Quartals Updates: TSMC, Zenvia und Capitec

21. April 2023

Quartalszahlen TSMC, Zenvia und Capitec

Mit TSMC, Zenvia und Capitec haben einige Holdings aus dem Emerging Markets Digital Leaders Fund ihre Quartalszahlen präsentiert. Die Ergebnisse sind überwiegend positiv ausgefallen, aber das gilt nicht uneingeschränkt für die Ausblicke.

Taiwan Semiconductor: Alles im Griff – außer das China-Risiko

Quartalszahlen von TSMC werden von Investoren weltweit immer mit besonderer Spannung verfolgt, schließlich ist das Unternehmen die mit Abstand führende Werkbank der weltweiten Halbleiterindustrie. Unser Take.

Die Botschaft aus den Zahlen, die TSMC diese Woche präsentiert hat, fiel gemischt aus: Starke Zahlen für das erste Quartal, eher schwache Guidance für 2023. Die wichtigsten Zahlen in Kürze:

Umsatz: 508 Milliarden Neue Taiwan-Dollar (NTD) vs. erwartet 518 Milliarden NTD (immer Bloomberg Consensus)

Operativer Gewinn: 231 Milliarden NTD vs. erw. 222 Milliarden NTD

Bruttomarge: 56,3 vs. erw. 54,4 Prozent

Operative Marge: 45,5 vs. erw. 42,4 Prozent.

Somit hat TSMC die zuvor heruntergenommenen Gewinnerwartungen übertroffen, während der Umsatz sequentiell um 18 Prozent gefallen ist. Gegenüber dem Vorjahresquartal konnte er allerdings um 3,7 Prozent zulegen. Die Margenentwicklung ist wieder einmal überragend.

Das Management zeigte sich enttäuscht davon, wie langsam die Lagerbestände bei Halbleitern abgebaut werden und geht nun davon aus, dass das Rebalancing bis Q3 2023 anhalten sollte. Dennoch glaubt man, dass der Abschwung im abgelaufenen Quartal am stärksten gewesen ist und dass das zweite Halbjahr wieder besser laufen sollte. Für das laufende Quartal erwartet TSMC einen Umsatzrückgang gegenüber dem Vorquartal von 4-9 Prozent, für das Gesamtjahr geht man nun von einem Umsatzrückgang von 0-5 Prozent aus. Bisher ging TSMC von einem leichten Umsatzwachstum für 2023 aus. Für die Halbleiterbranche erwartet TSMC nun einen Umsatzrückgang von ca. 5 Prozent und ist damit etwas pessimistischer als zuvor.

Positiv: Die Margenentwicklung ist wieder beeindruckend. Bruttomargen von über 50 Prozent und eine operative Marge von über 40 Prozent sind einzigartig in der Hardwarebranche und zeigen, wie sehr TSMC als Auftragshersteller die Chipindustrie beherrscht. Die Investitionsausgaben sollen 2023 bei ca. 34 Milliarden US-Dollar bleiben, auch ein Ausdruck davon, wie sehr TSMC an das künftige Wachstum glaubt.

My Take: TSMC zeigt sich wieder in beeindruckender Verfassung. Auch wenn Halbleiter aktuell im Tief des Schweinezyklus sind, zeigt das Wettrüsten der Cloudgiganten beim Thema um AI und GTP welche Chancen auf Halbleiter warten. Und egal ob Apple, Nvidia oder AMD die Nase dabei vorne haben werden: TSMC gewinnt als dominanter Ausrüster für High-Performance-Computing immer. Das Unternehmen ist zudem mit einem KGV(FWD) von 17 und geschätzt 13 für 2024 angesichts der Dominanz und der Margen sehr attraktiv bewertet. Es gibt nur einen Grund, der Investoren aktuell davon abhält, in TSMC zu investieren: Die Spannungen zwischen China und den USA um Taiwan.

Zenvia Aktie: Profitabilität und Liquidität auf dem Prüfstein

Die Zenvia Aktie dümpelt nach dem brutalen Absturz 2021/22 weiter nahe der Tiefstände von unter einem Dollar. Jetzt hat der CPaaS (communication platform as a service) Anbieter Zahlen vorgelegt, die Lust auf mehr gemacht haben: Wir haben deshalb im Anschluss an den unbefriedigenden Analysten-Call noch das persönliche Gespräch mit dem brasilianischen Marktführer für Communication Platform as a Service (CPaaS)  gesucht, um die Zahlen für das vierte Quartal auf Fortschritte hinsichtlich Profitabilität zu untersuchen und zu eruieren, welche Aussichten für die Liquiditätssituation bestehen.

