Was macht aus der Perspektive von Investoren die Qualität eines Unternehmens aus? Für die meisten Anleger geht es heute um Gewinne, Gewinne und nochmals um Gewinne. Aber damit setzen sie einseitige Prioritäten. Die aktuelle Diskussion um Quality Aktien und welche die beste Kennzahl ist, diese zu ermitteln, greift so zu kurz.
„Qualität“ ist für Aktien-Investoren entscheidend, wenn es darauf ankommt, den Daumen für ein Unternehmen zu heben oder zu senken. Gewinne, Dividenden, Umsätze: Es gibt die verschiedensten Maßstäbe. Und egal, welche verwendet werden: Alle geben vor, die Qualität im Blick zu haben. Das ist verständlich. Schließlich will sich keiner nachsagen lassen, in Schrottunternehmen oder überteuerte Geschäftsmodelle zu investieren. Aber das machen Value und Growth Investoren zuhauf. Und wenn alles Quality ist, dann ist Quality nichts. Daher müssen wir uns in Kürze einige Gedanken zum Thema Quality Investing machen, bevor wir uns die konkreten Kennzahlen vornehmen.
Quality Investing: Rendite, Risiko, Diversifikation?
Dafür, dass die Qualität der Geschäftsmodelle seit jeher im Mittelpunkt des Interesses von Stockpickern steht, ist es erstaunlich, dass die systematische Analyse der Unternehmensqualität als Quelle von Renditen eine noch junge Disziplin darstellt. Der Stanford-Professor Joseph Piotroski hatte im Jahr 2000 zwar ein ausgeklügeltes Scoring-Modell zur Identifikation von Quality Aktien vorgestellt. Es stützte sich auf die Faktoren Profitabilität (zum Beispiel ROA, operativer Cashflow), Liquidität/Verschuldung und operative Effizienz. Allerdings entwarf Piotroski das Modell, um gute Value-Unternehmen von Pleitekandidaten zu unterscheiden.
Als unabhängige Variable wurde Quality erst später identifiziert – kein Wunder, gibt es doch zahlreiche “Soft Factors”, die als zentral für die Qualität von Unternehmen gelten – etwa die Qualität des Managements, seine Governance und die Frage, wie der Stakeholder Value gewahrt wird. Eugene Fama und Kenneth French erweiterten 2014 ihr Drei-Faktor-Modell Value/Growth und Size um den Quality Faktor. Sie definierten diese Renditequelle als Fähigkeit eines Unternehmens, überdurchschnittliche operative Erträge zu erzielen.
Inzwischen gibt es zahlreiche ETFs, die den Quality Faktor einzufangen versuchen. Sie folgen vor allem MSCI-Benchmarks, die Unternehmen mit hohen Kapitalrenditen, niedriger Verschuldung und mit stetigen Erträgen vereinen. Das ist eine etwas holzschnittartige Umschreibung von Unternehmen, die in der Regel große Wettbewerbsvorteile genießen, weil ihre Produkte für Kunden unverzichtbar sind. Ein Wide Moat ist gewissermaßen die Voraussetzung dafür, im MSCI Quality-Netz zu landen. Und wer genau auf die MSCI-Methodologie schaut, der wird einen defensiven Bias ausmachen – wer einen Bogen um schwankende Gewinne macht, landet eher bei Growth Unternehmen als bei Zyklikern.
Laut MSCI konnte der MSCI World Quality eine bessere Rendite als der MSCI World erzielen. Eine Auswertung von MSCI ergab eine annualisierte Outperformance von fast zwei Prozentpunkten pro Jahr seit 1999. Nur Growth und Momentum Indizes konnten besser performen.
Allerdings sind solche Stichtagsbetrachtungen problematisch. Gerade bei Faktoren wie Growth und Value ist der Performance-Erfolg stark zeitabhängig. Eine Auswertung der rollierenden Renditen über verschiedene Fünfjahreszeiträume seit 1975 zeigt, dass Quality Aktien zwar über weite Strecken relativ gut performt haben; aber sie hatten auch einige schlechte Perfomance-Phasen. So etwa zwischen 1981 bis 1986, 1983 und 1988, 1985 und 1990 oder zwischen 2002 und 2007. Besonders stark war die Underperformance des MSCI World Quality gegenüber dem MSCI World von 1981 bis 1986 –mehr als sieben Prozentpunkte pro Jahr. Die untere Übersicht zeigt die rollierenden Fünfjahres-Renditen der vier Faktoren Quality, Momentum, Growth und Value im Vergleich zum MSCI World. Auffällig ist, dass Momentum mit Abstand die meisten Outperformance Phasen seit 1975 aufweist.
