Opera Aktie – Profitables Wachstum mit Nanobank?

28. August 2020

Opera Aktie - Profitables Wachstum mit Nanobank?

Wenn Unternehmen Quartalszahlen präsentieren, so geht es meist um ein Update der Geschäftsentwicklung, um Umsätze, Gewinne und Margen bei existierenden Produkten und Dienstleistungen. Bei Opera wird nicht selten im Quartalstakt ein nahezu neues Unternehmen präsentiert. Im Frühjahr 2019 wurde den Investoren das Fintech-Geschäft Opera OKash in Afrika vorgestellt, im Sommer 2019 die Finanzierungsrunden rund um die Super-App OPay in Nigeria, in Q1 waren es dann OList und European Fintech. Und auch bei der Präsentation der Q2-Zahlen ging es nur am Rande um das Zahlenwerk.


Opera-Aktie: Q2-Zahlen – Umsätze fallen, Gewinn steigt

Die Umsätze bei Opera sind im zweiten Quartal, also inmitten der Lockdown-Monate, 10 Prozent auf 55,4 Millionen Dollar gefallen. Die Search-Umsätze sind um 18 Prozent, die Werbeumsätze um 22 Prozent gefallen und machen insgesamt 52 Prozent der Umsätze aus. Die Fintech-Umsätze sind im Vorjahresvergleich sogar leicht gestiegen auf 12,7 Millionen Dollar, sequentiell aber gefallen, da man bewusst das Kreditvolumen deutlich zurückgefahren hat. 

Im Q2 konnte ein operativer Gewinn in Höhe von 2,1 Millionen Dollar, nach einem Verlust von 2,8 Millionen im Vorjahr, erwirtschaftet werden. Der Nettogewinn fiel sogar mit 17,1 Millionen Dollar deutlich höher aus. Darin enthalten ist ein Erlös von 6,1 Millionen Dollar durch den Verkauf einer Beteiligung in Nigeria. Die operativen Kosten fielen 8 Prozent auf 59,4 Millionen Dollar. Auch bei den Kosten ist das Muster ähnlich. Gegenüber Vorjahr sind die Kosten weiter gestiegen, sequentiell allerdings deutlich gefallen. Nur bei den Marketingkosten hat Opera im zweiten Quartal zum Kahlschlag angesetzt; diese sind im zweiten Quartal um 52 Prozent auf 10,2 Millionen Dollar gefallen.

Offensichtlich wollte das Management bei der Profitabilität punkten, nachdem die Wachstumsstory bei Fintech mindestens pausiert und die restlichen Umsätze in Zeiten der Pandemie eingebrochen sind.

In der Kommunikation war das Management schon sehr bemüht, ein paar positive Nachrichten zu verbreiten. So seien die Umsätze in Search und Ads im Juli nur noch 8 Prozent gefallen gegenüber 18 Prozent im Q2. Das Kreditvolumen wird vorsichtig ausgeweitet. Die gering profitablen Umsätze aus Technologie und Retail werden im Q3 etwa 8 Millionen Dollar niedriger ausfallen. Opera hatte u.a. gebrauchte Smartphones verkauft und Technologie an OPay lizenziert. Beides entfällt im Q3 weitestgehend. Das Unternehmen hat Aktien im Wert von 28 Millionen Dollar im zweiten und dritten Quartal zurückgekauft. 22 Millionen Dollar sind für weitere Rückkäufe genehmigt.

Insgesamt waren die Zahlen also nicht außerordentlich schlecht. Viele der Emerging Markets sind von der Pandemie spät aber dann umso heftiger betroffen gewesen. Die erste Reaktion der Investoren auf die Zahlen fiel sogar positiv aus. Doch dann wurde das beherrschende Thema die Gründung von Nanobank, in die Opera die Fintech-Assets in EM einbringt. Der Aktienkurs rutschte daraufhin 26 Prozent ab.

Opera Aktie - Q2-Zahlen nach Nanobank Gründung
Opera Aktie nach Nanobank Gründung – Q2 Zahlen: Umsätze fallen, Gewinn steigt

Opera und Mobimagic gründen Nanobank

Opera wird das Mikrokreditgeschäft in Emerging Markets in ein neues Unternehmen namens Nanobank einbringen, einem Joint Venture von Opera und dem Unternehmen Mobimagic.  Mobimagic wird das vornehmlich in Indonesien betriebene Geschäft mit Verbraucherkrediten in Nanobank einbringen. Mobimagic hat nach Unternehmensangaben 2019 106 Millionen Dollar Umsatz und einen Vorsteuergewinn von 48 Millionen Dollar erwirtschaftet. Im gleichen Zeitraum hat Opera 128 Millionen Dollar Umsatz und 19 Millionen Dollar Vorsteuergewinn erwirtschaftet.

