Wer kennt nicht das Problem: kein Cash dabei und beim Taxi oder im Kiosk um die Ecke wird nur Bares akzeptiert. Dem Problem der bargeldlosen Zahlungen hat sich in Brasilien das seit 2006 bestehende Unternehmen Pagseguro angenommen. Gegründet wurde das Unternehmen vom Chairman Luis Frias aus der Unternehmerfamilie hinter dem führenden brasilianischen Internetportals Universo Online (UOL). Das hat heute den Vorteil, dass Pagseguro auf die 7.000 Computer-Spezialisten der Gruppe zurückgreifen kann.
Absturz des Börsenstars
Die Gesellschaft ist im Januar 2018 mit einem Kursfeuerwerk an die Börse gegangen: Die Emissionsspanne lag bei 17,50 bis 20,50 US Dollar, gepreist wurde bei 21,50 und der Kurse schloss bei knapp 30 US Dollar. Nach einem Roller-Coaster hat der Kurs im Verlauf dieses Jahres zwei Mal die 60 Dollar Marke erreicht und stürzte dann, in Sympathie mit dem Konkurrenten StoneCo, abrupt auf 26 US Dollar ab. Gleichzeitig geht mit Nubank die Nummer eins Digitalbank in Lateinamerika, an die Börse. Ein guter Anlass für uns, genauer hinzuschauen.
Banking in Lateinamerika ist extrem schmerzhaft
Ähnlich wie im Falle von Südafrika, wie die Leser unseres Capitec Artikels wissen, haben es sich durch ein Oligopol verwöhnten Brasilianischen Banken leicht gemacht und sich auf die großen Kunden fokussiert; der einfache Kunde wird eher als Bittsteller gesehen. Wie schlimm die Situation mitunter zu sein scheint, zeigt die Gestaltung der IPO-Präsentation von Nubank, die eine Bewertung von 40 Milliarden US Dollar anstrebt: Auf der ersten Seite der Präsentation wird ein bis auf die Unterwäsche entblößter Mann gezeigt, der im Eingangsbereich einer Bank kontrolliert wird – versehen mit der Überschrift: ‘Banking in Lateinamerika ist extrem schmerzhaft”. Solche Erfahrungen sind in Brasilien anscheinend durchaus nicht einmal schockierend. Der Gründer von Nubank, ein eingewanderter Kolumbianer war jedenfalls von seinem viermonatigen Kontoeröffnungsprozess so schockiert, dass er sich es zur Lebensaufgabe gemacht hat, eine Digital-Bank aufzubauen.
Terminals für den kleinen Mann – den Markt von „unten“ erobern
Aber zurück zu PagSeguro. Mit dem Heer der Kleinstunternehmern im Longtail (also dem unteren Bereich) der Geschäftskunden wollte sich jedenfalls keine der Banken wirklich befassen, so dass diese in den meisten Fällen auf Bargeldzahlungen angewiesen waren. So konnte Pagseguro bis dato 7,7 Millionen Geschäftsleute für sich gewinnen, circa 80 Prozent des Marktes. Über 70 Prozent dieser Kundschaft nahm dank Pagesguro zum ersten Mal Kreditkarten an. 38 Prozent der Kunden wurden zum ersten Mal überhaupt formal (offiziell) Geschäftstreibende. Der Focus des Angebotes von Pagseguro liegt naturgemäß auf Technologie und mobilen Lösungen.
Kontaktloses zahlen ist in Brasilien bisher nicht angekommen, und Kreditkarten werden bisher physisch eingelesen (Swipe oder Chip). Zum Produktportfolio an entsprechenden POS (Point of Sales) Kartenlesegeräten gehört das Kassensystem PagSeguro TEF, der Minizinha Card Reader für Kleinstunternehmer, die Moderninha Baureihe mit eingebauter Sim Karte und das PagPhone, ein Telefon mit eingebautem Terminal auf der Rückseite
Moving Up
Auf der robusten und bürokratiefreien Infrastruktur aufbauend wurden anschließend zunehmend größere Kunden umworben. Unterstützt wird das Geschäftsmodell durch den Regulator, der über die letzten Jahre die Konkurrenz und damit den Markteintritt neuer Player wie Pagseguro gefördert hat. Laut dem CEO Ricardo Dutra ist es auch einfacher den Markt von unten als von oben aufzurollen, auch das erinnert uns an die Erfolgsstory von Capitec.
Das SMB (Kleine und mittlere Unternehmen) Segment wird mittels über 300 regionaler Miniatur Filialen adressiert, von denen aus Verkäufer direkt zu potentiellen Kunden geschickt werden. Der hoch motivierten Vertriebsmannschaft wird eine intelligente Route automatisch vorgegebenen. Die PoS hat der Verkäufer dabei und kann sie sofort aktivieren.
Value Added
Spezialisierte Integrationsteams unterstützen Unternehmen und technologische Partner. Über 200 Applikationen werden von den Geräten unterstützt. Zahlungen werden mit ERP(Enterprise Ressource System) und Loyality Lösungen (ClubePag) kombiniert. Ein komplettes Angebot an Value Added Services (PagVendas) unterstützt bereits eine Million Kunden gleichzeitig bei Off- und Online- Zahlungen (Omnichannel).
