Zwei wichtige “Angstindikatoren” sprechen unterschiedliche Sprachen. Sind Aktienanleger wieder einmal zu sorglos, oder übertreiben es die Pessimisten von der Anleihenseite? MOVE kontra VIX oder was uns die Divergenzen an den Optionsmärkten sagen.
Tina und Goldilocks sterben den plötzlichen Inflationstod
Seit Anfang 2022 bestimmen zwei widerstreitende große Trades das Bild an den Märkten. Wachstum versus Rezession, Inflation versus Deflation. Nach dem Ende der kurzen Corona-Korrektur 2020 waren die Märkte zur altbekannten Tagesordnung zurückgekehrt: Niedrige Zinsen und Anleihenkäufe der Notenbanken brachten ein Growth-freundliches Umfeld, Tech- und Wachstumswerte reüssierten und Value-Anleger schauten wieder einmal in die Röhre. Doch mit Rückkehr der Inflation seit 2021, dem russischen Überfall auf die Ukraine und die harte geldpolitische Bremsung der Notenbanken hat sich die wirtschaftliche Großwetterlage verändert. Aktuell irren Anleger in einer Art Zwischenwelt: Schrammen wir in Europa und den USA an einer Rezession vorbei? Wie hartnäckig hält sich die Inflation? Wie halten sich die Aktien- und wie die Bond-Märkte?
Recap: 2022 sind Aktien und Anleihen gleichermaßen unter die Räder gekommen. Ende vergangenen Jahres haben beide Märkte sich erholt, aber seit Februar sind die Kurse – vor allem bei Aktien – wieder zurückgekommen. Doch das sind alles Momentaufnahmen. Gibt es tragfähigere Signale zu den Perspektiven bei Aktien und Anleihen, und wenn ja: Was sagen sie uns? Die Antwort lautet: Ja, aber die Fallstricke sind zu beachten.
Schock-Signale von den Optionsmärkten: MOVE und VIX
Wir haben bereits in einer vorangegangenen Kolumne mit der Zinsstrukturkurve beschäftigt. Rentieren kurz laufende Staatsanleihen höher als länger laufende, dann spricht man von einer Inversion der Zinskurve. Sie kündet von einer drohenden Rezession. Die Logik ist klar: Verflacht die Zinsstrukturkurve bzw. wird sie invers, dann rechnen Investoren mit niedrigeren Zinsen. Notenbanken senken die Zinsen, um einer stagnierenden oder schrumpfenden Wirtschaft wieder auf die Beine zu helfen. In den USA haben die Spreads zwischen zwei- und zehnjährigen Anleihen immer wieder Rezessionssignale abgesondert. Aber dieses Signal ist umstritten: Zwar ging jeder Rezession eine Inversion der Zinskurve voran, aber nicht auf jede Inversion folgte eine Rezession, und außerdem sagt dieses Signal nicht, wann die Rezession kommt, wie lange sie dauert und wie tief sie ist.
Eine Alternative bietet ein Blick auf die Optionsmärkte, genauer gesagt auf die Volatilitätsindizes für Aktien und Anleihen. Im Gegensatz zu kurs- bzw. renditebezogenen Indikatoren, die die Vergangenheit widerspiegeln beinhalten implizite Volatilitäten Informationen über die Zukunft. Sie sagen damit mehr aus als die Messung der Kurs- und Preisschwankungen in der Vergangenheit, auf die Anleger typischerweise schauen. Die zwei wichtigsten Volatilitätsindizes für Aktien und Anleihen sind der VIX und der MOVE.
Kommen wir zunächst zum VIX. Hinter diesem Tickersymbol steht der Name „CBOE Market Volatility Index“. Er wird oft als „Angstindikator“ bezeichnet und ist seit der großen Finanzkrise den meisten Anlegern geläufig. Der VIX spiegelt die 30-tägige implizite Volatilität der Optionen auf den S&P 500 Index wider. Er ist eine Schätzung, wie stark Aktien in den nächsten Monaten schwanken könnten. Technisch gesprochen leitet sich sein (realtime berechneter) Stand aus Puts (Optionen zum Verkauf von Aktien) und Calls (Optionen zum Kauf von Aktien) auf den US-Standardwerteindex ab.
