IPO Preview: Ist Shoper das polnische Shopify?

Mit dem Shoper IPO kommt es zu einem Novum für den EM Digital Leaders. Heute beschränken wir uns nicht auf die Analyse eines Portfolio Unternehmens. Wir integrieren vielmehr im Rahmen dieses Specials unsere Analyse des polnischen Digitalwertes Shoper in den Kontext des EM Digital Leaders (EMDL).

Und so war es: Frankfurt, ein kühler Morgen im April dieses Jahres, Schnee rieselt vor dem Fenster des Frankfurter DLF Büros. Der EMDL ist gerade frisch aufgelegt worden. An diesem kalten Tag hat aber ein Anruf unsere Stimmung und auch gefühlt die Außentemperatur deutlich gehoben. Ein Investment Banker aus Polen und alter Weggefährte von mir aus DWS Zeiten hat erfahren, dass ich beim DLF eingestiegen bin. Die Digital Expertise des Hauses DLF hat sich auch im Warschauer Netzwerk des Osteuropaveteranen herumgesprochen und man möchten den EMDL als Ankerinvestor für ein Unternehmen namens Shoper gewinnen.

Ich habe mich mit dem Team sogleich an die Arbeit gemacht: Über die nächsten Wochen folgen mehreren Interviews mit der Unternehmensführung und Gespräche mit den Konsortialbanken sowie eine detaillierte Analyse des Geschäftsmodells im globalen Kontext. Hier konnte ich natürlich auf die Erfahrung von Baki zurückgreifen, der digitale Geschäftsmodelle immer bemerkenswert schnell analysieren und bewerten kann. Das hilft auch dem Unternehmen bei der Vorbereitung auf die (virtuelle) Deal Roadshow und den Konsortialbanken bei der Preisfindung. Baki und ich waren von dem Geschäftsmodell gleich angetan. Als eine der ersten Orders im Buch der Konsortialbanken hat man dann einen Vorteil bei der Allokation, bei der langfristig investierende Institutionen mit gutem Know-how des Unternehmens oft bevorzugt werden. Und so bekommt der EMDL vorbörslich ein Paket des am Freitag, 09.07.2021, an der Börse Warschau debütierenden und dabei mehr als zehnfach überzeichneten Unternehmens. An dieser Stelle wollen wir uns das Geschäftsmodell und die wichtigsten Kennzahlen von Shoper genauer ansehen.

Shoper: Polnische B2B Software für E-Commerce

Die in der ehemaligen Königsstadt Krakau ansässige Gesellschaft ist der unumstrittene Marktführer für Software-as-a-Service (SaaS) Lösungen in Polen. Dabei liegt der Focus auf das schnell wachsende Segment der kleinen und mittlelgroßen Unternehmen KMUs. Das Unternehmen wurde 2005 vom heutigen CEO Marcin Kusmierz und dem COO Krzysztof Krawczyk gegründet, die beide über mehr als 20 Jahre Erfahrung in E-Commerce- und Tech-Unternehmen verfügen. Das Team hat heute 135 Mitarbeiter.

Online Präsenz für Mittelständler aus einer Hand

Bei E-Commerce denkt mancher zunächst nur an Marktplätze wie Amazon und Co. und auch in Polen gibt es mit Allegro einen starken Player in diesem Bereich.

Für Händler macht es aber oft durchaus Sinn, eine eigene Verkaufsplattform im Netz zu betreiben. Die Vorteile liegen im Aufbau einer eigenen Markenidentität, der Kontrolle über Design und Marketing sowie der direkten Kundenbeziehung. Shoper unterstützt mit dem Aufbau von Online Shops seine Kunden dabei die Eigenständigkeit zu bewahren.

Shoper hat ein Ökosystem mit Händlerlösungen und Subscriptionsmodellen für eine breite Palette von komplementären Dienstleistungen aufgebaut. Im Jahr 2020 zählte das Unternehmen bereits über 20.000 Händler auf seine Plattform , die einen Bruttowarenwert von über 1 Milliarde Euro umsetzen. Im internationalen Umfeld, so zum Beispiel in den Vereinigten Staaten, können wir beobachten, dass die beiden Modelle durchaus langfristig koexistieren und prosperieren.