Ziel ist, jedem Händler den Online-Verkauf zu ermöglichen. Dazu gehören auch Logistik (Versand) und Kaufabwicklung (Check-Out). Auch International kann mit BOA COMPRA bezahlt werden.
Das Wachstum geht weiter
Das Unternehmen geht von einem Marktwachstum von 20 Prozent pro Jahr in den nächsten drei Jahren aus, denn der Markt hat nach wie vor Aufholpotential. Liegt das Verhältnis von Umsätzen mit Elektronischen Zahlungsmitteln (TPV) zu privaten Konsumausgaben (PCE) im Jahre 2020 in Brasilien bei 43 Prozent, so waren es in den USA im Vorjahr bereits 50 und in UK 59 Prozent. Das Management erwartet einen Anstieg auf 60 Prozent im Jahr 2023.
Das Management rechnet dabei mit einem jährlichen Marktwachstum von 13 Prozent auf 4,7 Milliarden Real im Jahr 2026. Bisher konnte man doppelt so schnell wachsen wie der Markt, und auch künftig wird ein überdurchschnittliches Wachstum erwartet.
Leader of the Pack
Pagseguro ist im Vergleich zur Konkurrenz im Zahlungsverkehr sehr profitabel. Obwohl der Marktanteil bei nur 10 Prozent liegt, werden 20 Prozent der Umsätze des Sektors und 41 Prozent der Gewinne erreicht. Pagseguro liegt mit einer Nettomarge von 0,63 Prozent (in den ersten sechs Monaten 2021) und einem 1,09 Milliarden Real Reingewinn (in den ersten neun Monaten 2021) weit vor der Konkurrenz. Getnet oder Cielo kommen im ersten Halbjahr 2021 gerade mal auf 0,10 Prozent Nettomarge.
Payment als Eintrittskarte
Leser unseres Kaspi Artikels sowie des kürzlich erschienen Kaspi Updates wissen, dass sich ein erfolgreicher Payment-Bereich gut als Einstieg für die Distribution komplementärer Dienstleistungen eignet. Genau das hat auch PagSeguro erkannt und das Angebot um eine Bank erweitert. Pagbank bietet eine Umfassende Palette an Bankdienstleistungen an: Dazu gehören Karten, Kredite, Investmentprodukte und Versicherungsleistungen. Das Management verspricht sich viel: Der Banking Markt ist mehr als 20-mal grösser als das reine Zahlungsgeschäft.
Und das Cross Selling funktioniert auch. Der ARPU (durchschnittlichen Umsatz pro Kunden) mit den 7,7 Millionen Händlern, die gleichzeitig PagBank Kunde sind nach zwei Jahren 6,3 Mal so hoch, wie bei denen die es nicht sind. Nach vier Quartalen wird bereits das Payback erreicht, das ROI liegt nach elf Quartalen beim vier- bis siebenfachen.
Das ist dennoch noch lange nicht das Ende der Fahnenstange. Bisher erwirtschaftet Pag Bank gerade mal einen ARPU (durchschnittlichen Umsatz pro Kunden) von 83 Rand, die digitalen Banken (Inter, Nubank) erwirtschaften vier Mal soviel und die eingesessenen Banken (Brandesco, Itau und Santander) gar 25 Mal. Gleichzeitig springen 22 Prozent weniger Kunden mit PagBank Konto ab und die Net Promotor Score (NPS) ist um 36 Prozent höher.
Entwicklung zur Allround Bank
PagBank hat aber auch jenseits der Geschäftsleute 4,5 Millionen Konsumenten für sich gewinnen können und damit im dritten Quartal 12,2 Millionen aktive Kunden erreicht, gegenüber dem ersten Quartal 2020 ein Wachstum von 226 Prozent. Dabei sehen die Hälfte der Kunden PagBank als ihre Hausbank an. Aktive Kunden nutzen im letzten Quartal Durchschnitt 2,8 unterschiedliche Produkte im Monat.
Um diese Zahl weiter zu steigern, arbeitet Pagseguro an der Ausweitung des Produktangebotes. Die vorstehende Grafik zeigt die Entwicklung sehr schön auf. 2021 war hier ein bedeutendes Jahr hinsichtlich neuer Produkte, sodass wir hier noch eine erhebliche Dynamik erwarten. Wie viel aber auch bei den bestehenden Produkten noch geht kann man daran sehen, dass nicht einmal fünf Prozent der Kunden eine Kreditkarte haben.
Seit dem ersten Quartal 2020 hat sich das Volumen an vergebenen Krediten auf 1,55 Milliarden Real mehr als verdreifacht, so wie auch der Umsatz pro Kunde diesem Bereich. Außerdem empfehlen 84 Prozent der Kreditkunden das Produkt auf jeden Fall weiter. Für einen neuen Kredit würden nur zwei Prozent nach anderen Optionen Ausschau halten, 80 Prozent würden direkt PagBank aufsuchen. Der Anteil an faulen Krediten (NPL) war allerdings relativ hoch und lag im zweistelligen Prozent-Bereich. Die NPL konnten erst mit der Einführung eines neuen Kredit-Modells in den einstelligen Bereich reduziert werden. Hier steht noch viel Arbeit an, bei Nubank liegen die NLPs zuletzt bei 3.3 Prozent.