Eine Analyse der Renditen zeigt, dass das Geheimnis hinter dem Erfolg von Quality Aktien darin liegt, in Abwärtsphasen weniger zu verlieren als der Markt. Auch wenn Quality Aktien auch weniger stark zulegen als Benchmark, so ist die Risikobegrenzung entscheidend. Seit Anfang 2000 konnte der MSCI World Quality 94 Prozent des Anstiegs des MSCI World mitnehmen, aber er nahm nur 84 Prozent der Verluste in Abwärtsphasen mit, wie die untere Grafik zeigt. Etwas ungünstiger war das Verhältnis bei Momentum Aktien, bei Value Aktien war das Verhältnis zwischen Auf- und Abwärtssensitivität ausgeglichen, während das Verhältnis bei Growth-Aktien ungünstig ausfiel –sie stiegen stärker als der Markt in Aufstiegsphasen, gaben aber in Abwärtsphasen proportional stärker nach.
Cashflows vs. Earnings: Nicht immer komplementär
Wir haben bereits oben die MSCI-Definition von Quality Aktien angerissen: Dort geht es um Kapitalrenditen, Leverage und Erträge. In heutigen Zeiten sind die Erträge, sprich: der Nettogewinn, Fixpunkt der meisten Investoren. Gerade in Zeiten steigender Refinanzierungskosten halten sie es mit Altbundeskanzler Helmut Kohl: Entscheidend ist, was hinten rauskommt. Das ist einerseits verständlich. Wenn man vom Umsatz alle Kosten abzieht und das Ergebnis um Zinsen, Abschreibungen und Steuern bereinigt, landet man beim Einkommen. Ottonormalverbraucher kennt das von seiner monatlichen Gehaltsabrechnung: Es ist der Betrag, der auf seinem Konto landet.
Aber auf der Unternehmensebene ist das anders. Der buchhalterische Gewinn gibt nicht immer Aufschluss über die tatsächliche operative Stärke eines Unternehmens. Beim Gewinn gibt es einige Ebenen zwischen Umsatz und Nettogewinn, die verschiedene Stufen von Abschreibungen von Kosten und Steuern und Zuschreibungen zu den operativen Erträgen umfassen. Dabei gibt es nicht die optimale Kennzahl. Dazu ein Beispiel. Zwei gängige Kennzahlen für den operativen Gewinn sind das EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) und das EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortisation). Die zweite Kennzahl umfasst keine Abschreibungen von Sachanlagen und immateriellen Vermögensgegenständen. Welche Kennzahl ist „besser“? Das kommt darauf an. Ein Unternehmen mit einem hohen Bestand an Sachanlagen wird einen höheren Abschreibungsbedarf haben als Unternehmen mit wenigen Fixed Assets. Mit dem EBIT läuft man Gefahr, die Folgen dieser unterschiedlichen Kapitalausstattung zu übersehen. Deshalb wäre hier das EBITDA das sinnvollere Vergleichsmaß. Aber das gilt nicht immer.
Darüber hinaus müssen Anleger berücksichtigen, dass die gängigen Bilanzierungsstandards keine rigiden Instrumente sind, sondern Unternehmen viele Interpretationsmöglichkeiten und Spielräume geben. Kosten und Erträge können über verschiedene Perioden gestreckt und verschoben werden. Dabei geht es nicht um Betrugsfälle wie Enron oder Wirecard, sondern um legale Bilanzkosmetik. Sie ist nicht strafbar, verschleiert aber den wahren Zustand des operativen Geschäfts. Eine typische Situation, in der die Profitabilität durch Taschenspielertricks aufgepeppt wird, ist die Zeit vor dem Börsengang, wenn es darum geht, eine Unternehmensstory Investoren schmackhaft zu machen.
Eine Kennzahl, die buchhalterischen Manipulationsmöglichkeiten widersteht, ist der Cashflow. Das Geld, das aus dem operativen Geschäft nach Abzug der Kosten im Unternehmen verbleibt, lässt sich nicht mit fiktiven Posten wie Abschreibungen oder Rückstellungen künstlich aufblähen. Der Free Cashflow (FCF) berücksichtigt Ausgaben zum Erhalt des Anlage- und Umlaufvermögens. Ein positiver Cashflow ist wichtiger als der bilanzielle Gewinn. Der Gewinn kann positiv ausfallen, auch wenn dem Unternehmen aus dem operativen Geschäft Geld abfließt. Lebensfähig sind langfristig nur Unternehmen, die aus dem laufenden Geschäft einen positiven Cashflow erzielen. Besonders interessant ist der FCF deshalb, weil er Probleme bei der Weiterführung des Betriebs anzeigt, die sich noch nicht in den Gewinnzahlen manifestieren.
Insofern müssen Anleger das Pferd richtig herum aufsatteln: Der Gewinn leitet sich aus der Fähigkeit eines Unternehmens ab, einen positiven Cashflow zu erzielen – wie auch andere üblicherweise als Qualitätsmerkmale identifizierte Datenpunkte, etwa die Fähigkeit, Dividenden zu zahlen oder Aktien zurückzukaufen. Das gilt auch für die Ableitungen aus Gewinn- und Cashflow-Kennzahlen. Die Kennzahl Return on Assets (ROA) setzt die Profitabilität eines Unternehmens ins Verhältnis zu seinen Vermögenswerten. Aber wenn diese bilanziell kleingerechnet werden, ist der ROA höher, als es für das Unternehmen angemessen ist.
