den risikolosen Zins bereinigt. Im zweiten Schritt die Marktrendite um die Marktsensitivität des Fonds adjustiert und erst dann ins Verhältnis zur Fondsrendite gesetzt. Diese beiden Schritte sind nötig, um das Alpha verschiedener Fonds miteinander vergleichen zu können. Warum diese Säuberungsaktionen sinnvoll sind? Nun, es macht einen Unterschied, ob ein Fonds in einem Währungsraum agiert, in dem der Zins bei 20 Prozent liegt oder in der Nullzins-Eurozone. Und die Marktsensitivität eines Tech-Fonds wird größer sein als die eines Versorgerfonds, weshalb das im Alpha Berücksichtigung finden sollte. Berechnet wird das sogenannte Jensen’s Alpha wie folgt:
Alpha = (Fondsrendite – risikoloser Zins) – Beta * (Benchmarkrendite – risikoloser Zins)
Das Problem mit dem Alpha: Relative Kennzahl trifft auf absolute Erwartungen
Das Alpha entspricht der Existenzberechtigung der aktiven Fondsmanager: Ihre Mission ist es schließlich, eine Überrendite gegenüber der Benchmark zu erzielen. Leider ist damit ein wichtiges Problem angesprochen: Das Fonds-Alpha ist flüchtig. Es lässt sich nicht prognostizieren. Zudem machen die Kosten aus so manchem Alphatier einen Underperformer. Das Fonds-Alpha ist allein wegen der Kosten im Durchschnitt negativ. Das Reh ist also nicht nur scheu, sondern auch rar!
Probleme lassen sich mit fundamentalem Research teilweise adressieren
Anleger können mit fundamentalem Research versuchen, Zufallstreffer von „echtem“, also stetigerem, Alpha auszusortieren. Profi-Anleger arbeiten lange Checklisten ab: Was sind die Qualitäten des Fondsmanagements? Wie aktiv ist es? Welche Erfahrung besitzen die Verantwortlichen? Wie gut ist das Research hinter dem Fonds? Wie gut ist das Team bzw. die Tools, auf die das Management zurückgreift? Welche Ergebnisse hat das Fondsmanagement in welchen bzw. wie vielen Marktzyklen erzielt?
Das alles ist sinnvoll und nötig, aber auch das beste Research gibt keine Garantie auf zukünftiges Alpha. Denn es gibt noch eine Fülle weiterer Variablen, die zwischen dem Anleger und dem Fonds-Alpha stehen. Die Größe eines Fonds bzw. die Mittelflüsse spielen eine Rolle für die Fondsqualität – wie auch der Fondszyklus und der Zuschnitt der Untersuchungsperiode. All das erschwert die Jagd nach den Alpha-Fonds.
Last but not least steht sich der Investor oft selbst im Weg. Viele Anleger verstehen die Mission der aktiven Fonds nicht. Im Guten wie im Schlechten. Dazu zwei einfache Beispiele: Erzielt ein Fonds eine Underperformance in einem stark positiven Markt, dann interessiert diese Underperformance viele Anleger nicht die Bohne. Sie freuen sich über das Plus und tolerieren damit eine schlechte Manager-Leistung.
Verliert ein Fonds dagegen in einem negativen Markt deutlich weniger als der Index, fällt die Freude der Anleger mitunter begrenzt aus, auch wenn der Fondsmanager einen hervorragenden Job gemacht hat. Das ist ungerecht, weil die Mission des Fondsmanagers zumeist darin liegt, einen relativen Erfolg vis a vis eines Index zu erzielen. Anleger, die eine absolute Rendite im Sinn haben, werfen also mitunter zu Unrecht das Handtuch und verkaufen ausgerechnet einen der wenigen erfolgreichen Fonds, weil sie seine Mission nicht verstanden haben.
