Im März hatte ich hier im Blog zuletzt über unsere Achterbahnfahrt mit der Nutanix-Aktie berichtet. In der vergangenen Woche erreichte dieser Roller-Coaster-Ride seinen vorläufigen Höhepunkt:
Nach Bekanntgabe des Ergebnisses zum Q4 des am 31.07.20 beendeten Geschäftsjahres (FY20) schoss die Nutanix Aktie um circa 30 Prozent in die Höhe.
Was wie ein Freudensprung in Anbetracht ordentlicher Geschäftszahlen aussieht, das war in Wirklichkeit aber wohl mehr eine Erleichterungsrallye nach dem angekündigten Rücktritt von Gründer Dheeraj Pandey vom Amt des CEOs.
Dieser Managementwechsel ist im Zusammenhang mit dem Einstieg des renommierten Private Equity Investors Bain Capital zu sehen, der im Rahmen einer Wandelanleihe $750 Millionen in Nutanix investieren wird.
Viele Neuigkeiten also rund um die Nutanix-Aktie, die schon länger zu den am höchsten gewichteten Werten im Portfolio von The Digital Leaders Fund zählt.
Hier zunächst ein Blick auf die aktuellen Geschäftszahlen:
Versöhnlicher Abschluss des FY20
- Der Umsatz im Q4 FY20 ist gegenüber dem Vorjahr mit $328 Millionen um 9 Prozent gestiegen.
- Die Billings sind im Q4 um 5 Prozent auf $388.5 Millionen angestiegen.
- Die Subscriptions-Billings wuchsen im Q4 um 29 Prozent auf $341 Millionen und machen damit bereits 88 Prozent der gesamten Billings aus.
- Der Subskription-Umsatz wuchs im Q4 sogar um 46 Prozent auf $285 Millionen und macht damit bereits 87 Prozent des Gesamtumsatzes aus.
- Die Umstellung auf ein subskriptionsbasiertes Geschäftsmodell ist damit nahezu abgeschlossen.
- Der noch nicht realisierte Umsatz in der Bilanz (Deferred Revenues) wuchs gegenüber Vorjahr um 30 Prozent auf $1,18 Milliarden.
- Die Bruttomarge (non-GAAP) lag im Q4 FY20 bei sehr guten 83 Prozent. Auch nach GAAP wurde eine Bruttomarge von knapp 80 Prozent erreicht.
- Auch der operative Cashflow war mit $3.6 Millionen im Q4 wieder leicht positiv. Der Free Cashflow betrug -$13.8 Millionen, das heißt der hohe Cash-Burn aus den Vorquartalen wurde weitgehend gestoppt.
- Die Kundenbasis wuchs weiterhin zügig auf mittlerweile 17.360 Kunden. Somit wurden auch im durch die Corona-Krise geprägten Zeitraum von Mai-Juli 2020 fast 800 Neukunden hinzugewonnen.
Das Geschäftsjahr 2020 im Überblick
Insgesamt war das Geschäftsjahr 2020 bei Nutanix von einem schneller als erwarteten Abschluss der Umstellung auf den Verkauf von Software-Subskriptionen geprägt.
Die wichtigsten Kennzahlen lesen sich nicht besonders positiv und erklären die unterdurchschnittliche Entwicklung des Aktienkurses in den vergangenen 12 Monaten:
- Der Umsatz betrug $1,31 Milliarden und lag damit um 6 Prozent über dem Umsatz des Vorjahres.
- Die Billings in Höhe von $1,58 Milliarden stiegen um 4 Prozent gegenüber FY19.
- Der Free Cashflow war mit fast – $250 Millionen deutlich negativer als im Vorjahr, als man circa $76 Millionen an Cash verbraucht hatte.
Blickt man etwas tiefer in das Zahlenwerk, so bietet sich ein deutlich positiveres Bild:
- Die Umsätze aus Subskriptionen wuchsen um 59 Prozent auf $1,03 Milliarden.
- Der „Annual Contract Value“ (ACV) – also die jährlich wiederkehrenden Verpflichtungen der Nutanix-Kunden – stiegen um 29 Prozent auf $1,22 Milliarden.
- Die Bruttomarge betrug nach GAAP über 78 Prozent und ist damit auf dem Niveau eines gut geführten Software-Herstellers angekommen.
Der Abgang des Gründers und CEOs
Dheeraj Pandey hat es geschafft, innerhalb von nur 11 Jahren mit Nutanix aus dem Nichts ein Unternehmen aufzubauen, das heute mehr als 6.000 Menschen beschäftigt und weit mehr als $1 Milliarden an jährlichen Software-Subskriptionen generiert. Das ist eine großartige und seltene Leistung für einen Gründer. Umso schmerzhafter muss es sein, jetzt festzustellen, dass der eigene Rücktritt vom Finanzmarkt derart bejubelt wird.
