Im zweiten Teil unserer Serie zu Anleihen gehen wir auf die Signale der Rentenmärkte ein, die von einer Rezession künden. Anders die Investoren in Aktien, die überwiegend auf der Käuferseite sind. Warum der alte Dualismus zwischen Aktien- und Anleihenanlegern heute mehr denn je zutage tritt.
Im ersten Teil unserer Serie zu Anleihen haben wir die grundlegende Funktion von Anleihen erklärt und sind auch darauf eingegangen, warum es heute keine gute Idee ist, im Rentenmarkt eine sichere Bank zu sehen. Anleihen haben im ersten Quartal nicht nur einen unschönen Gleichklang mit Aktien auf dem Weg nach unten erlebt, sondern sie haben sogar mehr verloren. Heute gehen wir auf die Frage ein, ob die Anleihenmärkte das Zeug haben, uns etwas über die Zukunft der Konjunktur auszusagen und wenn ja: was uns in den nächsten Monaten blüht.
1. Anleihenkorrektur in vollem Gange
Anfangen wollen wir mit einem Bonmot eines Beraters von US-Präsident Bill Clinton, James Carville:
„Früher dachte ich, die perfekte Reinkarnation wäre, als Präsident oder Papst wiedergeboren zu werden. Oder als Baseball Star. Aber heute würde ich als der Anleihenmarkt wiedergeboren werden: Man kann jeden einschüchtern.“
Für etwas Kontext: Die Äußerungen Carvilles stammen aus Mitte der 1990-er Jahre, als die Rentenmärkte tatsächlich für viel Wirbel sorgten. Die Renditen der richtungsweisenden Anleihen stiegen zwischen Oktober 1993 und November 1994 von 5,2 Prozent auf etwas über 8,0 Prozent. Begleitet wurde der Renditeanstieg von einem veritablen Crash bei Anleihen – die Rede war vom „großen Bond Massaker“.
Heute stehen wir vor einer ähnlichen Situation. Die Renditen zehnjähriger US-Anleihen stiegen Anfang der Woche auf 2,42 Prozent. Damit setzte sich die Anleihenkorrektur vom ersten Quartal weiter fort (auch die Renditen vergleichbarer Bunds sind zuletzt auf 0,6 Prozent gestiegen). Die Unruhe vieler Anleger ist mit Händen zu greifen. Und das liegt weniger am Umstand, dass US-Anleihen zwischen Januar und März 2022 das schlechteste Quartal ihrer Geschichte erlebten.
Bedeutsamer für Investoren insgesamt ist vielmehr die aktuelle Struktur des Anleihenmarkts. Denn während zehnjährige US-Anleihen Anfang der Woche mit 2,42 Prozent rentierten, lag die Rendite von zweijährigen Anleihen am Montag bei 2,43 Prozent. Die Rendite fünfjähriger Anleihen stieg auf 2,56 Prozent. Derweil lag die Rendite sehr lang laufender Anleihen bei nur 2,48 Prozent. Diese Renditeunterschiede bringen Marktbeobachter stärker als die bisherigen Verluste ins Schwitzen. Der Hintergrund der Nervosität vieler Anleger ist, dass der Anleihenmarkt auch als Prognoseinstrument für die Richtung der Wirtschaft gesehen wird. Um das zu erklären, wird es jetzt etwas technisch. Wir müssen zunächst die Bedeutung des Verhältnisses zwischen den Renditen der verschiedenen Anleihenlaufzeiten erläutern. Das führt uns zur sogenannten Zinsstrukturkurve.
2. Was es mit der Zinsstrukturkurve auf sich hat
Die Zinskurve ist das Bild, das entsteht, wenn man die Beziehung zwischen den Renditen der verschiedenen Laufzeiten von Anleihen visualisiert, indem man eine Linie zwischen den Punkten zieht. In den USA verläuft die Kurve von (geldmarktnahen) Drei-Monatspapieren bis hin zu sehr langlaufenden 30-jährigen Anleihen, wobei der Schwerpunkt auf den Renditeverläufen zwischen zwei bis zehnjährigen Anleihen liegt (kürzere Laufzeiten werden von der Zinspolitik der FED geprägt).
