Opera erobert die Emerging Markets im Sturm – Kann das gut gehen?

In der vergangenen Woche hat mit Opera das wohl ungewöhnlichste Unternehmen im Portfolio von The Digital Leaders Fund seine Zahlen zum 3. Quartal 2019 vorgelegt. Das Geschäftsmodell des traditionsreichen norwegischen Softwarehauses, das mit chinesischem Geld seit 2016 saniert und in 2018 in USA an die Börse gebracht wurde, ist erklärungsbedürftig. Wir hatten hier im Blog über das Unternehmen berichtet, welches aktuell in den Emerging Markets in Afrika und Südostasien mit seinen Internet-Services für Furore sorgt.

Leider ist die Opera Aktie sehr volatil und es fällt dem Markt sichtlich schwer, ein faires Bewertungsniveau für Opera zu finden. Nach unserem initialen Investment in Opera im Januar 2019 hatte sich der Opera Kurs bis Anfang September verdoppelt. Seither jedoch ist der Anteilschein mächtig unter Druck geraten und hat von seinen Höchstständen 30 Prozent abgegeben.

Wenn man die rasante Entwicklung des Unternehmens genauer verfolgt, dann werden diese wilden Schwankungen etwas verständlicher. Da ist einerseits das stürmische organische Wachstum an gleich mehreren Fronten – das wird aber erkauft durch einen negativen Cashflow und gleich mehreren Kapitalerhöhungen mit entsprechender Verwässerung und sehr negativen Reaktionen von Investorenseite.

Zusammenfassung der Zahlen zum 3. Quartal 2019

• Der Opera Umsatz hat sich gegenüber dem Vorjahresquartal mehr als verdoppelt und ist um 119 Prozent auf $94 Millionen angewachsen. In den ersten 9 Monaten 2019 betrug das Wachstum 68 Prozent.

• Für das Q3 2019 wurde ein hoher Nettogewinn von $28 Millionen ausgewiesen. Dieser war jedoch erheblich verzerrt durch eine Zuschreibung auf den Wert der Beteiligung am nigerianischen FinTech OPay.

• Die operative Profitabilität ist seit einigen Quartalen aufgrund des explosiven Wachstumskurses rückläufig. Die EBITDA-Marge sank im Q3 im Vorjahresvergleich auf 13,5 Prozent.

• Der Cashflow ist in 2019 deutlich in den negativen Bereich gedreht. Im Q3 wurde ein operativer Cashabfluss von $17,5 Millionen registriert. Aufgrund der im Q3 erfolgten Kapitalerhöhung zu 10$ je Anteilschein verfügte Opera Ende September über einen Cashbestand von $216 Millionen.

Die Guidance für 2019

Auch im Q4 2019 wird Opera seinen Umsatz voraussichtlich nochmals mehr als verdoppeln gegenüber dem Vorjahr. Für das Gesamtjahr 2019 bedeutet das dann ein Wachstum von mehr als 80 Prozent auf circa $310 Millionen Zur Erinnerung: Am Anfang des Jahres hatte das Unternehmen in seiner Guidance noch ein Wachstum von 30 Prozent avisiert.

Für 2019 ist insgesamt ein (adjusted) EBITDA von $41-45 Millionen geplant, das entspricht einer Marge von circa 14 Prozent. Der Cashflow wird jedoch wohl noch für einige Zeit negativ sein.

Das boomende Microlending Business

Der Umsatz im noch jungen Geschäft mit kurzfristigen Krediten (Microlending) verdreifachte sich innerhalb des letzten Quartals:  Man hat im Q3 die unglaubliche Zahl von fast 5 Millionen Krediten, die im Durchschnitt eine Betrag von circa 50$ umfassten, ausgegeben und damit einen Umsatz von circa $40 Millionen erzielt. Der FinTech-Umsatzanteil beträgt damit schon knapp 43 Prozent vom Opera Gesamtumsatz.

Solche Zahlen werden möglich durch den phänomenalen Start des Microlending Angebotes CashBean in Indien.