Q4 Zahlen: Die Anzahl der Kunden stieg im Jahresvergleich um 13 Prozent auf 11.827.

Die Fokussierung auf Profitabilität im CPaaS Segment führte zu deutlich niedrigeren SMS Volumina (das Legacy Geschäft mit SMS ist deutlich weniger profitabel). Dementsprechend sank der Umsatz um 8,1 Prozent auf 175 Millionen Real.

Die Kosten wurden um 70 Millionen Real reduziert. Die Belegschaft wurde um 9 Prozent gekürzt.

Die Profitabilität verbesserte sich deutlich: Der (Non-Gaap) Bruttogewinn schnellte um 65 Prozent auf 103 Millionen Real, die Bruttomarge verbesserte sich um 26 Prozentpunkte auf satte 59 Prozent.

Das normalisierte EBITDA (also unbeachtlich der Adjustierungen für Earn Out und Goodwill Abschreibungen) erreichte 23 Millionen Real. Im Vorjahreszeitraum war es noch ein Verlust von 3,1 Millionen Real. Der operative Cash Flow erreichte 27,3 Millionen Real.

Diese Werte sind für die Liquiditätssituation aber nicht entscheidend. Das adjustierte EBITDA, also das bereinigte EBITDA abzüglich der 75 Millionen gezahlten Earn Outs, liegt mit 52 Millionen Real noch deutlich im negativen Bereich. Die Finanzierungslücke wurde mit 32 Millionen Real kreditfinanziert, die Bargeldposition fiel um 21 Millionen Real.

SaaS setzte 72 Millionen um, die Bruttomarge lag bei 71 Prozent. Net Revenue Expansion lag bei 124 Prozent. CPaaS setzte 103 Millionen um, die Bruttomarge lag bei 50 Prozent. Einen Wert für den Vorjahreszeitraum gibt es nicht, die Verbesserung lässt sich aber gegenüber dem Wert für das Gesamtjahr 2022 ablesen, der bei gerade einmal 31 Prozent lag.

Ausblick: Die Guidance für den Jahresumsatz 2023 liegt bei 830 Millionen bis 870 Millionen Real, ein Wachstum von 9 bis 15 Prozent. Die Bruttomarge soll mit 42 bis 45 Prozent auf Vorjahresniveau liegen. Der profitable SaaS Bereich soll sich dabei besonders dynamisch von 260 Millionen auf 340-370 Millionen entwickeln, allerdings liegt die Guidance für die Bruttomarge mit 63 Prozent etwas niedriger. Der CPaaS Umsatz soll mit 490 bis 500 Millionen Real auf Vorjahresniveau liegen. Auch hier wird mit 26 Prozent eine im Vergleich zu FY 2022 etwas niedrigere Guidance gegeben. Die niedrigeren Margen beunruhigen uns nicht, die Gesellschaft rechnet diesbezüglich konservativ, um dann eher positiv als negativ zu überraschen. 

In den Folgejahren rechnet das Unternehmen mit 25 Prozent jährlichem Wachstum.

Das normalisierte EBITDA sollte zwischen 70 und 90 Millionen liegen.


Positiv: Es gibt trotz schwierigen Marktumfelds klare Fortschritte in Richtung Profitabilität. Die Umsätze in den profitablen Segmenten steigen, die Kosten fallen. Die Integration der übernommenen Unternehmen geht weiter voran. Das Offering wird jetzt deutlich übersichtlicher.

CPaas ist eine der Branchen, in denen die künstliche Intelligenz um Chat GPT bei der personalisierten Ansprache greifbar neue Potenziale eröffnet.

Negativ: Die Liquiditätssituation bleibt angespannt. Cash- und Cash-Äquivalente liegen gerade einmal bei noch 100 Millionen Real. Dem stehen 167 Millionen Real Kredite und 352 Millionen Real an ausstehenden Kaufpreiszahlungen gegenüber.