An der neuen Gesellschaft wird Opera 42 Prozent der Anteile halten, während Mobimagic 58 Prozent der Anteile erhält.

Ausschlaggebend für die Bewertung wären die Berechnungen der künftigen Cashflows gewesen. Das pikante an diesem Deal: Mobimagic wird mehrheitlich kontrolliert von Opera-CEO Yahui Zhou. Daher hätte man eine unabhängige Dritte Partei konsultiert, um die Beiträge in Nanobank zu bewerten und die Anteile festzulegen. Die drei unabhängigen Board-Mitglieder von Opera hätten sich zudem die Bewertung angesehen.

Die ökonomische Logik des Deals ist nachvollziehbar. Man konsolidiert das hochkompetitive Mikrolending-Geschäft in den Emerging Market, nutzt eine einheitliche Infrastruktur, baut gemeinsam eine Decision-Engine für Kredite auf und expandiert mit mehr Finanzmuskeln in neue Märkte. Die Downloads weisen darauf hin, dass Mobimagic in der Tat in Indonesien ein profitableres Geschäft betrieben hat als Opera in Afrika und Indien.

In Afrika hat man nach der ersten Euphorie schnell auf die Bremse getreten, da das Geschäft einfach zu defizitär war.

OKash - Downloads by App
OKash – Downloads zwischen August 2018 und August 2020

In Indien hat man sich inmitten der Pandemie für eine Vollbremsung entschieden.

CashBean - Downloads by App
CashBean – Downloads zwischen August 2018 und August 2020

Bei Mobimagic ist man einen anderen Weg gegangen. Nachdem man im April deutlich defensiver wurde, hat man das Geschäft ab Juni wieder schnell auf das Vorkrisenniveau angehoben. Da der Markt für Mikrokredite nicht an mangelnder Nachfrage leidet, bestimmen die Anbieter oft selbst, wie groß das Kreditvolumen ausfällt. Daher sind in Ländern wie Indien, Bangladesch und Kolumbien, wo Mikrokredite sehr populär sind, die Zinsen staatlich nach oben gekappt.

Rupiah Cepat - Downloads by App
Rupiah Cepat – Downloads zwischen August 2018 und August 2020

Betrachtet man die Zahlen für Fintech-Opera und Mobimagic konsolidiert, dann hätte Nanobank 2019 bereinigt um Transaktionen zwischen den beiden Gesellschaften einen Umsatz in Höhe von 209 Millionen Dollar und einen Vorsteuergewinn von 68 Millionen Dollar erzielt. Allein im ersten Quartal 2020 hätte man konsolidiert 120 Millionen Dollar Umsatz gemacht und das gemeinsame Geschäft sei selbst 2020 profitabel gewesen.

Welche Bewertung ist für Nanobank angemessen?

Auf unsere Nachfrage hin wurde uns zugerufen, dass es sich bei der unabhängigen Dritten Partei um Deloitte handelt. Deloitte hätte den Wert für Nanobank auf 500-600 Millionen Dollar angesetzt. Daher wird Opera im Q3 einen außerordentlichen Bewertungsgewinn in Höhe von circa 100 Millionen Dollar verbuchen. Wenn man Bewertungsrelationen von Mikrolending-Anbietern wie Asa International, PT Bank BTPN oder Al Rajhi Bank heranzieht, kann man auch mit viel Wohlwollen auf eine Bewertung von jenseits einer Milliarde Dollar kommen. Der CEO von Mobimagic, Cao Li, soll auch der CEO von Nanobank werden. Das ist konsequent, da Mobimagic offensichtlich das wesentlich profitablere Geschäft betrieben hat. Gemeinsam möchte man nun den lateinamerikanischen Markt erobern, angefangen in Mexiko.

Opera hat ein Corporate-Governance-Problem

So ökonomisch sinnvoll der ganze Deal auch erscheinen mag, nach den allgemeinen Grundsätzen einer vernünftigen Unternehmensführung sind die Vorgänge bei Opera haarsträubend. Wir hatten schon bei der Strukturierung von OPay in Nigeria Bauchschmerzen. Opera nutzt den Browser und auch Opera News als Gateway für die Kundenakquise für alle möglichen Dienste. An OPay war man aber nach den Finanzierungsrunden nur noch geringfügig beteiligt. Das ist im Rückblick bisher gut gewesen, da viele Dienstleistungen in Nigeria wie ORide, OCar und OExpress im Sommer teils aufgrund gesetzlicher Maßnahmen vorläufig beendet wurden. Im Januar 2020 warf Hindenburg Research im Rahmen einer Shortseller-Attacke Opera vor, dass der CEO Yahui Zhou Gelder von Opera in andere Firmen geschoben hätte, die ebenfalls ihm unterstehen. Das Management hat diese Vorwürfe stets abgestritten.