Im Google Playstore ist die CashBean-App seit Wochen unter den Finanz-Apps mit den meisten Downloads zu finden.

Nur wenige Monate nach dem Start ist das Microlending-Geschäft in Indien für Opera größer als das schon seit 2018 im Aufbau befindliche Kredit-Geschäft in Kenia. In keinem anderen Land der Welt ist das Geschäft mit Mikrokrediten größer und der Wettbewerb stärker als in Indien. Das derzeit stark wachsende Kreditbuch in der Opera Bilanz umfasste Ende September $56 Millionen, die durch eine Kombination von Bankdarlehen und eigenem Cash finanziert wurden.

Das Geschäfts mit hochverzinslichen Mikrodarlehen in Emerging Markets bringt naturgemäß sehr große Ausfallrisiken mit sich. Im Q3 mussten bei Opera Kredite im Umfang von $20 Millionen abgeschrieben werden, das sind circa 50 Prozent des entsprechenden Umsatzes. 50 Prozent!

Anhand solcher Zahlen wird deutlich warum die Zinsen für solche Mikrokredite derart hoch sind. Jede gewöhnliche Bank wäre bei solchen Kreditausfällen schon längst pleite. Bei Opera wird das derzeit als Lehrgeld verbucht und abgeschrieben.  Das Management betont, dass man zum Marktstart in Indien bewusst den Umsatz und die Anzahl von Erstkunden maximiert und damit überdurchschnittlich hohe Ausfallrisiken in Kauf genommen hat. Die Ausfallquote sei schon zum Start des laufenden 4. Quartals deutlich reduziert worden.

Das ist auch gut nachvollziehbar, denn die für die Kreditvergabe zuständigen Algorithmen und Mitarbeiter lernen natürlich mit jedem Kredit hinzu. Es bleibt jedoch abzuwarten wie sich die Ausfallquoten in den nächsten Quartalen darstellen, wenn das Microlendinggeschäft insbesondere in Indien „eingeschwungen“ ist und sich stabilisiert hat. Das Opera-Management ist sehr optimistisch, damit in Rekordzeit ein sehr profitables Geschäftsfeld erschlossen zu haben. Wir werden die weitere Entwicklung genau und auch mit der nötigen Skepsis beobachten.

OPay mit weiterer Finanzierungsrunde

Auch in Nigeria ist Operas Microlending-Geschäft kürzlich an den Start gegangen. Dort sorgt die Beteiligung OPay weiterhin für Furore. Nach einer $50 Millionen Finanzierungsrunde im Juni 2019, an der sich Opera noch beteiligt hatte, hat OPay nun eine weitere Finanzierungsrunde in Höhe von $120 Millionen abgeschlossen. An dieser Runde hat sich Opera nicht mehr beteiligt.  Der Anteil an OPay wurde damit verwässert und ist nach Unternehmensangaben auf rund 13 Prozent gesunken. Die Bewertung von OPay und weitere Details der Transaktion wurden leider nicht bekannt gegeben.

Opera konnte weltweit renommierte Risikokapitalgeber wie Sequoia, IDG und auch einen Fonds von Bertelsmann als Mitanteilseigner für OPay gewinnen. Es wird mit dieser beachtlichen Transaktion offenbar, dass OPay sich in Nigeria nur ein Jahr nach dem Start in Windeseile weiterentwickelt von der Payment-Company OKash zu einer Multi-Services-App.

OPay agiert in Nigeria mit seiner „Super-App“ ganz nach dem Vorbild von Tencents WeChat in China. Verschiedene Fahrdienste, Geldanlage, Kredite und sogar Essenslieferdienste werden im bisher digital unterversorgten Nigeria (zukünftig wohl auch in weiteren afrikanischen Staaten) von OPay aus einer Hand angeboten.

Das Wachstum von OPay kostet viel Geld, dieses wurde von Opera bewusst von externen Geldgebern eingesammelt.  Die Opera Investoren reagierten sehr negativ auf die erhebliche Verwässerung der Opera Beteiligung an OPay.