Die Kreditzinsen liegen bei knapp 20 Prozent. Das bedeutet, dass 30 bis 40 Million Real jährlich für Zinszahlungen anfallen. Das 2023 angepeilte Ergebnis von rund 80 Millionen reicht damit nicht aus, um Earn Outs (60 Millionen Real) und Zinsen zu bedienen, geschweige denn Bankkredite zurückzuführen. Aber auch 2024 klafft angesichts von 133 Millionen Real Earn Out noch eine weitere Finanzierungslücke.

Enttäuschend war daher, dass Zenvia auf dem Analysten Call entgegen der früheren Versicherung immer noch keine Lösung für die Liquiditätssituation präsentieren konnte. Der Hauptaktionär Bob Cassio sträubte sich bisher anscheinend gegen eine Kapitalerhöhung. Allerdings wurde eine Lösung für die  nächsten Wochen versprochen. Der Unternehmenssprecher bekräftigt dies im persönlichen Gespräch. Cassio hat jetzt angesichts der Finanzierungslücke auch keine andere Wahl.

My Take: Die Zahlen sind operativ durchaus positiv zu bewerten: Zenvia reiht sich bei den Fallen Angels der digitalen Business Modelle ein, die kurz vor 12 die Profitabilität suchen.

Allerdings ist das in den Unterlagen prominent präsentierte normalisierte EBITDA aktuell nicht die kritische Grösse. 2023 reicht der Cash Flow nicht aus, um die ausstehenden Zahlungsverpflichtungen zu bedienen.

Es ist zwar nicht davon auszugehen, dass eine Firmenpleite droht, weil der Löwenanteil der Verbindlichkeiten bei den Alteigentümern der übernommenen Unternehmen liegt, die im Zweifel  keine Wahl hätten, als zähneknischerschend einer weiteren Restrukturierung zuzustimmen. Dennoch ist die Situation deshalb prekär, weil sich das Unternehmen ohne Kapital für Investitionen nicht wirklich entfalten kann.

Das aktuelle EV liegt bei nur noch  611(192+419) Millionen Real, was einem 2022 EV/Sales-Faktor von 0,8 entspricht. Das sieht zwar günstig aus, aber auch den globalen Marktführer Twilio gibt es mittlerweile für 2,1 Mal Umsatz zu haben. Twilio sitzt dabei auf komfortablen 3 Milliarden Cash.

Die Zenvia Aktie wird für höhere Kurse eine Lösung hinsichtlich der Finanzierungslücke von mindestens 300 Millionen Real brauchen. Das Unternehmen würde idealerweise eine Kapitalerhöhung von 300 bis 500 Millionen Real durchführen, eine weitere Finanzierung über Bankschulden erscheint angesichts von Zinsen von 20 Prozent dagegen zu teuer.

Capitec – Starke Zahlen in schwierigem Umfeld

Capitec hat am 18. April Zahlen für das Ende Februar beendete Geschäftsjahr 2023 präsentiert. Wir haben zum letzten Mal über das Unternehmen nach dem Besuch in unseren Geschäftsräumen in Frankfurt im Mai 2022 berichtet. Höchste Zeit also für ein Update.

Zahlen Geschäftsjahr 2023: Die führende Digitalbank Südafrikas lässt aus Sicht hiesiger Anleger relativ selten von sich hören: Sie berichtet nur halbjährlich. Jetzt war es wieder soweit. Die Anzahl der Kunden stieg im Jahresvergleich insgesamt um 11 Prozent auf 20,1 Millionen, die Zahl der reinen Online-Kunden wuchs um 13 Prozent auf 11,4 Millionen. Es nahmen 13,3 Millionen Kunden am Loyalitätsprogramm Live Better teil. Die Anzahl der digitalen Transaktionen stieg um 21 Prozent auf 1,6 Milliarden, wohingegen die Cash Transaktionen gerade einmal um 5 Prozent auf 562 Millionen wuchsen. Die Quote der Bargeldtransaktionen sinkt damit weiter.

Die Einlagen stiegen um 9 Prozent auf 147 Milliarden Rand. Das Kreditvolumen legte um 16 Prozent auf 98 Milliarden Rand zu. Das lag an der starken Nachfrage nach Krediten.