Die Wachstumsstrategie von Shoper beruht auf einem „Pay-as-you-grow“ Ansatz. Dabei bezahlt der Kunde zunächst nur für Dienstleistungen, die er nutzt. Wächst das Geschäft, dann profitiert auch Shoper dank Umsatzbeteiligung und verstärktem Cross-Selling bestehender Dienste. Weitere Potentiale bietet die Einführung neuer Komplementärangebote.

Mit 45 Prozent Marktanteil im E-Commerce SaaS ist Shoper in Polen der unangefochtene Platzhirsch. Bezieht man die Umsätze der Open Source Lösungen mit ein, beträgt der Marktanteil 27 Prozent.

Subscriptionsmodell für Anfänger und Fortgeschrittene

Shoper bietet hochgradig skalierbare Subscriptionsmodelle für unterschiedliche Kundenbedürfnisse an.

Beim Standard Abonnement handelt sich um ein plug-and-play Model. Dieses richtet sich vor allem an Unternehmen, die neu im Online Geschäft einsteigen. Dabei werden sowohl pure-play Online-Shops als auch Brick and Mortar Kunden mit (zunehmender) Internetpräsenz bedient. In Abhängigkeit von Geschäftsvolumen und Kundenbedürfnissen werden verschiedene Pakete angeboten.

Daneben gibt es ein erweitertes Premium Paket für anspruchsvolle Kunden mit individueller Betreuung und einem hohen Grad an individuellen Konfigurationsmöglichkeiten. Dabei partizipiert Shoper auch am Umsatz.

In den letzten Jahren wuchs der Anteil des Premium Paketes am Umsatz stetig. Dies wird sich auch in der Zukunft fortsetzen.

Dienstleistungen nach Maß

Den Abonnement Kunden bietet Shoper ein breites Spektrum von Zusatzleistungen an. Dazu gehören Online Marketing und Kampagnen, Zahlungsabwicklung, Logistik, über 150 Smartphone Applikationen, Sicherheitslösungen, Suchmaschinenoptimierung und Shoper Connect, eine Lösung zur Integration von Online und Offlinegeschäft.

Das Geschäftsmodell geht auch in der Praxis auf. Der Anteil der verkauften Zusatzdienste am Umsatz ist in den letzten Jahren stetig gestiegen. Waren es 2018 noch 47 Prozent, so liegt dieser Anteil jetzt bei 72 Prozent. Im Jahre 2026 sind 80 Prozent angepeilt.

Kunden

Das Unternehmen hat in den letzten beiden Jahren die Anzahl an Gesamtkunden um 9,2 Prozent gesteigert. Bereinigt um das schwächer wachsende White Label Geschäft  kommt man auf ein 20,4 Prozent Wachstum der Direktkunden. Diese machen nunmehr 80 Prozent des Kuchens. Das am schnellsten Wachsende Segment dominiert damit die Umsätze, dies erklärt die erwartete Beschleunigung der Umsätze.

Kann Shoper seine Kunden auch halten? Wenn Kunden unzufrieden sind, stimmen sie oft mit ihren Füßen ab. Das scheint bei Shoper extrem selten der Fall zu sein, denn 99 Prozent der Churn Rate liegt eine Geschäftsaufgabe zugrunde. Grund ist, dass eine Migration aufwendig ist aber keine signifikanten Einsparungen bringt. Shoper hat zudem das umfassendste Angebot.

Finanzen

Im Jahr 2020 erzielte Shoper einen Umsatz von 10,4 Millionen Euro mit einer EBITDA-Marge von 46 Prozent. Der geschätzte Umsatz soll im Jahr 2021 auf 17,2 Millionen Euro steigen, eine beachtliche Wachstumsrate von 65,5 Prozent. Wir befinden uns damit in der Phase einer beschleunigter Umsatzentwicklung.

Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch relativ geringe Capex, große Margen und Cash Generierung aus. Shoper ist profitabel und generiert schon ordentlich Cash. Im ersten Quartal konnte die EBITDA-Marge mit 47 Prozent noch ein Pünktchen gesteigert werden. Shoper setzte im ersten Quartal 2021 annualisiert 677 Euro pro Kunden im Monat um. Die Wachstumsrate (CAGR) zwischen 2018 und 2020 lag bei 32,6 Prozent.