Ich sehe das etwas differenzierter: OPay ist ein klassischer „Blitz-Scaling“ Investmentcase für einen Risikokapitalgeber. Die Finanzierung war alleine durch die Mittel von Opera kaum möglich. Wenn dieses Geschäft komplett durch Opera finanziert worden wäre, dann wäre die Opera Bilanz über Jahre hinweg durch hohe Verluste und Cashabflüsse gekennzeichnet gewesen. So hat man nun die Chance, Opera OPay als Schwesterfirma mit externem Geld zu entwickeln und dennoch erhebliche Synergieeffekte auch für das sonstige Opera-Geschäft zu erzielen. Mir erscheint das ein durchaus vernünftiger Ansatz zu sein. Aber aus Investorensicht wünschen wir uns zumindest deutlich mehr Transparenz bei solchen Transaktionen.

Was ist die Secret Sauce von Opera?

Möglich wird die schnelle und kosteneffiziente Skalierung verschiedenster Services in Afrika und Indien durch die Bekanntheit der Marke und die Verbreitung  der Browser und der zugehörigen Opera-News-Plattform in den Emerging Markets. Diese Reichweite ist die Basis für den Erfolg, und diese Basis wächst stetig.

Im Q3 berichtet man nun von insgesamt 350 Millionen monatlich aktiven Usern (MAUs). Damit hat Opera mittlerweile eine größere Reichweite als Twitter oder Snapchat erreicht.

Die größte Gruppe der Smartphone-User ist um 18 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 232 Millionen gewachsen.

Im Q3 nutzten monatlich 169 Millionen User das Angebot von Opera News, das ist ein Wachstum von 39 Prozent. Die Opera-News-App konnte ihre Nutzerbasis gegenüber dem Vorjahr mehr als verdoppeln auf 41 Millionen MAUs.

Die Opera-News-App gehörte auch im Oktober 2019 zu den Top 5 der meist herunter geladenen News-Apps weltweit. Im 2. Quartal hatte Opera News laut der Daten von SensorTower sogar den Spitzenplatz belegt.

Neue Umsatzquellen in den Startlöchern

In den vergangenen Monaten sind fast unbemerkt von der Investorengemeinde einige weitere interessante Services von Opera an den Start gegangen. Diese werden derzeit noch nicht monetarisiert, sollen aber in den Folgejahren weitere Umsatzquellen sprudeln lassen.

1. OList

OList ist ein vor einigen Monaten in Nigeria gestarteter Online-Marktplatz, auf dem sowohl Privatpersonen als auch Geschäftsleute alles mögliche anbieten und handeln können. Von Fahrzeugen, Kleidung, Elektronik-Artikeln bis hin zu Jobs und sogar Grundstücken ist in den verschiedenen Kategorien alles dabei.

Was für uns in Europa angesichts des Überangebotes an Online-Marktplätzen nicht besonders innovativ und wenig aufregend klingt, hat sich in Nigeria in kürzester Zeit etabliert. Nur ein Quartal nach dem Start hat OList bereits die beeindruckende Zahl von über 1 Millionen Listings registriert.

Die Monetarisierungsstrategien für einen solchen Online-Marktplatz wie OList sind vielfältig. Naheliegend wäre eine Finanzierung durch Werbung. Aber das Opera Management hat deutlich gemacht, dass man größere Ambitionen hat und sogar eine aktive Rolle in der Weiterentwicklung des lokalen Immobilienmarktes spielen möchte. Wir dürfen gespannt sein, welches Geschäft sich ab 2020 aus OList entwickelt.

2. OLeads und Opera Ads

OLeads ist aus Anwendersicht zunächst ein Web-Baukasten, mit dem einfache Websites ohne Programmierkenntnisse zusammengeklickt werden können. Das ist aus unserer mitteleuropäischen Sicht sicherlich nichts atemberaubendes, da es viele ähnliche und weit funktional ausgereiftere Webbaukästen wie z.B. WIX gibt.