Die Kriterien für Kreditvergaben wurden nach Ausbruch des Ukraine-Krieges verschärft. Das bei der Haushaltsrechnung im Rahmen der Kreditvergabe nach Zahlung der Kreditrate zu verbleibende Minimum für Lebenshaltungskosten wurde um 18 Prozent angehoben und liegt jetzt bei dem 3,25-fachen der gesetzlichen Vorgabe. Capitec führte außerdem ein Kreditvergabe-Modell der nächsten Generation (FTC7) ein, das bis zu 14.000 Verhaltensvariablen berücksichtigt, um das Kreditausfallrisiko zu minimieren. Die Quote an positiv beschiedenen Anträgen sank um 3 Prozentpunkte auf 45 Prozent. Die Zahl der Kreditkunden liegt bei immer noch im Vergleich zur Gesamt-Kundschaft relativ bescheidenen 1,3 Millionen, ein Indikator wir selektiv die Bank bei der Kreditvergabe vorgeht.

Der Umsatzanstieg um 12 Prozent auf 30,3 Milliarden Rand (1,5 Milliarden Euro). Aus dem Kreditgeschäft (inklusive Investitionen und Kreditlebensversicherung) kam mit 17,2 Milliarden Rand der Löwenanteil des Umsatzes, ein Plus von 14 Prozent über dem Vorjahr. Gebühren und Kommissionen erlösten 11,5 Milliarden Rand, ein Plus von neun Prozent. Mit der Südafrika-spezifischen Bestattungsversicherung (Bestattung in Südafrika sind große Ereignisse und werden oft als ein Fest des Lebens zelebriert) setzte Capitec 1,4 Milliarden Rand um, ein Plus von 58 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Die schwierige makroökonomische Lage zeigt Konsequenzen für die Bonität der Schuldner. Die Zinserhöhungen haben im letzten Jahr die Ausgaben der Capitec Kunden für Immobilienkredite um 20 Prozent erhöht, die Ausgaben für Automobil-Kredite stiegen um 15 Prozent. Aber auch die Ausgaben für Produkte des täglichen Bedarfs sind teurer geworden: Für Lebensmittel wurden 8 Prozent mehr aufgewendet als im Vorjahresvergleich, für Kraftstoffe müssen Südafrikaner 16 Prozent mehr berappen. Gleichzeitig stiegen die Gehälter, Bonuszahlungen und Überstunden weniger als zuvor.

Das macht sich im Geldbeutel der Kunden bemerkbar. Der Prozentsatz an Transaktionen, die mangels Deckung abgelehnt werden, stieg auf 10,7 Prozent. Im Geschäftsjahr 2022 waren es 9,8 Prozent gewesen, im Jahr davor 8,6 Prozent und im pre-Covid Jahr sogar nur 7,6 Prozent. Die deutliche Verschlechterung der Kundenbonität führt zur Herabstufung der Kreditwürdigkeit der Kunden im Umfang von 8,8 Prozent des Kreditbuches. Üblich wäre ein Niveau von circa 6 Prozent, Die Rückstellungen für faule Kredite stiegen dementsprechend um 80 Prozent auf 6,3 Milliarden Rand. Diese Zahl wäre noch höher, wenn nicht gleichzeitig makroökonomische Rückstellungen aus COVID Zeiten in Höhe von 2,2 Milliarden Rand aufgelöst worden wären.

Die operativen Kosten sanken um 5 Prozent auf 11,9 Milliarden Rand, obwohl die Belegschaft um 5 Prozent auf 15.451 anstieg und IT Kosten um 47 Prozent wuchsen. Die Reduktion ist auf deutlich niedrigere Incentive-Zahlungen zuzuführen. Das Cost-to-Income-Ratio fiel deutlich von 47 auf 39 Prozent.

Am Ende der G+V steht ein stolzer Gewinn von 9,7 Milliarden Rand, ein Plus von 15 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Die Bank ist mit einem CAR (Capital Adequacy Ratio) von 34 Prozent mit Eigenkapital sehr gut ausgestattet.

Ausblick: Eine formale Guidance für Umsatz und Gewinn gibt es nicht, lediglich einige Inputgrößen werden gegeben. Das Kreditgeschäft mit Privatkunden soll in diesem Jahr nur anämisch wachsen (1-5 Prozent). Das soll durch den Verkauf von Value Added Services aufgefangen werden.

