Zu Beginn des Jahres hatten wir uns entschieden, die Qualys Aktie als weiteren Cyber-Security-Provider neben Zscaler (mittlerweile verkauft) und CrowdStrike (derzeit untergewichtet) ins Portfolio von The Digital Leaders Fund aufzunehmen.
In unserem Investment Case hatten wir die Qualys Aktie bei einem Kurs von gut 120 Dollar im Januar vorgestellt. Wir hatten die Lebensleistung des erfahrenen CEO Philippe Courtot gewürdigt und waren von Qualys als hochprofitablem Cyber Security-Anbieter beeindruckt, auch wenn das Wachstum nicht mit den oben genannten Cloud-Plattformen mithalten kann.
Inhaltsverzeichnis
Das Ende der Ära von Philippe Courtot
Was in den ersten Monaten unseres Investments folgte, das war eine Tragödie für die Freunde und Bekannten von Philippe Courtot und Schreckensmeldungen für alle Qualys Aktionäre: Am 10. Februar gab es gemeinsam mit den Ergebnissen für 2020 eine Meldung über eine temporäre Auszeit aus gesundheitlichen Gründen, am 22. März dann der komplette Rücktritt als Chairman und CEO, und am 5. Juni wurde der Tod von Philippe Courtot bekanntgegeben.
Der Qualys Aktienkurs hat auf die Realität dieses Worst Case Szenarios entsprechend reagiert und ist im Februar/März nach Bekanntwerden der tödlichen Erkrankung um über 35 Prozent abgestürzt.
Philippe Courtot war für Qualys mehr als nur ein CEO. Er hat das Unternehmen (fast) seit der Gründung in den vergangenen 20 Jahren aufgebaut, an die Börse geführt und war DIE Identifikationsfigur nach innen wie nach außen. Er hinterlässt große Fußstapfen und wir wollen mit diesem Beitrag der Frage nachgehen, wie Qualys für das Zeitalter nach Philippe Courtots Ableben gerüstet ist.
Übrigens sollte man sich als Aktionär immer der besonderen Risiken bewusst sein, die ein plötzliches Ausscheiden eines charismatischen Unternehmensführers mit sich bringt. Dieses Risiko kauft man sich gerade bei gründergeführten Companies immer mit ein – auch wenn der CEO die 70 noch nicht deutlich überschritten hat wie im Falle Philippe Courtot.
Ergebnisse erstes Quartal 2021
Qualys ist trotz der Unruhe an der Firmenspitze ordentlich in das Geschäftsjahr 2021 gestartet. Der Umsatz stieg gegenüber dem Vorjahresquartal um zwölf Prozent auf knapp 97 Millionen Dollar. Die Bruttomarge (GAAP) betrug fast unverändert 78 Prozent.
Das Ausscheiden von Philippe Courtot hat sich jedoch auch negativ in den GAAP-Zahlen niedergeschlagen. Da ihm aufgrund der tragischen Ereignisse zahlreiche Aktien aus entsprechenden Optionen zugeteilt wurden, wurde (Einmaleffekt) ein GAAP-Verlust von knapp drei Millionen Dollar ausgewiesen nach über 20 Millionen Gewinn im Vorjahresquartal. Die non-GAAP Zahlen sind bereinigt um diese Effekte. So stieg das operative Einkommen non-GAAP um 16 Prozent auf über 37 Millionen Dollar an. Das entspricht einer operativen Marge von 38 Prozent.
Qualys hat die wohl höchste Free Cashflow-Marge unter den Cyber-Security Providern. Diese betrug in den beiden vergangenen Jahren 41 Prozent und ist im saisonal starken ersten Quartal 2021 nochmals auf den Rekordwert von 53 Prozent angestiegen.
Es stellt sich die Frage, wie eine solche Profitabilität überhaupt möglich und ob diese auch längerfristig erreichbar ist. Grundsätzlich operiert Qualys mit einer sehr vorteilhaften Kostenstruktur: Fast 80 Prozent der Mitarbeiter aus Support, Betrieb und Produktentwicklung arbeiten aus Indien heraus, daraus ergeben sich erhebliche Kostenvorteile im Vergleich zu anderen westlichen Software Providern. Auf die aus der indirekten Vertriebsstrategie heraus resultierenden niedrigen Vertriebskosten hatten wir schon in unserem letzten Beitrag zu Qualys hingewiesen.
Etwas Sorgen bereitet mir aber, dass in den letzten Quartalen weniger als 20 Prozent vom Umsatz für die Softwareentwicklung ausgegeben wurde. Das erscheint wenig angesichts der ambitionierten Produktoffensive des Unternehmens, denn man versucht ja, die bisherigen Point-Solutions unter dem Dach einer umfassende Cloud-Plattform zu integrieren. Es bleibt abzuwarten, ob man hier wirklich mit der Konkurrenz mithalten kann, die deutlich größere Entwicklungsbudgets bereitstellt. Eine gewisse Skepsis ist sicherlich angebracht.
Guidance für 2021
Im Zuge der Vorlage der Zahlen zum ersten Quartal hat das neue Qualys Management seine Umsatz-Guidance für 2021 etwas erhöht. Jetzt will man den Umsatz um circa elf Prozent auf 404 Millionen Dollar steigern. Das wäre also in etwa ein unverändertes Wachstum gegenüber 2020.
Der Nettogewinn wird aufgrund der beschriebenen Einmaleffekte aus dem tragischen Ausscheiden des CEO hingegen deutlich niedriger ausfallen als bisher geplant und soll nur ca. 1,10 Dollar betragen, das wäre eine Halbierung gegenüber 2020. In 2022 dürfen Investoren dann wieder mit einer deutlichen Steigerung des Gewinns rechnen.