Und nun wurde den Investoren präsentiert, dass CEO Zhou neben Opera auch andere Firmen, wie nämlich Mobimagic kontrolliert, die exakt das gleiche Geschäft betreiben, nur in anderen Ländern. Immerhin, Zhou hatte sich im April 2020 als Chairman seiner größten Firma, nämlich Beijing Kunlun, verabschiedet, um sich seinen E-Commerce-Unternehmen wie OPay zu widmen. Allerdings stellt sich schon die Frage, wie er bei all seinen Beteiligungen Zeit hat für die Führung von Opera. Opera hat nun den langjährigen COO Lin Song zum Co-CEO gemacht. Song war schon bei Opera in Norwegen, bevor das Unternehmen von dem chinesischen Konsortium unter Führung von Zhou gekauft wurde. Er hatte den Deal mit den Chinesen angebahnt.

Es ist fragwürdig, wenn ein CEO meint, parallele mehrere Unternehmen führen zu können. Es sei denn, er heißt Elon Musk oder Jack Dorsey. Es ist noch viel fragwürdiger, wenn ein CEO weitere Unternehmen kontrolliert, die exakt das gleiche Business betreiben, wenn auch in anderen Ländern. Wenn Herr Zhou nun ein Unternehmen, das er vollständig kontrolliert, mit dem Fintech-Geschäft von Opera fusioniert, das er mit anderen Gesellschaftern teilt, dann haben wir unsere Zweifel an der Angemessenheit der Bewertung. Daher haben wir das Unternehmen gebeten, uns die Bewertung von Deloitte zur Verfügung zu stellen. Bisher hatte das Management auf unsere Anfrage sehr kooperativ reagiert. Die Bewertung von Deloitte haben wir allerdings noch nicht erhalten.

Opera muss nach den großen Ankündigungen der letzten Jahre endlich liefern. Das Fintech-Geschäft war bisher eine große Enttäuschung. Die Pandemie kann als Ausrede nicht herhalten, richtig profitabel war das Geschäft auch vorher nicht. OPay wird als die größte Wallet in Nigeria gefeiert, aber viele andere Dienstleistungen wie ORide wurden kurzerhand aufgegeben. Das Wachstum bei OList hat sich nach der Entwicklung der Downloads zu urteilen abgeflacht. Auch die Nutzerzahlen von Opera News wachsen bei weitem nicht mehr so stark, wie noch 2019. Zwar hat das Unternehmen mit 200 Millionen monatlich aktiven Nutzern für Opera News neu Rekordzahlen präsentiert (darin sind auch die Nutzer über Browser und Desktop enthalten). Doch die Nutzerzahlen der Opera News App stagnieren, nur die Version Opera News App Light wächst weiterhin rasant.

Die auch jetzt angepriesene Offensive im Fintech-Markt in Europa muss man angesichts der bisherigen Bilanz skeptisch betrachten. Die Idee ist gut. Man hat ein virtuelles Konto entwickelt und dort Bezahlvarianten und Karten eingebunden. Wenn der Kunden Einkäufe tätigt, dann kann er mit seiner Karte zahlen, jedoch den Einkauf von Opera finanzieren lassen. Man bietet also Point-of-Sales-Kredite an, ohne den Handel dafür gewinnen zu müssen. Der Testmarkt ist Spanien.

Opera Aktie nach Nanobank Gründung – Bewertung und Fazit

Opera hat bei dem aktuellen Kurs eine Marktbewertung von 1,04 Milliarden Dollar. Mit einem Cashbestand von 130 Millionen Dollar (weitere 31 Millionen Dollar Cash werden Nanobank übertragen) kommt das schuldenfreie Unternehmen auf einen EV von 910 Millionen Dollar. Den Umsatz 2019 in Höhe von 335 Millionen Dollar wird man dieses Jahr kaum erreichen können, wenn das Fintech-Geschäft nicht dramatisch anzieht. Selbst dann ist das Unternehmen mit einem EV/Sales von circa 3 kein Schnäppchen mehr angesichts all der Unsicherheiten des Geschäftsmodells. Das Unternehmen könnte im Kerngeschäft und auch mit Nanobank positiv überraschen, doch vermutlich nicht vor 2021. Zu sehr ist aktuell die Wirtschaft der meisten Emerging Markets von der Pandemie beeinträchtigt.