Bei guter Konjunktur und stabilen Zinssätzen weist die Renditekurve typischerweise nach oben. Dann haben Anleihen mit kürzerer Laufzeit niedrigere Renditen und Anleihen mit längerer Laufzeit höhere Renditen. Das ist logisch: Anleger verlangen eine höhere Risikoprämie, wenn sie in Anleihen mit längeren Laufzeiten investieren, da sie damit Risiken eingehen, die bei kürzeren nicht oder nicht in dem Maße anfallen. In Industrieländern bzw. Ländern mit besserer Bonität sind das weniger Insolvenzrisiken, sondern eher Inflationsrisiken, die Investoren vergütet haben wollen. Werfen längerfristige Papiere mehr ab als kurzfristige, spricht man von einer steilen Zinskurve. Das ist, wie gesagt, der Normalzustand.
Allerdings ist die Renditekurve nicht statisch. Die Form der Renditekurve ändert sich ständig mit dem Auf und Ab auf dem Anleihenmarkt, und der hängt auch von den Erwartungen der Anleger ab. Nähern sich die Renditen kürzerer und längerfristiger Anleihen an, spricht man von einer „Verflachung“ der Kurve. Was bedeutet das?
Verflacht die Zinsstrukturkurve, deutet das darauf hin, dass Investoren in Zukunft niedrigere Zinsen erwarten, als das aktuell der Fall ist. Das tun sie, wenn die Gefahr besteht, dass die Konjunktur schwächeln wird. Im schlimmsten Fall wird aus einer flachen eine inverse Zinskurve. Dann rentieren kürzere Laufzeiten mehr als längere. Das wird als Vorbote einer Rezession gedeutet. In den USA ist der Spread zwischen den Renditen von zweijährigen und zehnjährigen Treasuries der wichtigste Indikator für das Konjunktursentiment von Anleiheninvestoren.
3. Steht uns eine Jahrhundertrezession bevor?
Aktuell ist die Zinsstrukturkurve so invers, wie zuletzt im Jahr 2007. Die untere Grafik verdeutlicht den Verlauf der Zinskurve an drei Tagen: am 4. Juni 2021, am 4. Januar und am 4. April dieses Jahres. Er illustriert, wie sich das Konjunktursentiment über die vergangenen neun Monaten verschlechtert hat.
Zinskurve ick höre dir trapsen oder Rezession vor den Toren?
Waren die Kurvenverläufe im Juni 2021 und auch noch im Januar 2022 relativ steil, so signalisiert die Kurve Anfang April die Umkehrung der Erwartungen in Richtung Rezession. Am höchsten rentierten am Montag dreijährige und fünfjährige Laufzeiten mit 2,61 bzw. 2,56 Prozent, derweil die Rendite der 30-jährigen Treasuries bei nur 2,48 Prozent lag.
Die Statistiken zeigen, dass in den USA eine Inversion der Zinskurve der Vorbote einer Rezession war. Rezessionen sind schlecht für Aktien, weil sie zur Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivitäten führen. Denn dann wird weniger konsumiert und infolge weniger produziert.
Aktuell geht der Rentenmarkt von einer lupenreinen Rezession aus. Wer die Nachrichten liest, kann das nachvollziehen. Die Folgen der Corona-Pandemie und der damit verbundenen Störung der Lieferketten sind nicht überwunden, die Energiepreise steigen seit Monaten und bekamen infolge des Ukraine-Krieges und der Angst vor einer Gas- und Öl-Verknappung einen weiteren Schub. Zudem droht die Inflation außer Kontrolle zu geraten. Im März stiegen die Preise nach Angaben des Statistischen Bundesamts um 7,3 Prozent. Einen besonders großen Sprung machten die Energiepreise. Dies war zugleich das höchste Niveau seit 1981. In den USA erreichte die Inflation fast die Acht-Prozent-Marke, auch das ein langjähriger Rekord. Wer die Stagflation der 1970er Jahre vor Augen hat, könnte versucht sein, schlimmes von der Konjunkturfront zu erwarten.