Das Qualys Zahlenwerk für 2021 ist ein schönes Beispiel dafür, wie sehr die alleinige Betrachtung des Nettogewinns Investoren bei der Analyse der Profitabilität in die Irre führen kann. Free Cashflow und Nettogewinn laufen in diesem Fall bei Qualys zumindest temporär extrem weit auseinander. Die tragischen Gründe dafür haben wir genannt.
Die Strategie des neuen Management Teams
Wichtiger als die einmalige finanzielle Belastung ist für uns die Frage, ob man dem neuen Team an der Unternehmensspitze zutrauen kann, in die großen Fußstapfen von Philippe Courtot zu treten und Qualys in eine neue Ära des Wachstums am umkämpften Cyber-Security Markt zu führen.
Sumedh Thakar wurde Ende April zum CEO ernannt, nachdem er diese Rolle bereits im Februar interimsweise übernommen hatte. Er ist ein Urgestein bei Qualys, schon seit 2003 im Unternehmen, war dort zunächst Entwicklungsleiter und hat in den vergangenen Jahren als Chief Product Officer alle mit dem Produkt zusammenhängenden Unternehmensbereiche verantwortet. Schon seit 2019 diente er dem Qualys Board zudem als Präsident und man darf wohl davon ausgehen, dass der immerhin 76 Jahre alte Philippe Courtot schon seit einiger Zeit Sumedh Thakar als seinen Nachfolger auserkoren hatte.
Der neue CEO ist also ein sehr erfahrener Software Ingenieur und Produkt-Visionär, aber er hat keine langjährige Marketing- und Vertriebserfahrung. Ihm zur Seite gestellt wurde daher Allan Peters, der vor wenigen Jahren als Chief Revenue Officer berufen wurde.
Ziel: Integrierte Cloud-Plattform
Es bleibt abzuwarten inwieweit es dem neuen Team an der Spitze gelingen wird, die Weiterentwicklung des Unternehmens hin zu einem integrierten Cloud-Plattform-Ansatz voranzutreiben. Das klar formulierte Ziel ist es, mit Qualys künftig nicht nur einzelne Cybersecurity-Nischenlösungen sondern breitere Bereiche der Sicherheit und Compliance zu adressieren. Ich denke, es ist eine gute Lösung, die CEO Rolle von innen heraus mit dem Produkt-Visionär zu besetzen, der das Lebenswerk von Philippe Courtot wohl ohne allzu großen Bruch weiterführen wird.
Qualys hat sich am Cyber-Security Markt schon vor Jahren etabliert als Lösung zum Vulnerability Management (VM). Dieses Schwachstellenmanagement ist eine lukrative aber relativ kleine Nische des Security-Marktes mit einem Marktvolumen von ca. 1,5 Milliarden Dollar.
In unserem ersten Beitrag zur Qualys Investmentstory hatten wir den Mehrwert der VM Lösungen etwas näher beschrieben. Von dieser Nische ausgehend hat sich Qualys zum Multi-Produkt-Unternehmen entwickelt und hat jetzt den Anspruch, zukünftig eine der führenden Cloud Security und Compliance Plattformen anbieten zu wollen.
Ein neues SaaS-basiertes XDR Produkt (Extended Detection and Response) ist von Qualys gegen Ende 2021 zu erwarten, ab 2022 dürfte Qualys dann ernsthaft in den Wettbewerb mit CrowdStrike und SentinelOne eintreten, was der Qualys Aktie dann größere Aufmerksamkeit bringen dürfte.
Bewertung der Qualys Aktie
Bei einem Kurs von 104 Dollar wird Qualys aktuell mit einem Enterprise Value von 3,8 Milliarden Dollar gehandelt. Das entspricht einem EV/Sales-Verhältnis von 10 (TTM), die Bewertung liegt damit unter dem Durchschnitt der letzten Jahre.
Sollte sich das Wachstum von zuletzt zwölf Prozent tatsächlich – bei gleich bleibender Profitabilität – ab 2022 wieder in Richtung 20 Prozent pro Jahr beschleunigen lassen, so könnte eine Neubewertung der Qualys Aktie anstehen.
Doch dieser Erfolg ist keineswegs sicher, die Konkurrenz ist groß. Sollte Qualys seine neue Cloud-Plattformstrategie nicht erfolgreich am Markt platzieren, so könnte das Unternehmen auch sehr schnell zum Übernahmekandidaten werden. Der Preis für einen strategischen Käufer sollte in diesem Fall mindestens fünf Milliarden Dollar betragen, das würde also wohl ein erhebliches Aufgeld gegenüber den aktuellen Kursen bedeuten.
Helfen dürfte der Qualys Aktie zudem die Tatsache, dass aufgrund von Aktienrückkaufprogrammen die Anzahl der ausstehenden Anteile kontinuierlich sinkt. Zum Vergleich: Beim boomenden High-Growth-Cloud-Spezialisten CrowdStrike mussten Aktionäre in den letzten drei Jahren eine immerhin 30 prozentige Verwässerung durch zahlreiche neu ausgegebene Aktien hinnehmen.
Fazit
Derzeit fliegt Qualys unter dem Radar der meisten Investoren, da das Unternehmen nicht als moderne Cloud-Plattform wahrgenommen und bewertet wird. Wir fühlen uns gerade in der aktuellen Phase am Markt sehr wohl mit unserem Qualys Investment. Denn wir sehen in der Qualys Aktie ein sehr gutes Chance/Risikoverhältnis.
Vor allem ist die Aktie weniger absturzgefährdet als die Cybersecurity High-Flyer, die in aller Munde und entsprechend hoch bewertet sind. Daher haben wir unsere Qualys Position in den vergangenen Wochen behutsam ausgebaut.
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Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Qualys. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