Dheeraj ist ein Visionär und Techniker, der dem Markt und auch der eigenen Vertriebsmannschaft mit seinen Visionen eines Betriebssystems für die hybride Cloud oftmals weit voraus geeilt ist. Weniger erfolgreich war Dheeraj bzgl. eines nachhaltigen Erreichens der Profitabilität.
Er hat seinem Unternehmen gleich mehrere sehr weitreichende Transformationen zugemutet: zunächst war da der plötzliche Wandel vom Hardware- zum Softwareanbieter. Nur wenig später stellte man dann von Lizenzverkäufe auf Software-Subskriptionen um. All das hat das Umsatzwachstum und auch den Cashflow begrenzt angesichts der durchaus sinnvollen Anstrengung, einen möglichst hochwertigen Umsatzstrom zu generieren.
Die drastisch fallenden Wachstumsraten der vergangenen 2 Jahre sind zu einem großen Teil durch diese Transition begründet. Leider ist es Dheeraj nicht gelungen, den Finanzmarkt voll und ganz mitzunehmen auf seiner rasanten Reise durch die Geschäftsmodelle.
Die neue Nutanix, die Dheeraj jetzt an seinen Nachfolger übergibt, ist ein nahezu reinrassiger Software-Hersteller mit wiederkehrenden Umsätzen. Aber es ist ein weiterer kurzfristig schmerzhafter Schritt nötig: der Fokus im Vertrieb soll ab sofort auf den im Subskriptionsgeschäft als Steuerungsgröße üblichen “Annual Contract Value” gelegt werden anstatt auf die Maximierung des Gesamtvolumens “Total Contract Value”. Warum das eine große Sache ist, dazu später mehr im Verlaufe dieses Beitrages.
Dass der kommende CEO Wechsel jetzt bekannt gegeben wurde, obwohl noch kein Nachfolger feststeht und man wohl erst jetzt einen entsprechenden Prozess zur Suche eines neuen CEOs angestoßen hat, ist bemerkenswert. Unweigerlich drängt sich der Eindruck auf, dass der CEO Rücktritt im Zusammenhang mit dem zeitgleich bekannt gegebenen Einstieg von Bain Capital zu sehen ist.
Der Einstieg von Bain Capital
Bain wird eine bis 2026 laufende Wandelanleihe über $750 Millionen zu 2,5 Prozent Zinsen zeichnen, die in zusätzlichen Anteilen zahlbar sind. Der Wandlungspreis von 27,75$ wurde circa 30 Prozent über dem Aktienkurs vor Bekanntgabe der Transaktion festgelegt. Schon jetzt zeichnet sich ein gutes Geschäft für den neuen Investor ab, denn durch die Kursexplosion ist die Schwelle für eine profitable Wandlung der Anleihe in Nutanix-Aktien bereits erreicht. Um einer eventuellen Verwässerung für die bisherigen Aktionäre entgegenzuwirken, sollen $125 Millionen der neuen Mittel für Aktienrückkäufe verwendet werden.
Die Transaktion soll noch im September abgeschlossen sein, dann werden gleich zwei Vertreter von Bain in das Nutanix-Board einziehen und erheblichen Einfluss auf die Weiterentwicklung des Unternehmens nehmen. Wir können davon ausgehen, dass damit die finanziellen Interessen der Aktionäre stärker gewichtet sind als zuvor. Bisher stand bei Nutanix doch sehr die Vision und maximale Innovationsfreudigkeit des Firmengründers im Mittelpunkt allen Handelns. Profane finanzielle Interessen wie ein zügiges Erreichen der Profitabilität stand eher im Hintergrund. Das wird sich jetzt ändern.
Welchen Plan Bain Capital mit Nutanix verfolgt, das ist zum heutigen Zeitpunkt noch unklar. Die Besetzung des CEO-Postens dürfte in einigen Monaten Aufschluss darüber geben, ob der neue Führer tatsächlich eine neue Wachstumsära begründen soll wie von Dheeraj Panday erhofft: „I am confident there is no better time for me to make this transition to a new leader who can guide Nutanix through its next decade of growth and success.”