4. Aktien sind wieder auf Erholungskurs
Doch ein anderes Kapitalmarktsegment signalisiert entschiedenen Widerspruch: die Aktienanleger. Die lupenreinen Optimisten machen gerade Front gegen die pessimistischen Anleihen-Investoren.
Die Aktienkurse zeigen, dass Anleger in Risikopapieren die Lage optimistischer beurteilen. Zwar fingen die Aktienkurse Anfang dieses Jahres an zu bröckeln, und nach Beginn der russischen Invasion in der Ukraine beschleunigte sich der Kursverfall. Doch seit Mitte März setzen Aktien zu einer beeindruckenden Erholungsrally an – angeführt ausgerechnet von Technologiewerten, die bei einem Zinsanstieg am meisten zu befürchten hätten!
Auch wenn die meisten Aktien-Benchmarks nicht ihre Verluste seit Jahresanfang egalisiert haben, so wurden sie doch stark minimiert. Auf seinem Tief Mitte März notierte der NASDAQ 100 mit rund 20 Prozent im Minus und befand sich im Korrekturterrain. Diese Verluste wurden auf auf eine mittlere einstellige Zahl reduziert.
Krise, welche Krise? Aktienindizes holen die Verluste wieder auf
Das passt überhaupt nicht zur Dramaturgie des Rentenmarktes. Bliebe die Teuerungsrate auf diesem Niveau, wären die Notenbanken weltweit gezwungen, die Zinsen drastisch zu erhöhen. Dann würde eine sogenannte Stagflation drohen, also eine Kombination aus wirtschaftlicher Stagnation und hoher Inflation. In den 1970er Jahren führte dieses Duo zu stark fallenden Aktienkursen und hohen realen Verlusten bei Anleihen. Wie passt der Optimismus der Aktienanleger zum Pessimismus der Anleihen-Investoren?
5. Am Ende bleibt die Risikoprämie
Vielleicht deutet man den Widerstreit zwischen dem Aktien- und dem Rentenmarkt am ehesten, wenn man beide Seiten relativiert. Zum einen ist die Zinskurve nicht nach göttlichem Ebenbild erschaffen. Sie ist nicht unfehlbar, sondern drückt nur die Erwartungen von Marktteilnehmern aus. Und die müssen nicht eintreffen. Zudem ist die Botschaft der Zinsstrukturkurve mehrdeutig. Es gilt verschiedene Komponenten zu betrachten bzw. zu vergleichen. Praktiker nehmen sich den Spread zwischen den zwei- und zehnjährigen Anleihen vor; doch andere Marktteilnehmer und Akademiker stellen die dreimonatigen den zehnjährigen Papieren gegenüber. Andere gleichen wiederum die Fünf- mit den 30jährigen Renditen ab. Es herrscht eben nicht überall auf der Zinskurve das Gesetz der Inversion.
Kritiker bemängeln auch, dass die Zinsstruktur ein recht grobschlächtiges Schwert ist, wenn es darum geht, den Eintritt einer Rezession zu prognostizieren. Zwischen dem Beginn der Inversion der Kurve zwischen zwei- und zehnjährigen Treasuries im August 2019 sollte es sechs Monate bis Eintritt der Rezession im Februar 2020 dauern; indes waren es 22 Monate nach der Inversion im Februar 2006, bevor die Finanzkrise die Konjunktur ins Trudeln schickte. Die untere Tabelle zeigt, dass eine Inversion der Zinskurve zwar von Rezessionen gefolgt wurde, aber die Zeiträume dazwischen variierten doch erheblich.
