Fondul Proprietatea Aktie: Sauberes Energie Investment mit lukrativer IPO-Option

9. Juni 2022

Fondul Proprietatea Aktie

Der Krieg in der Ukraine verteuert für uns alle die Energie. Die rumänische Fondul Proprietatea Aktie kann als Hedge dienen. Denn neben schmutzigen Rohstoff Aktien profitieren auch die Hersteller alternativer Energien. Günstige Werte mit stabilen Wachstumsaussichten sind schwer zu finden: mit der Fondul Proprietatea Aktie gibt es Wasserkraft Exposure aufgrund einer interessanten Unternehmenskonstellation aktuell zum attraktiven Preis. Aber nicht mehr lange. Eine gute Gelegenheit, in alternative Energie zu investieren und der russischen Kriegswirtschaft einen Strich durch die Rechnung zu machen.

Das Unternehmen Fondul Proprietatea

Der Weg des rumänischen Unternehmens Fondul Proprietatea (FP) zum Kapitalmarkt mag für deutsche Investoren ungewöhnlich klingen, ist aber ein typischer Bestandteil des osteuropäischen Transformationsprozesses nach dem Ende des Kalten Kriegs. Das Ende des Kommunismus in Osteuropa läutete eine Welle von Privatisierungen ein. Das passierte auf unterschiedliche Weise.

In einigen Fällen wurden Mitarbeiteraktien ausgegeben, es gab aber auch Privatisierungsfonds, die von den einzelnen Staaten ins Leben gerufen wurden, die Anteile an Staatsunternehmen an die Bevölkerung bzw. die Belegschaft verteilten. Diese Fonds ähneln eher den angelsächsischen Closed-end-Funds als den hierzulande bekannten Beteiligungsfonds und halten Anteile an staatlichen und zumeist börsennotierten Betrieben. Bei den Anteilsscheinen dieser Fonds handelt es sich um börsennotierte Aktien.

Das war oft gut gemeint, resultierte aber oft darin, dass machtlose Fondsmanager auf wenig shareholder value orientierte Unternehmensführungen trafen. Entsprechend machten Anleger einen großen Bogen um diese Fonds, und die Kurse dümpelten vor sich hin.

Das ist beim geschlossenen Fonds Fondul Proprietatea SA (FP) anders. Der Fonds wurde 2005 aufgelegt, um die widerrechtliche Enteignung unter der kommunistischen Diktatur in den Fällen zu kompensieren, in denen die Rückgabe des ursprünglichen Eigentums an die Alteigentümer oder ihre Rechtsnachfolger nicht möglich war.

2009 wurde das Management im Rahmen einer öffentlichen Ausschreibung an Franklin Templeton Investment Services (FTIS) vergeben. Das sollte sich als gute Wahl herausstellen.

Fondul Proprietatea Aktie Wertentwicklung
Fondul Proprietatea Aktie Wertentwicklung

Seit 2011 wird die Fondul Proprietatea Aktie an der Börse in Bukarest gelistet. 2015 kam ein allerdings nicht sonderlich liquides GDR Listing in London hinzu. London ist traditionell einer der wichtigsten Märkte, sowohl für GDRs osteuropäischer Aktien als auch Closed-end Funds weltweit. Mit einem Net Asset Value (NAV) von drei Milliarden Dollar gehört der Fonds zu den größten Closed-end Fonds weltweit.

Rumänische Pensionsfonds und andere institutionelle Investoren hielten zuletzt 37 Prozent der Anteile, rumänische Privatpersonen rund 20 Prozent und der rumänische Staat sechs Prozent. Knapp 31 Prozent der Anteile werden von ausländischen Investoren gehalten, davon 17 Prozent im Rahmen des GDR Programms.

Templeton hat seine Aufgaben ernst genommen, ist keinem Streit aus dem Weg gegangen und hat den größten Teil der Beteiligungen gut entwickelt und veräußert. Für die Anleger hat sich das ausgezahlt, der Kurs der Fondul Proprietatea Aktie  hat sich in der letzten Dekade vervierfacht. Der Advisory Vertrag ist zum 1. April um weitere zwei Jahre verlängert worden.