Haben lokale Anbieter eine Chance gegen Shopify?

Shopify hat ein sehr ähnliches Geschäftsmodell und ist auch in Polen aktiv. Basierend auf der Analyse des Produktangebotes und der Preisgestaltung lässt sich feststellen, dass Shoper mit seiner  lokalen Expertise hier klare Vorteile hat. Partnerschaften mit lokalen Logistik-, Zahlungs- und Lieferdiensten stellen hinsichtlich Flexibilität und Marktnähe einen Wettbewerbsvorteil da.

Nicht zuletzt ermöglichen diese Faktoren aber eine attraktivere Preisgestaltung der Polen (insbesondere der Rabatt im ersten Jahr). Daher wundert es nicht, das Shopify mit dem vielleicht etwas halbherzigen Konzept in einem eher “kleinen” Land wie Polen über 1 Prozent Marktanteil nicht hinauskommt.

Produktangebots und Pricing im Vergleich

David mit größerer Marge als Goliath

Auf den ersten Blick scheint Shoper mit einem Umsatz von gerade Mal 10 Millionen Euro in 2020 anhand finanzieller Kennziffern auch mit Shopify (2020 Umsatz 2,5 Milliarden.) aufgrund des völlig disproportionalen Größenverhältnisses kaum vergleichbar.

Daher überrascht es vielleicht, dass der Bruttowarenwert (GMV) je Kunde bei Shoper mit 56 000 Euro nur knapp (circa 1 000 Euro) unter dem weltweiten Wert des multinationalen Konzerns liegt. Auch das erwartete durchschnittliches Umsatzwachstum von Shoper in den Jahren 2021 bis 2023 liegt mit 45 Prozentzwar über dem der Amerikaner mit 39 Prozent aber noch in Sichtweite. Die beiden Unternehmen ähneln sich hier also. 

Den großen Unterschied finden wir dagegen bei der Profitabilität. Im Vergleich mit Shopers EBITDA Marge von 43 Prozent sehen die 11 Prozent von Shopify dünn aus. Das ist umso wichtiger, da die Take Rate von Shoper mit 1,1 Prozent noch Potential hat. Shopfiy nimmt in den Vereinigten Staaten 2,9 Prozent und weltweit 2,4 Prozent. 

Der Marktplatz Allegro nimmt im Übrigen 9,3 Prozent.

Das ist ein interessantes Ergebnis in mehrfacher Hinsicht. Zum einen zeigen die Margen die starke Position von Shopify trotz der bisher überschaubaren Größe. Die Zahlen deuten aber auch darauf hin, dass Shopify seine Preise im polnischen Markt mit dem aktuellen Modell nicht wirklich deutlich senken kann, wenn das Business Profitabel bleiben soll.

Viele börsengelistete Peers hat Shoper nicht und ist im Vergleich mit Shopfiy auf der Börsenlandkarte kaum zu erkennen. Aber relative Kennzahlen lassen sich dennoch berechnen und bei denen sieht Shoper vergleichsweise attraktiv aus.

Bewertungsvergleich ungleicher Brüder

Ausblick: Polnischer Nachholbedarf

Polen liegt im Jahr 2020 mit nur 2,9 Online Geschäften pro 1000 Einwohner deutlich hinter den europäischen Spitzenreitern (Niederlanden, Deutschland und Großbritannien). Damit weist Polen erhebliches Konvergenzpotenzial auf.  Dieser Indikator soll bis 2026 auf 4,1 steigen. Das wäre immer noch deutlich unter dem Wert von 4,7 im Jahre 2020 hierzulande. E-Commerce wird daher in Polen auch weiter stark wachsen.

Gegenüber Open-Source-Lösungen gewinnen SaaS Lösungen weiter an Bedeutung, da sie für viele kleinere Unternehmen weitaus kosteneffizienter sind und die Cash Position schonen, da keine wesentlichen Investitionen und IT-Ressourcen erforderlich sind. Das eröffnet der Firma einen erheblichen Spielraum, Marktanteile in einem wachsenden Markt zu gewinnen.

Shopers führende Position in Polen gibt dem Unternehmen die Größe und die finanziellen Ressourcen für Investitionen, die kleinen Wettbewerbern nicht zur Verfügung stehen. Das Unternehmen wird daher weiter in M&A investieren, um die Technologie, das Produktangebot und den Kundenstamm zu verbessern. Der IPO baut der Vorsprung weiter aus.