Eine mögliche Alternative zum Alpha: der Active Share
Wegen der vielen Probleme, die mit Alpha-Prognosen verbunden sind, kursieren immer wieder alternative Fondskennzahlen zur Bestimmung der Qualität aktiv verwalteter Fonds. Das wohl bekannteste Maß ist der Active Share. Diese Kennzahl basiert auf der Analyse der Fondszusammensetzung und nicht auf der seiner relativen Performance.
Der Active Share misst die (kapitalgewichtete) Übereinstimmung eines Fonds mit seinem Index, gemessen in Prozent. Ein Active Share von 50 Prozent sagt aus, dass 50 Prozent der Fonds-Holdings mit den Index-Holdings übereinstimmen. Ein Active Share von null besagt, dass der Fonds vollkommen identisch aufgestellt ist wie sein Index. Ein Active Share von 100 Prozent besagt, dass der Fonds nichts mit seiner Benchmark gemein hat.
Die Vorzüge des Active Share als Maß für die Qualität eines aktiv verwalteten Fonds liegen auf der Hand: er vermeidet es, die Vergangenheits-Performance eines Fonds – eine der instabilsten Kennzahlen überhaupt! – zum impliziten Maß für die künftige Qualität zu erheben. Der Active Share setzt eine Stufe tiefer an: an den Voraussetzungen für eine künftige Outperformance. Die Logik ist bestechend: Während ein Fonds, der einen niedrigen Active Share aufweist, nach Kosten eine relativ geringe Outperformance-Chance hat, ist ein Fonds, der einen hohen Active Share hat, prädestiniert, eine vollkommen andere Rendite zu erzielen als der Index.
Doch jede Kennzahl hat ihre Probleme – so auch der Active Share
Denn anders ist nicht immer besser. Untersuchungen haben gezeigt, dass Fonds mit einer hohen Outperformance zwar oft einen hohen Active Share aufweisen. Doch spiegelbildlich dazu scheitern Fonds mit einem hohen Active Share mitunter spektakulär. Das ist logisch. Denn wenn ein Fonds etwas anders macht als der Index, muss er damit nicht zwingend erfolgreich sein. Zudem kann ein sehr hoher Active Share die Frage aufwerfen, ob die richtige Benchmark bei der Messung der Aktivität des Fondsmanagers verwendet wurde.
Ein Vorteil des Active Share gegenüber des Alpha ist immerhin, dass er das Fondsmarketing um ein gewisses Voodoo-Element bereinigt. Statt die Outperformance der Vergangenheit geradezu mythisch zu überhöhen, wird nüchtern eine wichtige Voraussetzung für selbige herausgearbeitet. Der Active Share ist ein nützliches Tool unter vielen, das Investoren und Analysten zur Verfügung steht, um die Güte eines Fonds zu beurteilen.
Das Beta: Schillernder Gegenpart zum Alpha
Das bringt uns zum zweiten Buchstaben im griechischen Alphabet, dem Beta. Es steht für die Macht des Marktes. Das Beta drückt die Sensitivität eines Fonds gegenüber dem Markt aus. Korrekt umschrieben sagt das Beta aus, inwiefern ein Fonds dem systematischen Risiko eines Marktes ausgesetzt ist, auf dem er agiert. Das Marktbeta liegt immer bei 1,0. Beträgt das Beta eines Fonds weniger als 1,0 heißt das, dass der Fondspreis weniger sensitiv auf die Bewegung des Marktes reagiert. Ist das Beta eines Fonds größer eins, dann heißt das, dass der Fonds stärker mit dem Markt „mitgeht“.
Aber was ist das Beta genau? Jetzt wird es ein wenig technisch. Um die Marktsensitivität eines Fonds in einer bestimmten Periode zu messen, dividiert man die Kovarianz des Fonds durch die Varianz des Marktes. Die Kovarianz drückt das direktionale Verhältnis zwischen dem Preis des Fonds und dem Marktkurs aus. Ist die Kovarianz positiv, bedeutet das, dass sich Fonds und Markt in dieselbe Richtung bewegen. (Nicht aber um wieviel; das zu taxieren, ist die Aufgabe einer Korrelationsanalyse). Ist die Kovarianz negativ, dann bewegen sich Fonds und Markt in unterschiedliche Richtungen. (Das ist, nebenbei bemerkt, der Stoff, aus dem die Diversifikation gemacht ist).