Laut Anlagepolitik des Fondul Proprietatea werden keine neuen Investments getätigt. Bei Verkäufen werden also entweder eigene Aktien zurückgekauft und/oder Cash ausgeschüttet.

Jetzt gibt es noch einmal eine interessante Gelegenheit. Es steht ein IPO vor der Tür. Mehr als zwei Drittel des verbleibenden NAVs macht der knapp 20-prozentige Anteil an Hidroelectrica SA aus. Hidroelectrica ist mit einer installierten Kapazität von 6,4 Megawatt nach der österreichischen Verbund AG (8,2 Megawatt) der zweitgrößte börsennotierten Betreiber von Wasserkraftwerken in Europa.

Der Anteil von Fondul Proprietatea an der Gesellschaft soll im November dieses Jahres an die Börse gebracht werden. Aktuell steht dieser mit einer Unternehmensbewertung von zehn Milliarden Euro im Buch. Zum Vergleich: Der Enterprise Value der Verbund AG, die vom Geschäftsmodell in etwa vergleichbar ist mit Hidroelectrica, liegt bei über 35 Milliarden.

Die Einnahmen aus dem IPO dürften also nicht nur erheblich höher ausfallen als die aktuelle Bewertung der Gesellschaft, sondern auch die gesamte Börsenbewertung von Fondul Proprietatea. Das ist besonders interessant, weil der Erlös ausgeschüttet wird. Das ist aber noch nicht alles.

Zusammensetzung des Fondul Proprietatea NAV 

Der NAV von FP liegt per Ende März 2022 bei 14,5 Milliarden RON. Die Anzahl der ausstehenden Aktien liegt bei 6,4 Millionen. Daraus resultiert per Ende März ein NAV/Aktie von 2,35 RON.

Hidroelectrica, der Kern der Portfolios, hat per Ende März 68,3 Prozent des NAV ausgemacht. Bevor wir ausführlich auf den Wasserkrafthersteller eingehen, hier noch ein Blick auf die anderen Beteiligungen, die man dazu bekommt.

Die verbleibenden börsengelisteten Beteiligungen, vor allem der dreiprozentige Anteil an der sehr liquiden OMV Petrom, machen gemäß ihren Börsenbewertungen 6,7 Prozent der Vermögenswerte aus. Cash und Forderungen summieren sich auf weitere 7,8 Prozent. Wir gehen nach Aussagen des Unternehmens und im Rahmen der Investmentpolitik von einer Distribution der entsprechenden Beträge aus.

Nicht börsennotierte Beteiligungen machen 17,2 Prozent aus. Dazu gehört eine 20-prozentige Beteiligung am Flughafen Bukarest, der in diesem Jahr 9,7 Millionen Flugpassagiere abfertigen soll, 20 Prozent an der Betriebsgesellschaft des Hafens von Constata (des größten Hafens am schwarzen Meer), und 49 Prozent am Salzminenbetriber Salrom SA sowie zahlreiche Minderheitsbeteiligungen bei regionalen Versorgungsunternehmen.

Im Rahmen dieses Blogs werden wir diese in der NAV Berechnung „mit Buchwert“ belassen, obwohl die Pakete Potential haben. So wurde der Wert des Pakets am Flughafen im Rahmen pandemischer Vorsicht abgeschrieben. Am Kurs der Fraport-Aktie kann man aber gut sehen, dass der Wert europäischer Flughäfen sich zwischenzeitlich gut erholt hat. FP arbeitet mit Hochdruck an weiteren Listings um die stillen Reserven zu heben. Laut dem Wirtschaftsminister Florin Spataru soll Anfang 2023 Salrom an die Börse gehen.

Hidroelectrica und der rumänische Elektrizitätsmarkt

Rumänien verfügt über eine gut diversifizierte Energieproduktion. Im ersten Quartal lieferten die grünen Wasserkraftwerke 30 Prozent, Windturbinen 11 Prozent und Solarzellen 3 Prozent der Energie. Atomkraftwerke generierten weitere 19 Prozent, Kohle 18 Prozent und Öl und Gas 18 Prozent.

