Der Crash der SAP Aktie. Eine Kaufgelegenheit?

Zu Wochenbeginn haben SAP-Aktionäre den größten Kurssturz der SAP Aktie in den vergangenen 20 Jahren erleben müssen. Um 22 Prozent rauschte der Kurs in nur einer Börsensitzung auf unter 100€ nach unten und reduzierte damit die Bewertung von Deutschlands wertvollstem DAX-Unternehmen um ca. €30 Milliarden. Der Anlass: das Unternehmen hatte nicht nur von einem schwächer als erwartet ausgefallenen 3. Quartal 2020 berichtet, sondern gleich auch noch die mittelfristigen Gewinnerwartungen deutlich gesenkt.

Crash der SAP Aktie – Was ist passiert?

Das 3. Quartal 2020 verlief enttäuschend – nicht nur aber auch aufgrund der Corona-Pandemie. Der Umsatz fiel (auch währungsbedingt) insgesamt um knapp 4 Prozent gegenüber Vorjahr, die Cloud- und Softwareerlöse lagen 1,5 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Das Betriebsergebnis sank sogar zweistellig um über 12 Prozent.

SAP hat in einer Presse-Mitteilung die Umsatzerwartung für 2020 um 2,3 Prozent gesenkt und erwartet nun (im Mittel der angegebenen Spanne) nur noch €27,5 Milliarden Umsatz. Das ist ein bescheidenes Wachstum von 2 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Dabei sollen nach wie vor mindestens €8,1 Milliarden d.h. knapp 30 Prozent als bereinigtes Betriebsergebnis hängen bleiben. Der Free Cashflow soll 2020 aufgrund von Kosteneinsparungen mit €4,5 Milliarden sogar etwas besser ausfallen.

Das klingt zunächst nicht nach einem Desaster. Es sieht vielmehr so aus, als strotze SAP nach wie vor vor Kraft.

Und die Bewertung der SAP Aktie? Bei einem Aktienkurs von 100€ beträgt der Enterprise Value weniger als das fünffache des Umsatzes. Das Free Cashflow-Multiple dürfte unter 20 betragen. So günstig war die SAP schon lange nicht mehr zu haben.

Ist die SAP Aktie nun ein Schnäppchen?

Die neue angepasste 5-Jahres-Planung sieht vor, dass der SAP Umsatz von 2020 bis 2025 von €27,5 Milliarden auf mindestens €36 Milliarden wachsen soll. Das wäre also ein Wachstum von 31 Prozent in 5 Jahren. Die Cloud Erlöse sollen bis 2025 über 60 Prozent am Gesamtumsatz ausmachen. Das Betriebsergebnis soll in den kommenden 5 Jahren um gut 40 Prozent auf mindestens €11,5 Milliarden ansteigen.

Das ist nach wie vor ein solides Wachstum. Aber die Zeiten des zweistelligen Wachstums scheinen endgültig der Vergangenheit anzugehören. Ich halte das für eine sehr realistische Erwartungshaltung. Investoren können doch nicht ernsthaft erwarten, dass ein Unternehmen in der Größe der SAP, das im ERP-Kerngeschäft kaum noch Neukunden gewinnt, dennoch Jahr für Jahr zweistellig weiter wachsen kann.

Besonders kritisch wird von vielen Investoren allerdings die kurzfristige Prognose bis 2022 beäugt. Denn die immer noch überaus wichtigen Softwarelizenzverkäufe werden der neuen Guidance zufolge gegenüber 2020 rückläufig sein. Das kann auch das Wachstum der Cloud-Erlöse kaum kompensieren. Daher wird insgesamt bis 2022 nur ein geringes Umsatzwachstum erwartet und ein maximal stagnierendes Betriebsergebnis, bevor SAP ab 2023 wieder zweistellig wachsen soll, um insgesamt die o.g. 5-Jahres-Planung zu erreichen.

Die SAP auf Entziehungskur

SAP war schon seit Jahren hauptsächlich über teure Zukäufe von SaaS-Services gewachsen. Ich hatte das in einem Beitrag zur Qualtrics-Übernahme im November 2018 wie folgt kommentiert:

„Um das Cloud-Wachstum einigermaßen aufrechtzuerhalten bleibt SAP nichts anderes übrig, als immer neue und immer größere Umsatzströme aus Cloud-Subskriptionen zuzukaufen. Diese Akquisitionen wirken wie eine Droge und bergen großes Suchtpotential.“

Der Anlass dieses Beitrages war die Qualtrics-Übernahme in 2018. Mittlerweile hat man weniger als zwei Jahre später beschlossen, Qualtrics wieder ein stückweit in die Unabhängigkeit zu entlassen und die Tochter an der Börse zu notieren. Der Qualtrics IPO könnte – je nach Marktumfeld – bereits in den kommenden Wochen bevorstehen.

Sollte der aktuelle IPO Boom noch eine Weile anhalten, so dürfte Qualtrics am Finanzmarkt deutlich mehr wert sein als die $8 Milliarden, die SAP in 2018 bezahlte. Das ist dann wohl die hohe Schule des Financial Engineering und könnte von Investoren bejubelt werden. Aber Innovation sieht anders aus.