In diesem Sinne möchte Capitec jetzt auch in der Telekommunikation zum Disruptor werden. 84 Prozent aller Mobilfunkverträge sind pre-paid. Capitec bietet für 45 Rand/GB ein gegenüber den marktüblichen Offerten deutlich günstigeres Angebot an, das digital vertrieben wird. Bereits 500.000 Karten konnten aktiviert werden, bis zum Jahresende sollen es über 2 Millionen werden.

Daneben liegt der Fokus auf dem Firmengeschäft. Im November 2019 stieg Capitec mit der Akquisition von Mercantile Bank in das Geschäft ein. Im aktuellen Geschäftsjahr soll das Business jetzt umbenannt und die existierenden Kunden migriert werden. Ab August will Capitec dann aktiv an den Markt gehen.

Das Versicherungsgeschäft wurde bisher als Joint-Venture betrieben, in dem Capitec nur den Vertrieb verantwortete. Hier will Capitec künftig eigene Wege gehen, das erhöht die Marge.

Ein Topline-Wachstum von 10 Prozent ist damit erreichbar, die operativen Kosten sollen gleichzeitig nur 1-5 Prozent steigen, damit dürfte der Gewinn auch im aktuellen Geschäftsjahr wieder zweistellig zulegen.

Positiv: PayShap, die neue Real-Time Zahlungsplattfom der Zentralbank wird gravierende Auswirkungen auf Verbraucher und Banken haben, da Geldüberweisungen nun kostenlos möglich sind. Damit fällt für Capitec eine Umsatzquelle weg. Eine Realtime-Überweisung spielt bisher 7,50 Rand ein, bei der Konkurrenz sind es sogar 40 Rand. Das Management beruhigt aber: Wenn durch die neue Plattform die Cash Nutzung weiter gesenkt werden kann, ist das für Capitec aufgrund der enormen Kosten des Transportes und der Aufbewahrung von Bargeld am Ende positiv, denn die Zahl der Onlinekunden sollte weiter steigen.

Das Capitec Management beweist immer wieder, warum Capitec so erfolgreich ist. Auch in einem schwierigen Wirtschaftsumfeld kann das Unternehmen in neue Märkte vordringen (Bsp. Telekommunikation), Kosten senken und Erträge steigern.

Negativ: Ähnlich wie Brasilien verfolgt auch Südafrika eine Hochzinspolitik, um die Währung zu stützen und die Inflation zu senken. Damit hängt die Geldpolitik an der amerikanischen Notenbank. Erst wenn diese umschwenkt, wird sich Südafrikas Wirtschaft aus dem Würgegriff hoher Zinsen befreien können. Außerdem hat sich die langjährige Energiekrise, das Resultat der korrupten staatlichen Energiewirtschaft, in den vergangenen Wochen noch einmal verschärft und die Stufe 6 des Abschaltungsmechanimus musste eingeführt werden. Das heißt konkret, Verbraucher werden bis zu 12 Mal pro Woche für 2-4 Stunden vom Stromnetz abgeschaltet. Die Lösung liegt bei vielen Verbrauchern in Energiespeicherung und der (grünen) Selbstversorgung. Für Bankfilialen ist letzteres aber oft unmöglich. Aktuell ist die Situation noch zu handeln, es könnte aber noch schlimmer kommen. Capitec müsste ab Stufe 8 Filialen regelmäßig abschalten.

Die Erwartungen der Zentralbank für das Wirtschaftswachstum sind dementsprechend mit 0,5 Prozent sehr bescheiden.

My Take: Die Zahlen liegen in einem schwierigen Jahr im Rahmen der Erwartungen. Die Aktie ist mit einem historischen KGV von 21 und 5,2 mal TBV (tangible book value) fair bewertet.

Vergegenwärtigt man sich allerdings, wie erfolgreich die Bank unter widrigen Umständen agiert, dann gibt das Aufschluss über das Potenzial, das in dem Unternehmen steckt, wenn die Wende an den Zinsmärkten kommt. Dann dürfte auch die Capitec Aktie wieder Freude bereiten.

Die Dividende wurde außerdem auf 4200 Rand angehoben, daraus ergibt sich eine Dividendenrendite von 2,5 Prozent.

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EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile der genannten Unternehmen. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Autor

  • Steffen Gruschka

    Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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Steffen Gruschka

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Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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