Daraus wird ersichtlich, dass es sich beim Beta funktional um ein Risikomaß handelt. Wir erinnern uns, dass der Erfolg eines Fonds typischerweise nicht absolut, sondern relativ zu seinem Markt gemessen wird. Wir erinnern uns, dass bei der Kalkulation von Jensen’s Alpha Fonds mit relativ niedrigen Markt-Sensitivitäten gegenüber solchen mit einer hohen Marktsensitivität begünstigt werden. Je größer das Beta eines Fonds ausfällt, desto höher ist der Multiplyer der Marktrendite, was das mit dem Alpha schwieriger macht. Halten wir also fest, dass das Beta das relative Risiko eines Fonds ausdrückt. In der Kalkulation weiterer Kennzahlen, etwa des Treynor Ratios, wird ein hohes Beta penalisiert.
Das Problem mit dem Beta: Anleger lieben Kurse, die nach oben schwanken!
Womit wir umstandslos zur Kritik am Beta als Risikomaß kommen. Es differenziert nicht zwischen den Aufwärts- und Abwärtsbewegungen von Fonds. Fondsanleger lieben es, wenn die Performance-Freiheit nach oben grenzenlos ist. Das spiegelt sich in den Präferenzen vieler Investoren wider. Technologie- und Growth-Aktien sind nicht zuletzt deshalb immer wieder beliebt, weil ihr hohes Beta die Hoffnung auf hohe Gewinne im Vergleich zum Markt wecken. Dagegen weisen die Aktien von Versorgern und Telekoms eher ein niedriges Beta auf. Erstere sind sehr beliebt, letztere werden oft als Spießer verschmäht. Kursphantasie ist also ein anderes Wort für die Hoffnung auf ein hohes Beta.
Doch bekanntermaßen können die Kurse von Wertpapieren auch fallen. Und hinter einem hohen Beta steht bei so manchen Fonds ein überdurchschnittlich hohes Verlustrisiko. Das Beta ist also in seiner undifferenzierten Fixierung für die Taxierung des Fonds-Risikos zu wenig aussagekräftig. (Das ist bei ETFs anders; diese müssen ein Marktbeta von sehr nahe 1,0 haben, weil sie schließlich die Aufgabe haben, den Markt abzubilden.)
Das Bull und das Bear Beta
Eine mögliche Lösung des Beta-Problems wäre eine Differenzierung nach dem Beta in Aufwärts- und dem in Abwärtsphasen. Das sogenannte Bull Beta misst die Sensitivität eines Fonds in einem Aufwärtsmarkt. Hier gilt das Motto: Je höher der Wert über 1,0 ist, desto besser. Indes misst das Bear Beta die Sensitivität eines Fonds in Abwärtsphasen. Hier ist ein Wert von möglichst deutlich unter 1,0 wünschenswert, weil das eine geringe Abwärtsneigung eines Fonds signalisiert.
So willkommen diese Differenzierung ist, so wenig belastbar ist die Unterscheidung zwischen Bull und Bear Beta für die Prognose der künftigen Fonds-Entwicklung. Die künftigen Marktzyklen können sich anders darstellen als die Marktzyklen der Vergangenheit. Ein gutes Beispiel liefern die vergangenen zehn Jahre, als die Beimischung von den Aktien kleiner Unternehmen in Standardwertefonds einen positiven Effekt hatte: Diese Aktien lieferten im Schnitt eine besser Performance als der breite Markt, gaben aber in den – wenigen – Abwärtsphasen seit 2012 weniger nach.
