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Samsung Aktie Teil 2 – Zwischen den Fronten von Huawei und Apple

26. April 2019

Samsung Aktie Teil 2 - Zwischen den Fronten von Huawei und Apple

Die Ereignisse bei Samsung haben sich seit unserem ersten Teil des Unternehmensporträts vor zwei Wochen überschlagen:

Das faltbare Smartphone Galaxy Fold scheint offensichtlich noch nicht marktreif zu sein, Samsung investiert massiv in Halbleiter außerhalb der Speicherchips und zwei Hauptkonkurrenten, nämlich Apple und Qualcomm, haben sich nach erbittertem Kampf vor Gericht nun gütlich einigen können.

Unsere Einschätzung der Aktie bleibt von diesen Ereignissen unbeeinträchtigt. Wir orientieren uns vielmehr an den langfristigen Trends in der Industrie.

Die Chinesen erobern den Smartphone-Markt

Samsung hat nach vielen Jahren großer Erfolge im Smartphone-Markt seit etwa 2016 mit vielen Widerständen zu kämpfen.

Jahrelang hatte das Unternehmen mit den Galaxy S für die Premiumklasse, Galaxy A für die Mittelklasse, Galaxy J für Einsteiger und Galaxy Note, edle Smartphones mit Stift, zusammen mit Apple den Markt dominiert.

Bei den Verkaufszahlen hat man die Amerikaner sogar übertrumpft.

Ende 2016 führte die Überhitzung und teilweise Explosion von Galaxy-Note7-Modellen zu einem weltweiten Rückruf dieser Geräte, was neben massiven finanziellen Verlusten auch zu einem großen Imageschaden geführt hat.

Davon hat sich das Unternehmen bisher nicht erholen können.

In den Jahren 2012-2014 lagen Samsungs Marktanteile bei den Verkäufen bei über 30 Prozent, im Q4 2018 nur noch bei 18,7 Prozent (Quelle Statista).

Lag der Umsatz im Jahr 2013 hier noch bei EUR 107 Milliarden, so ist er im Jahr 2018 auf EUR 74 Milliarden gefallen.

Die Gewinnmarge ging im gleichen Zeitraum von 17 Prozent runter auf 10 Prozent.

Die Tabellen unten illustrieren die Gründe hierfür.

Der Markt für Smartphones ist ein gesättigter und schrumpfender Markt.

Die Anzahl ausgelieferter Smartphones ist im Jahr 2018 zum ersten mal gefallen, nämlich um über 5 Prozent (Quelle IDC).

Das größere Problem für Samsung kommt aus China.

Lange Zeit von den Koreanern unterschätzt, weil man viel zu sehr auf Apple geschielt hat, haben aufstrebende und hochinnovative Unternehmen wie Huawei und Xiaomi und nun auch stärker OPPO mit ihren Android-Smartphones den Koreanern weltweit Marktanteile abgerungen.

Samsung Aktie Teil 2 - Entwicklung der Top 5 Smartphone Hersteller
Sinkende Smartphone-Auslieferungen weltweit von 2017 bis 2018.
Samsung Aktie Teil 2 - Entwicklung Smartphone Markt China der Top 5 Handy Hersteller
Grafik zeigt: Die Anzahl ausgelieferter Smartphones in China ist im Jahr 2018 zum ersten mal gefallen. (Quelle: IDC)

In China haben die Chinesen die Koreaner schon 2014 aus dem Markt gedrängt.

Dort steht für Samsung bei den Endgeräten nicht mehr so viel auf dem Spiel wie für Apple.

Allerdings hat Samsung nach einem sehr schwachen Absatz der Reihe Galaxy S9 im letzten Jahr, dieses Jahr große Hoffnungen mit Galaxy S10 geweckt und mit dem ersten faltbaren Handy, dem Galaxy Fold, nahezu eine Euphorie in der Smartphone-Gemeinde ausgelöst.

Nach Schätzungen vieler Analysten, nach Unternehmensangaben, aber auch nach unseren Anfragen bei Telekom-Operatoren ziehen die Bestellungen bei S10-Modellen mit Abstrichen beim S10e deutlich an.

Offensichtlich haben viele Samsung-Kunden vor einem Neuerwerb einen Produktzyklus abgewartet.

Vom S9 sind ca 30-33 Millionen Geräte verkauft worden.