Wann die Rezession endlich eintrat
Außerdem gibt es immer wieder Fehlsignale. Zwar ging vor jeder Rezessionen eine Inversion der Zinskurve voraus, aber nicht auf jede Inversion folgte eine Rezession. Kritiker unken, dass die Zinsstrukturkurve zehn der vergangenen fünf Rezessionen prognostiziert hat. Das kann paradoxerweise auch sein, weil sie weithin ernst genommen wird. So war es mitunter so, dass die US-Notenbank bereits handelte, wenn die Rentenmärkte „Feuer“ riefen. Als mit der Russlandkrise 1998 die Zinskurve invertierte, handelte die US-Notenbank und senkte die Zinsen und verhinderte damit mutmaßlich eine Rezession. Es ist also nicht immer Panik angesagt, wenn die Zinskurve invertiert.
Spitzfindige Beobachter könnten auch geltend machen, dass die US-Zinsstruktur nicht das Maß aller Dinge ist: Blickt man etwa auf die Rentenmärkte in den Emerging Markets, dann signalisieren die Zinskurven chinesischer und indischer Staatsanleihen eine unverändert expansive Wirtschaft. Wer sich zu sehr auf die USA konzentriert, dem könnte entgehen, dass sie die Gewichte in der globalen Wirtschaft in den vergangenen Jahrzehnten deutlich Richtung Schwellenländer verschoben haben.
Zu guter letzt sollten Anleger berücksichtigen, dass es sich mit der Zinsstrukturkurve so verhält wie bei anderen Prognoseinstrumenten auch: Sie ist ein Indikator und kein Gesetz. So manch ein Beobachter läuft Gefahr, Korrelation mit Kausalität zu verwechseln. Das zeigt die Antwort auf ganz einfache Fragen: Konnten Marktteilnehmer erahnen, dass die Corona-Krise die Wirtschaft im Winter 2020 in die Knie zwingen würde, was ja die Ex post Betrachtung der Zinskurve im August 2019 suggeriert? Schließlich ist der Verlauf der Zinskurve ja nur ein weiterer Bestandteil des Auf und Ab der Konjunkturzyklen.
Nichtsdestoweniger zerbrechen sich viele Beobachter gerade wegen der Robustheit der Aktienmärkte die Köpfe. Denn die Risiken für die Wirtschaft sind real, und auch wenn sich die Konjunktur in den USA ziemlich robust zeigt, wird vielen Anlegern mulmig ob der jüngsten Kurserholung. Alles nur eine Bärenfalle?
Das ist möglich. Ich schließe mich allerdings der Interpretation Mohamed El-Erians an, der jüngst die These aufgestellt hat, dass es schlicht an attraktiven Anlagealternativen mangele. Aktien seien heute „das sauberste unter den dreckigen Hemden“, so der Allianz-Berater in seiner jüngsten Kolumne für die Financial Times. Das klingt plausibel. Zumal man auch argumentieren könnte, dass zwei Inflationsquellen, der Anstieg der Energiepreise und die Disruption der Lieferketten, nur temporärer Natur sind. Endet der Krieg um die Ukraine, würden die Preise für fossile Energieträger deutlich zurückgehen und damit eine disinflationäre Wirkung entfalten.
Unabhängig von der Frage nach der Tragfähigkeit des Aktien-Aufschwungs bleibt festzuhalten, dass sich wieder einmal TINA (There is no Alternative) mit FOMO (Fear of Missing Out) zusammengetan haben. Es gilt zunächst die Logik der Aktienprämie: Im Vergleich zu Cash und Anleihen bieten Aktien die beste Aussicht auf auskömmliche Renditen (TINA). Diese sind jedoch ein Ausgleich für hohe Risiken. Womit wir beim Einmaleins der Risikoprämien wären: No risk, no return. Und dann nährt die Aktienerholung wiederum die Hausse – Anleger bleiben nicht an der Seitenlinie stehen, wenn das Depot des Nachbarn fett im Plus liegt (FOMO).
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