Angesichts der veränderten Rahmenbedingungen angesichts der Zinswende in den USA könnte die nächste Zeit von einer größeren Risikoaversion der Anleger geprägt sein. Dann könnten Nebenwerte im Nachteil sein. Die Entwicklung der vergangenen sechs Monate ist hierfür ein gutes Beispiel. Nebenwerte, die Fonds in der Vergangenheit einen Vorteil lieferten, brachten ihnen seit Herbst 2021 einen Nachteil. Hohes Bull Beta in der Vergangenheit hin oder her.
Eine mögliche Alternative zum Beta: der maximale Verlust
Der maximale Verlust ist eine alternative Risikokennzahl. Sie bestimmt den Abstand zwischen dem höchsten und dem tiefsten Fondspreis innerhalb einer bestimmten Periode. Sie gibt ein plastisches Bild des Verlusts, der im schlimmsten Fall auf Anleger zukommen könnte. Im Gegensatz zum abstrakten Beta gibt der maximale Verlust Otto-Normalanlegern eine klare Vorstellung über das mögliche Ausmaß von Verlusten in einer Baisse.
Das Bedauerliche ist, dass der maximale Verlust oft auch das Verhalten vieler Anleger widerspiegelt. Sie steigen ein, nachdem ein Fonds bereits eine hohe Performance erzielt hat. Und wenn die Kurse nach dem Einstieg einbrechen, verkaufen nicht wenige auf dem Tief. Der maximale Verlust ist also kein luftiges Worst-Case-Szenario, sondern eine realistische Abbildung der Wirklichkeit vieler Anleger. Daher ist er nicht nur ein plastisches Risiko-Maß, sondern auch ein realistisches.
Im Kontext von Portfolios, die mehrere Fonds enthalten, liefert der maximale Verlust zudem im Gegensatz zum Beta eine gute Übersicht über die absoluten Verlustrisiken. Das Beta misst das Risiko eines Fonds relativ zu seinem Referenzmarkt. Die Summe der Fonds-Betas im Portfolio geben Anlegern keinen Anhaltspunkt über die Worst-Case-Entwicklung ihrer Fonds in einer Baisse.
Das gilt erst recht für ETFs, die ja “der Markt” sind. Hier ist der maximale Verlust eine viel wertvollere Risiko-Kennzahl, da das ETF-Beta immer bei oder sehr nahe 1,0 liegen wird.
Fazit
Das Alpha und das Beta spiegeln die Möglichkeiten und Grenzen von quantitativen Fondskennzahlen wider. Es handelt sich um sehr nützliche Kennzahlen, die aber nicht die ganze Geschichte des Risikos und der Rendite von Investments aussagen. Eine Reaktion der Finanzwissenschaft auf (zwingend) unvollständige Kennzahlen ist es, weitere Kennzahlen für die Messung der Rendite von Fonds bzw. Wertpapieren unter Berücksichtigung des Risikos zu entwickeln. Kennzahlen wie die Sharpe-, Sortino- Treynor-, Sterling- oder Calmar-Ratios decken den Zusammenhang zwischen Risko und Rendite auf unterschiedliche Weisen ab, die allesamt ihre Berechtigung haben. Freilich können auch diese Kennziffern kein vollständiges Bild über die Risiken und Chancen eines Investments.
Hinzu kommt, dass sich alle quantitativen Rendite- und Risikokennziffern aus den Kursbewegungen von Wertpapieren bzw. Fonds aus der Vergangenheit ableiten. Das macht sie blind für die Zukunft. Sie sind natürlich nicht wertlos, weil sich aus ihnen ein gutes Gefühl für das Verhalten von Fonds in verschiedenen Marktphasen ableiten lässt. Aber, wie wir alle wissen, ist die Vergangenheit nicht nur vergangen, sondern im Zweifel auch mausetot. Anleger müssen ihre Analyse also um qualitative Elemente ergänzen, um das Fonds-Puzzle vollständiger zu machen. Und, Stichwort naive Diversifikation: Sie sollten nicht alle Eier in einen Korb legen.
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