Dieses Jahr allein sollten mit der neuen Galaxy-Generation mehr als 40 Millionen Endgeräte verkauft werden.

Auch die Testergebnisse in renommierten Publikationen fallen ausgesprochen positiv für Samsung aus: Hierzu GSMARENA, für Kamera DXOMARK, für deutschsprachig Connect.

Während in Asien, in Schwellenländern und Europa die Chinesen massiv Marktanteile gewinnen, ist USA weiterhin von Apple und Samsung dominiert.

Gerade hier sollte Samsung mit der neuen Galaxy-Generation aufgrund der staatlichen Auflagen gegen chinesische Anbieter punkten und vielleicht sogar Apple Marktanteile abjagen.

Zumal die nächste Generation der Galaxy-Note10-Reihe die leistungsstärksten Handys im Markt sein werden, die dazu auch 5G-fähig sind.

Allerdings stellt sich immer noch die spannende Frage, für welche Usecases diese Eigenschaft kurzfristig genutzt werden wird.

Entwicklung bei der Auslieferung von Smartphones Apple, Samsung, LG, Motorola, Andere
In den USA dominieren weiterhin Apple und Samsung den Smartphone-Markt. (Quelle: Counterpoint Research)

Galaxy Fold – Droht hier ein neues Galaxy7-Debakel?

Ein regelrechtes Debakel hat Samsung allerdings mit Galaxy Fold erleiden müssen.

Nachdem die Vorstellung des ersten faltbaren Smartphones trotz des hohen Preises von 2000 Dollar eine regelrechte Euphorie ausgelöst hat, wurden nach wenigen Tagen nach Versand erster Testgeräte an Journalisten erhebliche Schäden bemängelt, die Geräte zurückgerufen und der Launch verschoben.

Grund war größtenteils die Entfernung der Schutzhülle durch die User, die beim Galaxy Fold fester Bestandteil des Bildschirms ist.

Einige Bildschirme wiesen jedoch auch ohne Entfernung der Hülle massive Probleme auf.

Besonders peinlich für Samsung nach dem Debakel beim Galaxy Note 7.

Schon seit Monaten wettstreiten Huawei, Xiaomi und Samsung darüber, wer das erste faltbaren Handy auf den Markt bringen wird.

Es ist immer noch damit zu rechnen, dass Samsung aufgrund der Stärke bei Displays hier die Nase vorn haben wird.

Galaxy Fold könnte als erste große Innovation seit Jahren im Smartphone-Markt zu einem Revival der Samsung-Marke bei Handy-Endgeräten führen.

Allerdings muss das Handy die Nutzung im Alltag auch aushalten können.

Apple und Samsung – Die Super-Frenemies

Ein Blick auf die Beziehungen zwischen Apple und Samsung zeigt, wo die Stärken beider Unternehmen liegen.

Lange Zeit sah es so aus, als würde der Kampf im Smartphone-Markt auf das Überleben dieser zwei Giganten hinauslaufen.

Dabei waren beide Unternehmen nicht nur erbitterte Gegner bei Endgeräten.

Bei den Komponenten war und ist Apple immer noch einer der größten Kunden von Samsung.

Die beiden „Super-Frenemies“ haben seit 20 Jahren mehrere Beziehungskrisen durchlebt und waren doch extrem abhängig voneinander.

Als Intel 2006 Apples Wunsch ablehnte, einen SoC (System-on-Chip, Ein-Chip-System, das große Teile der Funktionen eines programmierbaren elektronischen Systems auf einem Chip integriert) für das iPhone zu produzieren, weil man schlicht an Apples Erfolg zweifelte, begann die große Stunde von Samsung.

Die von Apple designten und auch aus vielen Samsung Komponenten zusammengestellten und von Samsung produzierten SoCs (die Apple als A-Serie und Samsung als Exynos-Serie bezeichnet, die wiederum mit Qualcomms Snapdragon-Serie konkurrieren) führten zu Samsungs herausragender Position als Chiphersteller und als Foundry (Chip-Auftragsfertiger).

Apples Erfolg hat somit auch Samsung zu einem Giganten im Komponenten-Markt werden lassen.

Nach Samsungs Frontalangriff mit den Flagship-Smartphones Galaxy S, hatte Apple genug von den Koreanern und ließ den A8 von TSMC herstellen.

So auch seither den A10 und alle Generationen danach (auch Qualcomm lässt den Snapdragon von TSMC fertigen).