Die geographische Grundlage für die Wasserkraft sind die Karpaten, die sich von der Slowakei über den westlichen Rand der Ukraine nach Südosten hinziehen, dann aber einen Schlenker durch die Mitte Rumäniens über die Transsilvanischen Alpen nach Westen bis nach Serbien vollziehen, um dort die S-Form Richtung Südosten als Balkangebirge über den Kosovo und Bulgarien bis an das Schwarze Meer abzuschließen.

Hidroelectrica betreibt in diesem Bergparadies 200 Wasserkraftwerke. Das größte Kraftwerk liegt an der Donau, dem mit 2888 km längsten Fluss Europas an der Grenze zu Serbien. Die riesigen zwei Staudämme Portile de Fier (Eiserne Tore) aus den Jahren 1972 beziehungsweise 1977 machen 26 Prozent der Kapazität und die Hälfte der aktuellen Produktion der Gesellschaft aus. Ungeachtet der Tatsache, dass Wasserkraft eine gute und emissionsfreie Alternative zu fossilen Energieträgern darstellt, gibt es auch negative Auswirkungen von Wasserkraftwerken auf die Umwelt. Die Biodiversität leidet vor allem unter großen Anlagen, aber auch die soziale Bilanz ist nicht immer astrein. Die verminderte Fließgeschwindigkeit kann aufgrund der Verdunstung zu Wasserknappheit flussabwärts führern. Der Mangel an Sediment im Wasser kann dazu führen, dass sich der Fluss mangels Ablagerungen immer tiefer in das Flussbett eingräbt. Bei starken Regenfällen steigt das Risiko einer Überschwemmung insbesondere dann, wenn auch gleichzeitig Wasser aus dem Damm, abgelassen werden muss.

Um den Ort Ramnicu Valcea im Herzen Rumäniens entstanden seit den 70er Jahren 13 Wasserkraftwerke auf Höhen zwischen 1298 bis 300m im zweitgrößten Fluss des Landes Olt. Die Werke auf dem einst reißenden Gebirgsfluss mit einem Viertel der Gesamtkapazität produzieren dort knapp 20 Prozent der Energie. Im laufenden Jahr gab es wenig Schnee, daher ist die Kapazitätsauslastung bei den Wasserkraftwerken im Gebirge schlechter als auf der Donau. Das gilt auch für die fünf nächsten Betriebe, die ebenfalls aus der Zeit des kommunistischen Regimes Ceausescus stammen. Der Modernisierungsbedarf ist laut Management aber trotz des Alters der Anlagen mit 235 Millionen in den nächsten fünf Jahren überschaubar.

Fondul Proprietatea Aktie Wasserkraftbetriebe

Aber es gibt auch kleinere Kraftwerke neuen Typs wie Bretea auf dem Fluss Strei. Das 2019 in Betrieb genommene Werk ist zwar mit 12 MW Kapazität klein, läuft aber vollständig automatisiert und ferngesteuert. Diese Technologie soll zukünftig auf alle bestehenden Werke übertragen werden.

Als ersten Schritt in Richtung Diversifikation hat Hidroelectrica die 2014 in Betrieb genommene Crucea Onshore Windfarm mit einer Kapazität von 108 MW übernommen.

Hidroelectrica hat in den letzten 4 Jahren jährlich zwischen 14,7 bis 16,9 TWh Strom produziert – das sind über 95 Prozent der Hydro-Energie im Lande. In Abhängigkeit vom Niederschlag sind Extremwerte zwischen 12 und 20 TWh.

Das Management hat geplant, 2.500 MW zusätzliche Kapazitäten bis 2030 neu zu bauen. Neben weiteren Wasserkraftwerken sind On- und Offshore Windräder und Solarfarmen geplant. Der IRR soll bei mindestens 10 Prozent liegen. Allerdings sind die entsprechenden Ausgaben von bis zu 6 Milliarden Euro nicht mit der bisher hohen Auszahlungsquote zu vereinbaren. Wir erwarten eine Präzisierung der genauen Pläne im Rahmen des IPO Prozesses. 