Erfreulich haben sich auch die Assets under Custody im Jahresvergleich um plus 63 Prozent entwickelt und erreichten im dritten Quartal 6,2 Milliarden Real. Die Kundenzahl in diesem Segment stieg von 30.000 auf 391.000. Wie jung die Bank ist, zeigen die folgenden Zahlen: 71 Prozent der Investoren sind unter 35 Jahre alt, bei den traditionellen Banken sind das nur 30 Prozent. Das wirkt sich aus: Die noch relativ kleine Bank hat bei den von der Zentralbank erst Ende November 2020 eingeführten instant payment Überweisungen PIX einen Marktanteil von 9,3 Prozent. Pix Überweisungen sind nicht nur schnell, sondern auch jederzeit verfügbar, kostengünstig und sicher.
Makroökonomische Risiken
Bereits Anfang 2021 ist die Inflation aus dem Toleranzkorridor der Brasilianischen Zentralbank (wir empfehlen deren englischsprachige Webpräsenz mit zahlreichen Statistiken zur brasilianischen Wirtschaft) nach oben ausgebrochen.
Die Brasilianische Zentralbank hat mit einer ganzen Reihe von Zinserhöhungen beim brasilianischen Leitzins Selic reagiert, der von zwei Prozent auf 7,75 Prozent angehoben worden ist. Die Inflationsrate stieg scheinbar davon unberührt auf über zehn Prozent und die steil abfallende Inflationserwartung 2022 bleibt bisher Zukunftsmusik.
Die Banken haben diese Zinserhöhungen aber bisher nicht an die Kunden weitergeben können, und der Markt befürchtet zurecht eine Kompression der Margen. Außerdem scheinen die Zinserhöhung die Wirtschaft abgewürgt zu haben. Das Wachstum des zweiten Quartals wurde zuletzt auf -0,4 Prozent korrigiert und auch das dritte Quartal war mit -0,1 Prozent negativ. Damit ist die Wirtschaft offiziell in einer Rezession.
Wir glaube gleichzeitig, dass das schwierige Umfeld die Spreu vom Weizen trennen wird und der säkulare Trend hin zu Digitalbanken sich gleichzeitig fortsetzt.
Starke Zahlen, Bewertung und Fazit
Der Umsatz von Pagseguro ist seit 2016 mit über 50 Prozent jährlich auf zuletzt 9,3 Milliarden Real (9M 2021) gewachsen. Das Geschäft war dabei stets profitabel, die Bruttomarge lag zuletzt bei 46 Prozent Im laufendem Jahr konnte man trotz der Anlaufkosten für PagBank ein Reingewinn von 1,5 Milliarden Real erwirtschaftet werden.
Die Net Take rate war stabil und lag zuletzt bei 2.44 Prozent im dritten Quartal 2021. Die höheren Zinsen führten zu höheren Finanzierungskosten im Zahlungsverkehr: Waren es nur 103 Millionen Real im Jahr 2020, so stieg dieser Wert auf 388 Millionen Real in den ersten neun Monaten 2021.
Richtig günstig sieht Pagseguro im Vergleich mit den IMP Kandidaten Nubank aus. Während Pagseguro unter fünf Mal Umsatz gehandelt wird, soll Nubank bei 20 Mal Umsatz platziert werden. Beim Verhältnis zum Rohertrag sieht es ähnlich aus. Pagseguro handelt beim 10-fachen, Nubank soll rund den 50-fachen Bruttogewinn kosten.
Das könnte sich für Pagseguro günstig auswirken: Vielleicht greift der ein oder andere Nubank-Interessent angesichts der sportlichen IPO Bewertung doch lieber hier zu.
Nach den starken Kursrückgängen ist Pagseguro absolut aber auch im Vergleich mit den Marktführern attraktiv bewertet. Dies liegt auch daran, dass sich die brasilianische Makro-Situation eingetrübt hat. Pagseguro ist aber gut positioniert, um diese Schwäche zum weiteren langfristigen Wachstum zu nutzen und der säkulare Trend bleibt ohnehin bestehen. Wir kaufen daher zu. Nubank dagegen mag angesichts noch höheren Wachstums und der Auslandsexpansion das noch attraktivere Unternehmen sein, den extrem hohen Bewertungsaufschlag bei der IPO Bewertung rechtfertigt das aber nicht.
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Disclaimer
EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Pagseguro. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
Eine Antwort
Lieber Herr Irmak!
Wieder mal ein hochinteressanter Artikel!
Sie haben sich für PAGS entschieden. Buffett hatte vor 2-3 Jahren eine Position in Stone aufgenommen und
Cathy Wood hat STNE kürzlich akkumuliert. Könnten Sie beide mit wenigen Worten vergleichen?
Vielen Dank für Ihre Antwort!