Ob man Nutanix in der nächsten Dekade tatsächlich unabhängig weiterentwickeln wird, das möchte ich zumindest bezweifeln. Ich halte es für mindestens genauso wahrscheinlich, dass ein neuer CEO in den kommenden 2-3 Jahren die Braut durch gute Geschäftszahlen aufhübscht für einen mittelfristigen Verkauf. Dieser dürfte nur zu einem deutlich höheren Kurs erfolgen. Sollte ein solcher Exit nicht gelingen, so ist wohl auch ein durch Bain Capital orchestrierter Rückzug von der Börse durchaus denkbar.
Warum benötigt Nutanix so viel Geld?
Nutanix hat die Umstellung auf den Vertrieb von Subskriptionen in den vergangenen zwei Jahren unter Schmerzen erfolgreich bewältigt. Allerdings wurden bisher die Vertriebsleute – wohl aus der Historie als Hardwarehersteller heraus – immer noch dafür incentiviert, möglichst lange Verträge mit den Kunden auszuhandeln: der „Total Contract Value“ war die wichtigste Benchmark und Steuerungsgröße. Lange Verträge kommen aber häufig nur dann zustande, wenn dem Kunden im Gegenzug für das langfristige Commitment hohe Rabatte eingeräumt wurden. Das heißt die Profitabilität bei Nutanix litt unter diesen langen Vertragslaufzeiten.
Damit soll nun Schluss sein. Seit dem Start des neuen Geschäftsjahres FY21 am 01. August ist die wichtigste Steuerungsgröße für den Nutanix-Vertrieb nun der Annual Contract Value – ACV. Nutanix ist nicht mehr daran interessiert, mit seinen Kunden möglichst langlaufende Verträge abzuschliessen. Wie ein normaler SaaS-Provider auch will man stattdessen ab sofort den jährlichen Umsatz mit seinen Kunden optimieren. Das bedeutet kürzere Verträge und schnellere Renewals, die zu einem Bruchteil der für das Neugeschäft nötigen Vertriebskosten abgewickelt werden können.
Dieser Wechsel weg vom TCV hin zum ACV-optimierten Business ist ein logischer nächster Schritt hin zu einem hochprofitablen und gut planbaren Subskriptionsgeschäft. Allerdings bedeutet der bewusste Verzicht auf lange Vertragslaufzeiten in der Übergangsphase von circa zwei Jahren auch einen geringeren Free Cashflow und ist ein weiterer durchaus schmerzhafter Schritt der Transition des Nutanix-Geschäftsmodells.
Die für diesen Schritt nötige Finanzierung wird durch Bain Capital in das Unternehmen eingebracht. Wir gehen davon aus, dass der Rückzug des CEOs ein Teil des Deals mit dem Private Equity Investor war.
Fazit
Nach dem Kurssprung wird Nutanix aktuell bei einem Kurs von 28$ mit einem EV von $5,6 Milliarden bewertet. Ich halte eine Bewertung zum mindestens 6-fachen des ACV für fair. Bei einem ACV von circa $1,5 Milliarden (forward) errechnet sich ein fairer Wert von $9 Milliarden. Interessanterweise ist das genau der Preis, der im vergangenen Jahr im Zusammenhang mit Übernahmespekulationen durch Google schon mal als angebliches Angebot durch die Medien geisterte.
Die Nutanix Aktie ist damit kein potentieller Multibagger, aber ein solides Investment, das in den kommenden Jahren bis zu einem eventuellen Exit für zweistellige Renditen gut sein dürfte. Wir sehen hier ein gutes Chance/Risiko-Verhältnis und fühlen uns in der gegenwärtigen überhitzten Lage an den Technologiebörsen sehr wohl mit derartigen „Value-Investments“. Daher werden wir Nutanix auch weiterhin übergewichten.
Allerdings bin ich persönlich durchaus traurig, dass die Ära der größten Innovation bei Nutanix mit dem Abgang von Dheeraj Pandey wohl unweigerlich zu Ende geht. Leider ist das die logische Folge einer mangelhaften Kommunikation mit dem Kapitalmarkt.
Viele Investoren haben bis zuletzt das durch gleich mehrere grundlegende Veränderungen des Geschäftsmodells über Jahre hinweg verzerrte Bild der Unternehmenszahlen nicht verstanden. Davon dürfte jetzt nicht zuletzt Bain Capital als erfahrener Private Equity Investor profitieren, dem man zu diesem Deal nur gratulieren kann.
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Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Nutanix. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
5 Antworten
Sehr schöne Artikel zu Nutanix. Wirft man einen Blick in die Financials sticht im operativen Cash Flow die relativ hohe „stock based compensation“ hervor von 352 Mio USD in FY 2020 und 307 Mio USD in FY 2019. Aus meiner Sicht sollte dies bei der Analyse des Free cash flow Berücksichtigung finden.