Die Produktion im ersten Quartal 2022 lag mit 3,4 TWh um 28 Prozent unter dem Mittel der letzten 6 Jahre (3,7 TWh). Das zweite Quartal ist saisonal mit 4,8 TWh das wichtigste. Bisher liegt die Produktion im April und Mai ebenfalls mit rund 7 Prozent unter dem 6-Jahresmittel, laut Management sollen Regenfälle die Niveaus in den Stauseen angehoben haben, so dass der Juni besser wird. Im dritten Quartal werden durchschnittlich 3,7 TWh und im letzten Quartal 3,3 TWh generiert.

Steigende Energiepreise pimpen die Zahlen

Seit dem dritten Quartal 2021 steigen die Strompreise bereits deutlich. Der Löwenanteil des erzeugten Stroms (1,87 TWh, 56 Prozent) wurde im ersten Quartal 2022 bereits vorab zu einem durchschnittlichen Preis von 93 Euro pro MWh im Forward Markt verkauft. 

Außerdem versorgt Hidroelectrica neuerdings zunehmend auch Kunden direkt. Im ersten Quartal wurden 743 MWh Strom (22 Prozent der Produktion) an Geschäftskunden und 180.000 Privathaushalte zu einem Durchschnittstarif von 97 EUR geliefert. Im Preisvergleich des Regulators wird am Beispiel eines 100 kWh Haushalts in Bukarest deutlich, wie konkurrenzlos günstig das Angebot von Hidroelectrica ist. Die Stromkosten des Stromangebots aus Wasserkraft liegen bei gerade einmal 14 Euro (69 RON) im Monat, die Konkurrenz verlangt mit mindestens 32 Euro (159 RON) mehr als das Doppelte. Damit dürfte der Marktanteil jetzt deutlich weiter steigen.

Fondul Proprietatea Aktie Energie

Der verbleibende Strom wurde im Spot-Market der OPCOM (Rumänische Energiebörse) (527 MWh, 16 Prozent) für 205 Euro sowie im Balancing Market (194 MWh, 6 Prozent) für durchschnittlich sagenhafte 435 Euro veräußert.

Das sind erhebliche Steigerungen gegenüber den Tarifen von rund 50 Euro zur Jahresmitte 2021. Zwar fällt oberhalb eines Durchschnittspreises von 90 Euro eine 80-prozentige Windfall-Tax an, dennoch dürften der 2021 Umsatz von 1,29 Milliarden Euro, das EBITDA von 949 Millionen und der Rohertrag von 719 Millionen noch einmal deutlich geschlagen werden. Alleine das relativ trockene erste Quartal brachte 475 Millionen Umsatz, 329 Millionen EBITDA und 308 Millionen Rohertrag. Für das Gesamtjahr 2022 sollten bei aktuellen Strompreisen mindestens 1,5 Milliarden EBITDA drin sein.

Hidroelectrica zahlt laut bisheriger Dividendenpolitik 90 Prozent des Nettogewinns als Dividende aus. Zusammen mit einer Sonderdividende werden im Juni dieses Jahres 770 Millionen Euro an die Aktionäre ausgeschüttet.

Der Staat, Mehrheitsaktionär bei Hidroelectrica, hat bereits seit 10 Jahren geplant, einen Anteil an die Börse zu bringen. 2020 wurde allerdings ein Moratorium für die Privatisierung staatlicher Unternehmen eingeführt, das im August ausläuft. Im März haben die Aktionäre jetzt die Platzierung des FP Anteiles beschlossen. Ob der gesamte Anteil platziert werden kann, hängt aber davon ab, ob die von FP gewünschte Doppelnotierung der Gesellschaft in Bukarest und London erfolgt.

Bewertung der Hidroelectrica Aktie im Vergleich und Fazit für die Fondul Proprietatea Aktie

Bewertung der Hidroelectica Aktie

Die Verbund AG steht als Benchmark auf weiter Flur alleine da, soweit man das bei einem auf bergiges Terrain angewiesenen Geschäftsmodells so formulieren darf. Die beiden Unternehmen sind nach Größe, regulatorischem Umfeld und Risiko prinzipiell vergleichbar. So wecken die hohen Strompreise auch in Österreich bei den Politikern Begehrlichkeiten.