Entsetzt sind wir über die Corporate Governance des Unternehmens. Das macht es uns leider sehr schwer, bei Opera weiter investiert zu bleiben. Die Opera-Aktie steht daher aktuell auf dem Prüfstand.

Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Opera Limited. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

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Baki Irmak

Baki Irmak

Baki war viele Jahre in leitender Funktion für den Deutsche Bank Konzern und DWS tätig. Zuletzt u.a. als Global Head of Digital Business für die Deutsche Asset & Wealth Management und Mitglied im Digital Executive Commitee der Deutschen Bank. Seine berufliche Laufbahn hat er als Fondsmanager für Technologie, Telekommunikation und Medien bei BHF Trust begonnen. Danach war er Fondsmanger bei der Commerzbank und ABN Amro.

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5 Antworten

  1. Hallo Baki,

    erst einmal vielen Dank für deine sehr kritische Auseinandersetzung mit dem Quartalsbericht von Opera. Ich hätte da allerdings eine Frage bezüglich deines Bewertungsansatzes.

    Du schreibst, dass selbst ein EV/S von 3 kein Schnäppchen mehr sei aufgrund der Unsicherheit des Geschäftsmodells von Opera. In einem vorherigen Beitrag hatte Stefan mal den Umsatzmix für 2019 aufgeschlüsselt. 207mio entfallen demnach auf das reguläre Geschäftsmodell abzüglich der FinTech-Sparte. Angenommen ich lege für diesen Cloud-Umsatz (Suchmaschine + Werbung) ein Multiple von 6 an, dann käme man bereits auf circa 1,2Mrd Dollar. Hinzu kommen die bereits von dir angesprochenen 100mio Cash (130mio abzüglich der 31mio für Nanobank) und die 42% Beteiligung an Nanobank selbst. Wenn man der Schätzung von Deloitte glaubt und etwa 550mio für die Bewertung ansetzt wären das weitere 231mio.

    Somit käme man auf einen fairen Wert von etwa 1,2Mrd + 100mio + 231mio = 1,53Mrd.

    Und das wohlgemerkt in einem Szenario wo mögliches Umsatzwachstum durch die neuen Geschäftsfelder (Europa FinTech und OList) noch nicht eingerechnet wurde. Auch die von dir angesprochene mögliche Unterbewertung von Nanobank wäre dann ein mögliches Hidden Asset in der Bilanz von Opera.

    Allerdings könnte auch ein pessimistischeres Szenario eintreten. Sollte Opera im Kerngeschäft (Suchmaschine + Werbung) nicht mehr oder kaum wachsen können und man würde hierfür ein Malus auf das Multiple berechnen (konservativ 3) käme man noch immer auf circa 600mio. Zuzüglich der bereits erwähnten 100mio Cash. Selbst wenn OKash aufgrund der AGB-Verletzungen aus dem Google PlayStore entfernt werden sollte und somit wertlos wäre käme man noch immer auf einen fairen Wert von etwa 600mio + 100mio + 0 = 700mio. Dann sollte sich im Gegenzug allerdings der Free-Cashflow deutlich positiver entwickeln.

    Ich persönlich gehe nicht davon aus, dass Alphabet die Fintech-Sparte in den Emerging Markets mit Sanktionen belegen wird, selbst wenn hier tatsächlich ein AGB-Verstoß vorliegt. Vielmehr rechne ich damit, dass man die Apps dennoch zumindest tolerieren wird, da man von einer Expansion Operas selbst massive Vorteile hätte. Denn das fördert die Verbreitung von Google in Afrika wo man noch nicht so stark präsent ist. Und der Vorteil für Alphabet wäre, dass man die Kosten hierfür kaum selber tragen muss, denn einen Großteil stemmt Opera mit seinem Marketing-Budget. Selbst wenn dies am Ende schief gehen sollte hätte Alphabet keinen Nachteil davon. Würde man die Mikrokredit-Apps aber entfernen, könnte das diese Symbiose sinnlos gefährden.

    Wie beurteilst du darüber hinaus den hohen Anteil von Zhou Yahui am Gesamtkonzern Opera? Aktuell hält er 143.500.000 an den originalen Anteilsscheinen (nicht die ADRs) was etwa 65% des gesamten Floats entspricht. Ist das in deinen Augen kein Zugeständnis an die Firma? Immerhin würde auch sein eigenes Geld baden gehen, falls der Konzern an die Wand gefahren wird.