Die Kundenzufriedenheit der SAP wird durch solche Bilanzschreinerei auch nicht gesteigert. Und daran hapert es bei SAP seit geraumer Zeit. Der viel beachtete Net Promoter Score lag für 2019 im negativen Bereich und ist gegenüber 2018 weiter gesunken, somit gibt es unter den eigenen Kunden mehr Kritiker als Fans, die SAP und seine Produkte weiterempfehlen würden. Das ist alarmierend.

Die Pläne des neuen CEO

Christian Klein ist als CEO angetreten, um die Weichen bei SAP neu zu stellen. Nach einer kurzen Phase der Doppelspitze mit Jennifer Morgan führt er das Unternehmen seit April 2020 alleine. Zuvor hatte sich sein Vorgänger Bill McDermot überraschend von dem Unternehmen verabschiedet. Mit seinen erst 40 Jahren bringt Christian Klein viel frischen Wind (und frisches Blut) in die teilweise verkrustete Führungsstruktur.

Er plant höhere Investitionen in Forschung und Entwicklung, u.a. um neue Cloud-Lösungen zu entwickeln und die zugekauften SaaS Lösungen endlich vernünftig miteinander zu integrieren. Gerade mal 13-15 Prozent vom Umsatz hat SAP in den vergangenen 10 Jahren im Durchschnitt für Forschung und (Software-)Entwicklung ausgegeben. Das ist viel zu wenig, um mit dem Innovationstempo der Cloud-Firmen aus dem Silicon Valley mitzuhalten, die zwar kleiner, aber dadurch wesentlich agiler sind und teilweise über 30 Prozent ihres Umsatzes für die Entwicklung ausgeben.

Das Ziel von Klein ist es, aus dem Bauchladen der SAP mittelfristig wieder ein homogenes Produktportfolio zu zimmern, das Kunden begeistern soll. Christian Klein macht genau das Richtige: Er investiert in die Integration der zugekauften Cloud-Lösungen und nimmt dafür in Kauf, dass die operative Marge in den kommenden Jahren 4-5 Prozent niedriger ausfällt als bisher avisiert. Seine Aussage vom vergangenen Montag imponiert mir:

„Ich opfere den Erfolg unserer Kunden nicht der kurzfristigen Optimierung unserer Marge“.

Ich möchte dem SAP-Mitgründer und Aufsichtsratsvorsitzenden Hasso Plattner gratulieren zu seiner mutigen Entscheidung, Christian Klein mit seiner fast noch jugendlichen Unbekümmertheit an die Firmenspitze zu befördern. Ein 40-jähriges Eigengewächs, das zwar etwas internationale Erfahrung aus seiner CFO-Tätigkeit bei SuccessFactors mitbringt, aber eben nur die SAP als Arbeitgeber kennengelernt hat, seitdem er als Werkstudent dort eingestiegen ist.

Christian Klein verfügt über keinen technischen Background, sondern ist ein Kaufmann, der als Controller Karriere innerhalb der SAP gemacht hat. Sein vielleicht wichtigster Mitarbeiter ist der gerade mal 35-jährige Thomas Saueressig, der seit 2019 als Produktvorstand agiert und für die Integration der SAP-Produkte zu einer homogenen Produkt-Suite verantwortlich ist. Auch er hat eine Blitzkarriere innerhalb der SAP hingelegt und niemals eine andere Unternehmenskultur kennengelernt.

Ob es den beiden Youngstern im Vorstand mit ihren Mannschaften gelingt, die SAP wieder auf Innovation und damit mittelfristig auch auf einen echten Wachstumskurs zu trimmen? Ich weiß es nicht. Aber man hat in Walldorf offenbar erkannt, dass eine einseitige Fokussierung auf kurzfristigen Shareholder Value kontraproduktiv ist. Die nun eingeleitete Transformation ist kurzfristig schmerzhaft für die Aktionäre, aber langfristig alternativlos.

Crash der SAP Aktie – Fazit

SAP wird auch in der absehbaren Zukunft ein hochprofitables Softwareunternehmen bleiben. Aber die SAP Aktie ist kein High-Growth-Wert mehr, darüber konnten auch die zahlreichen Übernahmen hipper Cloud-Companies nicht hinwegtäuschen, die in den vergangenen Jahren mit ihren gut planbaren wiederkehrenden Umsätzen die SAP Erlöse aufgehübscht hatten.

Investoren müssen sich daran gewöhnen, dass die SAP Aktie mehr ein Value-Investment als eine High-Growth-Aktie ist. Schnäppchenkurse sehen wir angesichts der bevorstehenden mageren Jahre 2021/2022 mit stagnierendem Umsatz und eher rückläufigen Profiten auch bei einem Preis von 100€ nicht. Wir werden mit The Digital Leaders Fund daher aktuell weiterhin nicht in die SAP Aktie investieren.

Aber wir werden die Transformation der SAP zu einem Cloud-Unternehmen sehr interessiert von der Seitenlinie beobachten. Wenn Du SAP gemeinsam mit uns weiterverfolgen möchtest, dann kannst Du jetzt hier unseren kostenlosen Newsletter abonnieren.

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