Bis zum Jahr 2026 zielt die Expansionsstrategie auf die Steigerung der Händlerbasis auf 50.000 (davon bis zu 10.000 durch M&A). Durch die Entwicklung zusätzlicher Dienstleistungen soll zudem der Umsatzanteil der Zusatzdienste auf 80 Prozent gesteigert werden.

Bisher nicht angeboten werden Finanzierungslösungen. Unser kasachischer Portfoliowert Kaspi.kz zeigt mit seinem Geschäftsmodell eindrucksvoll, dass eine Integration von Fintech das Geschäft noch einmal in eine völlig neue Dimension katapultieren kann. Ein naheliegendes Geschäft, das z.B. auch Square betreibt, ist die Merchants mit Working Capital zu versorgen. Da man die Umsätze der Händler bestens kennt, kann man die Bonität auch gut abschätzen.

Eine zusätzliche wertvolle Option bietet die Auslandsexpansion ins benachbarte Osteuropa, wo die Marktdurchdringung noch Jahre hinter Polen liegt. Ein IPO Kandidaten in Rumänien, dessen Namen wir leider noch nicht nennen dürfen, hat uns erst kürzlich über Interesse an einem Anbieterwechsel mitgeteilt. Bedarf gibt es also.

Risiken

Zunächst die generellen Risiken: Shopers Kundenstamm besteht hauptsächlich aus KMUs, die naturgemäß makroökonomische Risiken stärker unterworfen sind. Eine länger andauernde Krise könnte die Entwicklung von Shoper daher beeinträchtigen. Auf der anderen Seite würden weitere Pandemiewellen den Trend zu Online im Allgemeinen und SaaS im Besonderen eher noch verstärken.

Außerdem ist das Unternehmen extrem sensitiv für Cyberrisiken. Trotz der getroffenen Sicherheitsmaßnahmen besteht hier ein Restrisiko.

Relevant ist aber für uns vor allem die Marktposition: Neben dem Risiko von zunehmendem heimischem Wettbewerb stellt sich vor allem die Frage, ob eine aggressiverer Markteintritt von Global Playern mit tiefen Taschen wie Shopify eine Gefahr darstellt. Wir glaube aber, das Shopify in den nächsten Jahren größere Märkte priorisieren wird, vor allem weil der polnische Markt mit der aktuell höheren Kostenstruktur für Shopify weniger attraktiv ist. Dann aber wird der Kuchen in Polen verteilt sein und Shoper könnte als Gewinner zum Übernahmekandidaten werden.

Fazit zu Shoper

Auch im post-pandemischen Zeitalter wird E-Commerce weiter boomen. Der Nährboden der Geschäftsmodells, der Händler- und Kundenstamm, wird damit umso fruchtbarer. Der polnische Markt hat zudem im internationalen Vergleich zudem noch Nachholbedarf. Das Saas Segment setzt sich als die bessere Lösung zunehmen durch.

Shoper ist als Marktführer ideal positioniert um von diesem Boom zu profitieren und erscheint angesichts des zu erwartenden Wachstums fair bewertet.

Ich freue mich sehr auf diese doppelte Premiere. Zum einen ist am Freitag, dem 9 Juli der erste Tag der Präsenz von Shoper an der Warschauer Börse. Es wurden 7 Millionen Aktien mit einem Kurs 47 PLN platziert, der Free Float beträgt damit 24,6 Prozent. Wir erwarten am ersten Handelstag angesichts der Attraktivität der Gesellschaft, des gut vorbereiteten IPOs und der deutlichen Überzeichnung eine starke Kursentwicklung. 

Zum anderen ist das im EMDL unsere erste Beteiligung an einem IPO. Das ist aber erst der Anfang. Wir erwarten in den nächsten Jahren eine Vielzahl von IPOs mit neuen digitalen Geschäftsmodellen. Wir freuen uns auf die spannende Aufgabe, die lukrativen Deals für unsere Anleger herauszusuchen. Wenn Du das nicht verpassen möchtest, dann einfach unseren kostenlosen Newsletter abonnieren.

Disclaimer

Der EM Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Shoper. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.