Dafür konnte Samsung einen exklusiven Deal für OLED-Displays beim iPhone X landen.

OLED (Abkürzung für „Organic Light Emitting Diode“, also organische Leuchtdioden) gilt als führende Technologie bei Displays. Und im Smartphone- und TV-Markt dominiert Samsung das Geschehen.

In guten Quartalen wie Q3 2018 hat Samsung über EUR 8,5 Milliarden im Displaymarkt umgesetzt.

In Q4 ist der Umsatz auf EUR 7 Milliarden gefallen.

Mehr als 60 Prozent des Umsatzes bei Displays erwirtschaftet Samsung im Smartphone-Markt.

Allerdings sieht das Unternehmen bei OLEDs, insbesondere bei flexiblen OLEDS, den Markt im zweiten Halbjahr deutlich anziehen, weil zunehmend mehr Anbieter von LCDs auf OLED-Displays switchen.

Zudem hat das Unternehmen weitere Generationen von OLED-Modellen für den Smartphone und TV-Markt angekündigt.

Nach Angaben von IHS hat Samsung bei OLED einen Marktanteil von über 90 Prozent. Bei den deutlich günstigeren LCD-Displays einen Marktanteil von 30 Prozent.

Schon jetzt machen OLEDs 60 Prozent des Umsatzes im Display-Markt aus.

In einem optimistischen Szenario kann Samsung allein im Displaymarkt also über 30 Milliarden Dollar umsetzen.

Das ist natürlich immer noch deutlich niedriger als die EUR 66 Milliarden, die das Halbleiter-Geschäft im Jahr 2018 generiert hat.

Die operativen Margen können im Halbleitergeschäft im Zyklushoch über 50 Prozent liegen (im schwachen Q4 waren es 41 Prozent).

Im Display-Markt erreicht Samsung eine Marge von gerade mal 12 Prozent.

Mit der Durchdringung der OLED-Technologie und den nächsten Generationen von flexiblen OLEDs sollten hier die Margen aber steigen.

Allerdings drängen natürlich Konkurrenten wie Panasonic, Sharp, LG und kleinere Anbieter wie Japan Display in diesen lukrativen Markt.

Größere Mengen kann aber offensichtlich nur Samsung liefern.

Auch die chinesischen Hersteller beziehen ihre OLED-Displays von Samsung. Meist eine Generation älter als die von Samsung und Apple genutzten Modelle.

Und offensichtlich will Apple zukünftig auch bei 5G-Modem-Chips für das eigene SoC nicht gänzlich auf Samsung verzichten, so Apple-Kenner Ming-Chi Kuo.

Teile des Modem-Chips, das Hauptsächlich von Qualcomm kommen wird, übernimmt nach seiner Einschätzung Samsung.

Das passt auch zur Ankündigung von Samsung bis 2030 116 Milliarden Dollar (!) in die Entwicklung von Chips außerhalb Speicherchips zu investieren, um im 5G-Markt für AI, für autonomes Fahren etc. eine führende Position einzunehmen.

Samsung – Ein Gigant bei Komponenten, ein Zwerg bei Software

Samsung ist und bleibt über die nächsten Jahre ein weltweit führender Anbieter für Displays und Halbleiter. In erster Linie somit ein Hardware-Unternehmen.

Das Ecosystem der iCloud und iPhone-Welt mit IOS als eigenem Betriebssystem hat Samsung zwar versucht zu kopieren, aber bisher ist dem Unternehmen hier kein Durchbruch gelungen.

Das zeigt auch ein Blick auf das Geschäft Consumer Electronics (CE) mit etwa EUR 33 Milliarden Umsatz in 2018 und einer operativen Marge von gerade mal 5 Prozent.

Offensichtlich verkauft Samsung die Komponenten an die Geschäftsbereiche CE und Smartphones zu Marktpreisen und fährt auch deshalb eine hohe Marge im Halbleitergeschäft ein.

Die niedrige CE Marge überrascht, wenn man einen Blick auf die Dominanz von Samsung im Markt für Betriebssysteme für Smart-TVs anschaut.

Samsung kommt mit Tizen auf einen Marktanteil von global über 20 Prozent.

Die Nutzung von Tizen für Smartphones hat Samsung schnell aufgegeben. Außerhalb von Smartphones nutzt das Unternehmen das eigene Betriebssystem jedoch überall, bei Wearables und in TVs.