    Meiner Meinung nach ist die größte Gefahr momentan, dass die ganzen neuen Projekte das Wachstum nicht wieder anfachen können. Dies sehe ich im aktuellen Kurs aber schon weitgehend reflektiert. Auch im direkten Vergleich mit anderen Plattform-Konzernen wie Twitter, Snapchat, Pinterest oder Facebook finde ich Opera human bewertet. Die Nutzer hat man bereits (200mio von Opera News und 380mio vom Opera Browser) man monetarisiert sie nur falsch. Das kann sich mittel- und langfristig aber ändern.

    Ich kann daher nicht ganz erkennen wo du auf dem aktuellen Kursniveau die Unsicherheit bzw. das Risiko in Operas Geschäftsmodell siehst oder stellst du dies grundsätzlich in Frage? Übersehe ich darüber hinaus noch etwas anderes?

    Vielen Dank im Voraus für deine Antwort. Macht weiter so. Eure Analysen sind klasse.

    1. Hallo Christian,

      man kann die Rechnung genauso aufmachen. Ich persönlich tendiere eher Richtung der pessimistischen Variante, allerdings würde ich etwa 300 Mio. Dollar als Wert für das Microlending-Geschäft dazu addieren. Dann kommt man auf ca. 1 Mrd. Dollar fairen Wert. Zum Erscheinungsdatum des Artikels lag die Marktkapitalisierung bei 1,05 Mrd. Dollar. Bei Opera News und Browser sehe ich nicht mehr das Wachstum der vorherigen Jahre. In Nigeria ist einiges gefloppt. Die Mikrokredite finanziert man mit eigenen Mittel, statt sie zu verbriefen bzw. mit einer Bank zusammen zu arbeiten. Aus dem größten Land für Mikrokredite, nämlich Indien zieht man sich eher zurück. Dazu eine Corporate Governance, die abenteuerlich ist. Fintech Europe wird zunächst Geld kosten. Ich fühle mich mit dem Investment nicht mehr wohl. Aber natürlich kann ich hier komplett irren. Wenn die Nanobank ansatzweise so profitabel agiert wie Mobimagic 2019, dann kann Opera sehr positiv überraschen.

  2. Sorry, aber hier muss ich als treuer Leser und Investierter zum ersten mal Kritik an euch äußern. Eure Einschätzungen zum Wert Opera erscheinen mir nicht ganz schlüssig.

    Seit Opera in eurem Portfolio ist, wurde bei ähnlichen Kursen stets von einer günstigen EV/Sales Bewertung gesprochen. Sogar unter den Umständen, dass man das Microlending-Geschäft komplett dicht macht, wurde Opera im April (zugegebenermaßen zu geringeren Kursen) noch als verhältnismäßig günstig deklariert. Die Rede war oft auch von der Gefahr, dass man Opera wieder von der Börse nehmen könnte, aufgrund der geringen Bewertung.

    Jetzt auf einmal seht ihr die Aktie – trotz der Risiken, die auch zuvor schon mehr als ersichtlich waren und eigentlich durch die Auslagerung in die Nanobank nicht unbedingt zugenommen haben – als anders bewertet an. Die Zahlen waren soweit keine Enttäuschung – eher so, wie ihr sie auch schon im April erwartet habt.

    Auch die Wachstumsraten der Kernbereiche werden auf einmal deutlich negativer dargestellt, als noch im April, obwohl sich auch hier grundlegend kaum etwas geändert hat bzw. gegeben aktueller Situation keine weitere präzise Entwicklungseinschätzung möglich ist.

    Für mich liest sich das Analysebild um Opera nicht mehr wirklich schlüssig. Mag damit zusammen hängen, dass zwei verschiedene Autoren die Artikel geschrieben haben.

    1. Hi Marc, ich sehe da keinen Widerspruch. Im April stand die Aktie bei 5,2 Dollar, heute bei knapp 9. Vielleicht mag ein Performanceunterschied von über 70 Prozent nicht mehr relevant erscheinen in diesen verrückten Börsentagen. Auch fundamental läuft es bei Opera schlechter. Operas Business ist deutlich stärker betroffen von der Pandemie als das von anderen Werbeplattformen, E-Commerce-Unternehmen und Paymentdienstleistern. Dennoch ist Opera natürlich nicht so abstrus teuer, wie viele der Modeaktien aktuell. Aber Opera bietet auch eine schlechtere Visibilität und hat ein echtes CG-Problem.

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