Die Fixierung auf die Unternehmensgewinne bringt Anleger auch offenbar Performance-Nachteile. Eine viel zitierte Untersuchung von Richard Sloan aus dem Jahr 1996 ergab, dass die Fixierung von Investoren auf den Bilanzgewinn auf Kosten der Analyse der Rückstellungen und Cashflows Renditenachteile erzeuge.
Bei qualitätsorientierten Analysen ist es dabei sinnvoll, die Fundamentals in den Vordergrund zu rücken und nicht den Börsenkurs. Gewinne, Dividenden oder Cashflows in den Zähler und nicht in den Nenner zu setzen, dämpft den Lärm der Märkte. Kennzahlen wie die Dividendenrendite oder Cashflow Yield sind die Spiegelbilder der üblichen Bewertungskennziffern wie Price/Cashflow oder Price/Earnings. In unserem Kontext ist der Free Cashflow Yield die entscheidende Kennziffer. Dabei gilt die Regel: Je höher der Wert, desto besser. Der FCF Yield leitet sich ab aus der Qualität des Geschäftsmodells und nicht aus der Frage, was die Börse in ihrem –mitunter irrationalem – Überschwang daraus macht. Der FCF Yield gibt ein zuverlässigeres Unternehmensbild ab als der Earnings Yield, der den Schwerpunkt auf den manipulierbaren bilanziellen Gewinn setzt.
Auf das Marktumfeld kommt es (auch) an
Natürlich hat die Sache mit den Cashflows für Anleger auch einen Haken. Wer immer nur die Cashflows im Blick hat, wird dann eine Underperformance erwirtschaften, wenn der Markt keinen Blick für Qualität hat. Das ist typischerweise der Fall, wenn eine Rezession dem Ende entgegen geht und die Aktienkurse anfangen, sich zu erholen. Dann profitieren zumeist die Aktien von niedriger Qualität, die in der Abwärtsphase stark gelitten haben, denen Anleger aber angesichts der sich abzeichnenden Erholung zutrauen, dem Tod ein Schnippchen zu schlagen.
Der Rebound der Banken im Jahr 2009 nach ihrer Nahtoderfahrung 2008 ist dafür ein gutes Beispiel. In der sogenannten Junk-Rally hängten „Value“ Aktien Quality Unternehmen an der Börse deutlich ab. Auch nach der Dot-Com-Krise lagen Quality Aktien in den Jahren 2003 bis 2006 weit hinter Value und Growth Aktien. Umgekehrt konnten Quality Aktien – wie auch Minimum Volatility Aktien – in Krisenzeiten wie 2007 und 2008 glänzen.
Es gilt also, das Makro-Umfeld zu beachten, wobei es eine Herausforderung ist, zu prognostizieren, wann eine Rezession eintreten wird, wenn ihr Tiefpunkt erreicht ist, und wann der Aufschwung einsetzt. Aber wer nicht den Anspruch hat, der beste Markettimer der Welt zu sein, dem wird diese Daumenregel helfen. Unsere Untersuchung zum Nasdaq Composite vom November 2021 über die Performance verschiedener Unternehmenstypen ergab, dass Unternehmen mit guter Gewinnqualität –gemessen am Verhältnis Unternehmensgewinn zu Cashflow – gegenüber Unternehmen mit schlechter Gewinnqualität sowie gegenüber dem (gewichteten) Marktdurchschnitt in schwachen Märkten eine deutliche Outperformance erzielen konnten.
Für Newsletter-Abonnenten haben wir eine Tabelle mit den FCF Yield Daten der Unternehmen im S&P 500 zusammengestellt. Abgebildet sind die 12-Monatsdaten der jeweils fünf größten Unternehmen (nach Marktkapitalisierung) aus den elf GICS-Sektoren. Investoren können sie zum Anlass nehmen für eine weitere Recherche. Dabei greifen wir die Frage auf, wie attraktiv die großen Player relativ zur Peer Group sind. Dafür haben wir den Durchschnitt des FCF Yield für jede der elf Sektoren (ungewichtet) berechnet und die Werte der größten Unternehmen relativ zum Mittelwert ermittelt. Neben der Verwendung des FCF Yield im historischen Kontext ist dabei eine Differenzierung nach Branchen wichtig. Weil Energieunternehmen derzeit in Cashflows regelrecht ertrinken, würde ein Vergleich mit den durchschnittlich Cashflow-negativen Versorgern oder den angeschlagenen Reits keinen Sinn ergeben. Insofern würden wir von den typischen Daumenregeln („ein FCF Yield von sieben Prozent ist phantastisch!“) abraten und stattdessen auf die Stetigkeit des Wertes über die Zeit empfehlen –und sicherstellen, dass man nicht Äpfel mit Birnen vergleicht.
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