Nachdem die österreichische Regierung über eine Gewinnabschöpfung laut “nachgedacht” hat, erstattet Verbund seinen Kunden zwei Monate Strom, einkommensschwachen Haushalten sogar vier. Ob die Steuer damit vom Tisch ist, ist nicht gesagt, in jedem Fall verschreckte die Episode Aktienanleger und kostete Verbund zeitweise bis 4 Milliarden Euro an Börsenwert und zeigt, dass die regulatorischen Risiken bei solchen Unternehmen sehr hoch sind.

Einen Abschlag für das Länderrisiko ist bei Hidroelectrica angebracht. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen als Indikator für die Discount Rate liegt in Rumänien bei 7,8 Prozent und damit deutlich höher als in Österreich (1,5 Prozent). Wir halten daher einen Abschlag von 25 Prozent für das Länderrisiko für angemessen.

Hidroelectrica ist aktuell das profitablere Unternehmen. Zum einen betreibt Verbund neben den Wasserkraftwerken auch ein Gaskraftwerk. Außerdem sichert Hidroelectrica die Spot Verkäufe mangels eines geeigneten Instrumentes nicht ab. Im aktuellen Zyklus war das fehlende Hedging bisher ein Vorteil.

Per Ende März ist das Paket Hidroelectrica in den FP Büchern mit 10 Milliarden Euro bewertet. Ein Bewertungsabschlag von 25 Prozent würde allerdings eine Bewertung von mindestens 15 Milliarden Euro bei einem moderaten Multiple von 10 Mal EV/EBITDA 2022 ergeben. Nicht eingerechnet sind dabei die Effizienzgewinne nach der Privatisierung und neue Projekte im Bereich grüner Energie.

Das entspricht einer Bewertung von 14,82 Milliarden RON für den Anteil von FP. Dazu kommt noch die im Juni fließende 2021 Dividende von 760 Millionen RON, 1,13 Milliarden RON Bargeldbestand sowie 972 Millionen liquide Wertpapiere. Nach dem IPO werden FP also rund 17,68 Millionen oder 2,76 RON pro Aktie als Ausschüttung zur Verfügung stehen. Dazu kommen noch einmal 0,38 RON Bewertung an Wert aus dem Residualportfolio, das mit den IPOs der Beteiligungsunternehmen deutlich mehr wert sein sollte.

Bei aktuellen Kursen von 2,02 RON wäre eine Ausschüttung von 130 Prozent des Investments möglich. Dazu kommen zusätzlich noch knapp 20 Prozent des NAVs der prinzipiell jederzeit liquidierbaren „Rest-FP“ Aktie.

Die Hauptrisiken liegen in einer Verschiebung des IPOs. Der Markt könnte auch einen größeren Bewertungsabschlag fordern. Allerdings sollen Aktionäre von FP beim IPO ein Vorkaufsrecht erhalten. Das ermöglicht FP Aktionären einen möglichen Emissionsabschlag auch noch zu vereinnahmen.

Der Krieg in der Ukraine hat in Europa außerdem eine neue Ära eingeleitet, in der Hersteller von sauberen Energien eine Knappheitsprämie erfahren dürften.

Disclaimer

EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Fondul Proprietatea. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Steffen Gruschka

Steffen Gruschka

Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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3 Antworten

    1. Hallo Alexander,

      sorry für die Verzögerung – wir abreiten mit anderen Tickern, das mussten wir erst nachschlagen.
      A0YHFY ist die lokale Aktie in Rumänien in RON. Die haben wir gekauft, da sie am liquidesten ist.
      Link der Börse: https://m.bvb.ro/FinancialInstruments/Details/FinancialInstrumentsDetails.aspx?s=fp

      A14SE0 ist das GDR, die Sedol deckt verschiedene Börsenplätze ab. Das GDR ist nicht so liquide, da ist es noch wichtiger mit einem Limit zu arbeiten.
      Fondul hat in der Zwischenzeit eine 0.12 RON Dividende gezahlt, der nominale Preis in RON ist daher etwas niedriger.

      Ich hoffe das hilft weiter 🙂

  1. Danke für die interessante Einschätzung.
    Welche Aktie ist denn in Europa/Deutschland überwiegend problemlos handelbar?
    Finden konnte ich die A14SE0, die würde man theoretisch erwerben können, die A0YHFY eher nicht.
    Oder suche ich falsch?
    Besten Dank!

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