Auch wenn der VIX nicht die Kursrichtung an den Märkten vorhersagen kann, deutet ein Anstieg auf kommendes Unbill an den Märkten. Fallende Kurse schwanken in aller Regel deutlich mehr als steigende, und der VIX hat in der Vergangenheit stark mit fallenden Kursen korreliert. Mit steigenden Märkten nehmen die Schwankungen ab, und dann fällt der VIX zurück. Diese Eigenschaft hat zur Folge, dass der VIX-Verlauf in den vergangenen Jahrzehnten stets negativ mit seinem Mutterindex korreliert war; er pendelte in der Regel um den Wert von zwischen minus 0,7 und minus 0,75.
Aktienoptionen vs. Bond-Optionen: wer irrt?
In der Regel pendelt der VIX in normalen Zeiten bei Werten um die 20 Indexpunkten (jeder Indexpunkt steht für eine annualisierte implizite Volatilität von einem Prozent), in Zeiten von Stress ist er in den vergangenen 20 Jahren auf Werte von über 30, in der Spitze auf bis gut 80 Punkte (2008, 2020) hochgeschossen. (In Europa findet der VIX seine Entsprechung im VSTOXX, der die von Marktteilnehmern erwartete Schwankungsbreite des EURO STOXX 50 Index widerspiegelt.).
Die untere Grafik zeigt die Entwicklung des VIX seit dem Jahr 2000. Er zeigt, dass der VIX als Angstindex seinem Namen alle Ehre macht. Auf dem Höhepunkt der Corona-Krise sprang er auf Werte von über 400 Prozent. Eine etwas überraschende Erkenntnis: trotz der aktuellen Nervosität an den Märkten ist der VIX seit dem Spätsommer kontinuierlich gefallen und ist in diesem Jahr selten auf Werte von über 30 Prozent gestiegen. Das ist deutlich weniger als in vorherigen Krisen und als es die nervöse Stimmung an den Märkten vermuten lässt. Wissen die Schreiber von Aktien-Optionen mehr als der durchschnittliche Aktien- oder Fondsinvestor?
Der Verlauf des Angstbarometers für Aktien seit Anfang 2000
Kommen wir nun zu deutlich weniger bekannten Pendant des VIX auf der Anleihenseite, zum sogenannten MOVE Index (Hinter dem Ticker steht der ursprüngliche Name „Merrill Lynch Option Volatility Estimate“). Der Index steht zu Unrecht im Schatten des VIX, denn Anleihen, genauer gesagt: US-Staatsanleihen, sind die wichtigste und liquideste Assetklasse der Welt. Kredit ist der Schmierstoff der Wirtschaft, und wenn sich der Maschinenraum überhitzt, hat das gravierende Folgen für die Realwirtschaft, als ein Crash an den Aktienmärkten. Mag der S&P 500 noch so stark im Fokus der Allgemeinheit stehen, Profi-Investoren werden so richtig nervös, wenn der Markt für Treasuries wankt. So zuletzt geschehen im März 2020, als die Liquidität am US-Rentenmarkt dramatisch abnahm, was drohte, einen Infarkt an den globalen Finanzmärkten auszulösen, der nur durch einen beherzten Eingriff der US-Notenbank verhindert wurde.