Während aber ein Spezialanbieter wie Roku in den USA (dort hat Roku nahezu einen Marktanteil von 25 Prozent) in der Werbung, im „Streaming on Demand“ und „Transactions on Demand“ die Margen sukzessive hochfahren kann, scheint das Samsung nicht zu gelingen.

Die Vorinstallation von Apps wie Netflix, Amazon, Rakuten etc. auf Samsung Smart-TVs scheint nicht die gleichen wiederkehrenden Erträge abzuwerfen, die Apple und Google gelingen.

Das ist aus der Perspektive eines Investors bedauerlich, da die Koreaner hier eine große Chance verpassen, die Margen deutlich zu steigern.

Samsung Aktie Teil 2 - Entwicklung des Marktes für Smart TV
Grafik zeigt die Dominanz von Samsung im Markt für Betriebssysteme für Smart-TVs.

Samsung ist gegenüber US-Konkurrenten attraktiv bewertet

Ein Bewertungsvergleich zwischen Apple und Samsung wäre aus den skizzierten Gründen völlig unsinnig.

Apples einzigartiges Plattform-Modell rechtfertigt deutlich höhere Bewertungsmultiplikatoren.

Ein Vergleich mit Intel und Qualcomm erscheint mir dagegen sinnvoller.

Trotz hoher Lizenz-Einnahmen von Qualcomm muss man hinterfragen, ob ein EV/Sales-Verhältnis von ca 5 gegenüber 0,9 bei Samsung gerechtfertigt ist.

Auch wenn Intel das „Gehirn“ unter den Chips produziert, ist das Unternehmen mit einem EV/Sales von etwa 4 an der Börse unverhältnismäßig höher bewertet als die Koreaner.

Seekingalpha-Analyst Khaveen Jeyaratnam hat sich die Mühe gemacht, EV/Sales-Multiplikatoren in allen Industrien, in denen Samsung tätig ist, auf die Zahlen von Samsung anzuwenden.

Selbst nach einem Konglomerats-Abschlag von etwa 40 Prozent ist die Aktie immer noch signifikant unterbewertet.

Offensichtlich sehen die meisten Investoren hier größere Risiken als Chancen.

Samsung mag zwar im CE-Geschäft und bei Smartphones keine hohen Margen einfahren, aber die extrem hohen Stückzahlen haben es dem Unternehmen erlaubt, zum größten Chiphersteller der Welt aufzusteigen und die Zyklizität stückweit zu glätten.

Mit 5G und IoT wird die Nachfrage von Komponenten aus den Fabs von Samsung ab den Jahren 2020 deutlich zunehmen und dem Unternehmen erlauben, hier wieder deutlich höhere Margen einzufahren.

Die koreanischen Telekom-Operatoren haben die 5G-Infrastruktur bereits ausgerollt.

Das sollte dem Unternehmen einen Vorteil verschaffen, auch als Ausrüster für Telekommunikationsunternehmen.

Zusammen mit TSMC dominiert Samsung zudem die Fertigung von Halbleitern und sieht zusammen mit den Taiwanesen einem Duopol im Foundries-Markt entgegen.

Kein Unternehmen der Welt ist aber vertikal derart integriert und kontrolliert so viele Stufen der Wertschöpfung wie Samsung.

Wir erwarten von der Samsung-Aktie dieses Jahr keine großen Sprünge.

Dennoch schätzen wir die Chancen bei Samsung aus den skizzierten Gründen höher ein als die Risiken.

Im Portfolio von The Digital Leaders Fund mögen Samsung und TSMC als Hardware-Unternehmen als Exoten erscheinen, der Diversifikation ist es aber allemal dienlich.

Gerade als ein Ausrüster und Enabler der 5G-Technologie passt Samsung gut in unser Portfolio.


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Baki Irmak

Baki Irmak

Baki war viele Jahre in leitender Funktion für den Deutsche Bank Konzern und DWS tätig. Zuletzt u.a. als Global Head of Digital Business für die Deutsche Asset & Wealth Management und Mitglied im Digital Executive Commitee der Deutschen Bank. Seine berufliche Laufbahn hat er als Fondsmanager für Technologie, Telekommunikation und Medien für BHF Trust begonnen. Danach war er Fondsmanger bei der Commerzbank und ABN Amro.

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