Das besondere an OLeads ist, dass dieser Webpage-Generator nahtlos in die Werbeplattform Opera Ads integriert ist. Das ist eine eigene Werbe-Plattform auf der Werbetreibende bzw. Agenturen Werbeplätze im Opera Browser oder in den Opera News App erwerben können.

Mit Opera Ads hat das Unternehmen sein eigenes Angebot für „Programmatic Advertising“ und ist aufgrund der großen Reichweite damit auf dem besten Wege für die lokalen Bedürfnisse (zunächst in Nigeria) eine interessante Alternative zu den US-Internetriesen zu schaffen, die nur wenig präsent sind auf den afrikanischen Märkten.

3. Opera News Hub

Mit der Autorenplattform Opera News Hub ermöglicht man es den afrikanischen Autoren und Bloggern, ihre Inhalte im Opera Ökosystem zu publizieren und – bei entsprechender Qualität des Contents – zu monetarisieren.

Opera News erreicht 120 Millionen User in Afrika. Mit AI-Algorithmen sollen Usern stets für sie relevante Inhalte angezeigt werden. Man kann sich den Opera News Hub vorstellen wie ein Pendant zu der besonders in den USA populären Plattform Medium.com, die von vielen Bloggern genutzt wird, um eine erfolgreiche Medienpräsenz aufzubauen.

Die Bewertung der Opera Aktie

Zum 30. September 2019 gab es circa 118 Millionen Opera Anteilscheine. Bei einem aktuellen Kurs von circa 10$ beträgt der Enterprise Value circa $1,1 Milliarden. Für 2019 ist ein Umsatz von $310 Millionen avisiert, der in 2020 wohl weiter auf über $400 Millionen – evtl. auch deutlich mehr – anwachsen dürfte. Damit ergibt sich ein EV/Sales-Verhältnis von deutlich unter 3.

Diese Bewertung erscheint für einen profitablen Digital Leader sehr günstig. Sie wird aber dadurch nachvollziehbar, dass das Wachstum derzeit vor allem durch das Microlending-Business getrieben wird. Das Regulierungs- und Reputationsrisiko in diesem diesem Geschäft ist sehr hoch. In Indien ändern die Regulierungsbehörden die Spielregeln regelmäßig, in Kenia werden die Auflagen schärfer.

Das Management ist dennoch sehr optimistisch, dass das Microlending-Geschäft nachhaltig wächst, sehr bald profitabel sein wird und sich demnächst ohne weitere Cashzufuhr selbst tragen soll. Der Markt ist diesbezüglich derzeit noch skeptisch.

Für uns ist Opera mehr als nur ein günstig bewerteter Online-Lender. Diesem Geschäft stehen auch wir eher skeptisch gegenüber. Das Kreditgeschäft ist bestimmt nicht der Hauptgrund für unser Investment in Opera und wir haben unsere Bedenken hierzu dem Opera-Management kommuniziert.

Aber Opera hat eine große Brand-Awareness in Ländern wie Nigeria, Kenia und nun auch in Indien erreicht. Die stetig weiter steigende Reichweite seiner Plattform in diesen Ländern ermöglicht es Opera, neue Internet-Services in Rekordzeit ohne große User Akquisitionskosten zu testen und auszurollen. Opera passt die Dienstleistung perfekt den lokalen Gegebenheiten an, setzt lokale Manager ein und verliert dabei trotz der Vielzahl an Aktivitäten nicht an Geschwindigkeit.

Kaum ein Unternehmen ist derzeit so aktiv wie Opera dabei, die digitale Transformation in Afrika voranzutreiben. Wir glauben daran, dass es Opera gelingt, sich in den nächsten Jahren zu einem der führenden Online-Services-Unternehmen für Afrika weiterzuentwickeln. Daher akzeptieren wir die hohe Volatilität des Opera Anteilscheins und bleiben bis auf weiteres investiert. 
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