Analog zum VIX spiegelt der MOVE die 30-tägige implizite Volatilität der Optionen auf zwei-, fünf, zehn- und 30-jährige Staatsanleihen wider. Er ist der bekannteste Volatilitäts-Index für Anleihen weltweit und auch der älteste. Er wurde von Harley Bassman 1988 unter dem Dach von Merrill Lynch ins Leben gerufen (seit 2019 besitzt Intercontinental Exchange, die Mutter der NYSE, die Rechte an dem Index). Bassman ordnet den Index funktional wie folgt ein: Das anhand der Renditekurve gemessene Durationsrisiko besagt, wann man sein Geld zurückbekomme, das Kreditrisiko gebe Aufschluss darüber, ob man sein Geld zurück bekomme, und der MOVE beantworte die Frage, wie man sein Geld zurückbekomme. (Für Insider: er bildet das pfadabhängige Konvexitätsrisiko ab.)
Der Verlauf des Angstbarometers für Anleihen seit Anfang 2000
Die obere Grafik zeigt die Entwicklung des MOVE seit dem Jahr 2000. Er zeigt, dass er als Angstindex seinem Namen alle Ehre macht – in Stresszeiten (v.a. 2008 und 2020) schießt er nach oben. Eine indes überraschende Erkenntnis: Der MOVE hat in diesem Jahr erst zum dritten Mal in 22 Jahren die Marke von 150 Punkten überschritten. Das spiegelt eine deutlich höhere Nervosität wider, als man es intuitiv vermuten könnte. Wissen Bond-Optionshändler mehr als der durchschnittliche Aktien- oder Fondsinvestor bzw. Aktien-Optionshändler?
Die untere Grafik illustriert, wie stark die Risiko-Wahrnehmungen bei Aktien und bei Bonds derzeit auseinandergehen. Sie bildet den Verlauf des VIX und des MOVE seit Anfang 2018 ab. Es ist interessant, dass der VIX im März 2020 immense Ausschläge im Vergleich zu seiner Schwankung in diesem Jahr zeigt. Aktuell befindet sich der VIX deutlich unter dem bisherigen Hoch nach Beginn der russischen Invasion der Ukraine.
Beim MOVE verhält es sich anders. Derzeit befindet sich der Angstindex für Bonds deutlich oberhalb des Niveaus vom Winter 2021/22. Er notierte in den vergangenen 12 Monaten immer wieder auf deutlich erhöhten Niveaus – gar nicht einmal so weit entfernt vom März 2020, als der Stress bei Treasuries groß war. Aktienoptionen sagen also eher wenig Stress voraus, Bondoptionen können dagegen eine Rezession erwarten lassen.
Bond-Optionen preisen eine Rezession, Aktienoptionen gute Zahlen ein
Auch Optionshändler sind nur Menschen
Wer nun schlussendlich recht behalten wird? Das wird man nur im Nachhinein wissen. An dieser Stelle muss man hervorheben, dass auch die Schreiber von Optionen nur Menschen sind, die ihr Risiko absichern wollen. Derartige Signale sind immer mit Vorsicht zu genießen, weil sie nicht über die Motivation der Schreiber aussagt. Aber natürlich gilt in Summe die Schwarmintelligenz. Bond-Anleger sehen Stress voraus, Aktienanleger sind optimistisch. Aber die Märkte stehen nicht zwingend an einer Zwei-Wege-Gabelung. Es geht nicht nur um die Frage „Wachstum oder Rezession?“. Viele Anleger sehen uns am Beginn einer Stagflation, in der hohe Inflation mit mäßigem Wachstum vorherrschen. Möglicherweise pendeln wir also in der nächsten Zeit immer wieder zwischen zwei widerstreitenden Szenarien.
Und selbst dann, wenn Bond-Anleger Recht bekommen sollten, sagt das nichts darüber aus, wie lang oder wie tief eine Rezession ausfallen könnte. Umgekehrt kann es sein, dass Aktienanleger, die sich gerade hedgen, nach 30 Tagen Recht bekommen. Aber das sagt nichts darüber aus, wie sich die Aktienmärkte ab Tag 31 entwickeln werden. Die Signale an den Optionsmärkten können uns leider weder von einem Stagflations-Pendelmarkt bewahren, noch gewähren sie uns den Blick in die Kristallkugel.
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