Die hohe stock based compensation für die Mitarbeiter von Nutanix spiegelt sich auch in der Verwässerung der Aktionäre wider. So stieg die Anzahl der ausgegebenen Aktien von Januar 2017 bis Januar 2020 von 142 Mio auf 200 Mio. ! Das ist selbst für ein US Tech Unternehmen eine sehr hohe Verwässerung der Altaktionäre. Die convertibles für Bain werden zusätzlich dazu beitragen, dass der free cash flow pro Aktie in Zukunft deutlich geringer steigt als für das Gesamtunternehmen.
Ein Bewertungsabschlag ist aus meiner Sicht daher gerechtfertigt.
Bei CRN gibt es ein lesenswertes Interview mit Dheeraj Pandey. Ursprünglich waren meine Gedanken bzgl. des Rücktritts ähnlich zu den hier geäußerten. Inzwischen sehe ich das etwas anders, nämlich als vor allem persönlich motiviert. Außerdem sehe ich es in gewissem Rahmen als Widerspruch an, dass Bain in den nächsten Jahren die Transition auf ACV finanziert und gleichzeitig die Finanzen für eine Übernahme aufhübscht. Und so schlecht sah das Q4 ja nicht aus mit positivem operativen Cashflow, was sich im FY2021 ja vermutlich leider wieder ändern wird. Ich denke, dass Bain ebenso die Diskrepanz zwischen dem operativen Erfolg des Unternehmens und der Bewertung sieht. In ein paar Jahren werden sie sicher einen profitablen Exit suchen – allerdings vermutlich erst dann, wenn der erste Zyklus von Renewals durch ist. Aber auch dann sehe ich keine Übernahme. Der Charme bei Nutanix liegt ja darin, dass sie sich „zwischen den Linien“ der großen Cloudanbieter bewegen können – etwas was eine Übernahme durch einen großen Namen zunichte machen würde. Ich habe aktuell auf jeden Fall vor, längerfristig dabei zu bleiben und hoffe auf eine gute Wahl des neuen CEO. Die ursprüngliche Vision für das Unternehmen Nutanix dürfte auch bei einem vollständigen Ausscheidens Dheeraj Pandeys durch vor allem Rajiv Mirani hoffentlich auch weiterhin vertreten bleiben
Hallo Tobi, vielen Dank für Deinen guten Kommentar und den Hinweis auf das Interview: https://www.crn.com/slide-shows/data-center/dheeraj-pandey-on-new-nutanix-ceo-and-if-the-company-will-go-private/1
Ich hoffe Du behältst recht und Nutanix kann auch mit Bain als Investor langfristig unabhängig und so innovativ wie eh und je bleiben. Sobald wir den neuen CEO kennen, dann werden wir die künftige Marschrichtung besser einschätzen können.
Das mit den längerfristigen und kurzfristigen Verträgen versteh ich jetzt auf den erst Blick jedoch nicht, vielleicht können Sie hier noch einmal Klarheit bringen.
Mein gedankengang:
Bisher, maximum auf lange Verträge, ich sage dem Kunden z. B schließe einen 5 Jahres Vertrag ab und du kriegst Produkt x für 5 Euro statt 10 Euro.
Jetzt kurzfristige Verträge, ich sage z. B. Der Kunde kann jederzeit kündigen, verlange dafür jedoch die vollen 10 Euro für das Produkt. Im Hinterkopf habe ich natürlich den Gedanken das mein Produkt so gut ist, das der Kunde natürlich nicht kündigt (was bei den steigenden kundenzahlen bei nutanix ja auch der Fall sein dürfte.)
Dann habe ich zwar weniger Sicherheit für die nächsten 5 Jahre, bei gleich vielen vertragsachlüssen in diesem Jahr jedoch auch auch mehr verdient? Und auch einen höheren Cash Flow?
Wäre nett wenn Sie dies noch einmal verdeutlichen könnten.
Dein Gedankengang ist grundsätzlich korrekt. Durch kürzere Verträge soll der Preis pro Jahr höher ausfallen. Ebenfalls zu beachten ist, dass die üblichen hohen Vertriebsprovisionen nur auf die initialen Verträge gezahlt werden. Die späteren Renewals werden durch billigere Renewal-Teams abgewickelt, die Vertriebskosten hierfür sind viel geringer. All das steigert die Profitabilität. Negativ beeinflusst ist der Cashflow, wenn Kunden bisher für eine lange Vertragslaufzeit vorab gezahlt haben. Daher entstand hier ein Finanzierungsbedarf.