Nun steht also nach langer Zeit mal wieder ein bemerkenswerter Tech-IPO an der Frankfurter Börse an: Der für den 25. September 2019 geplante Börsengang von TeamViewer wird, wenn alles nach Plan geht, der größte Tech-IPO in Deutschland seit dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 sein. Mit 5,5 Milliarden Euro soll das Unternehmen zum Ausgabepreis von 27,50€ pro Aktie bewertet werden. Am Gelingen des Börsenganges gibt es nach der bisher offenbar sehr erfolgreich verlaufenen Investorengespräche während der Zeichnungsfrist wohl keinen Zweifel mehr.
Wir haben uns auch gefragt, ob TeamViewer vielleicht ein geeigneter Kandidat für das Portfolio des DLF sein könnte. Denn wir hatten in der Vergangenheit ja immer wieder deutlich gemacht, dass wir sehr gerne auch das ein oder andere deutsche Unternehmen im Kreise unserer Digital Leaders sehen würden.
Inhaltsverzeichnis
Was macht TeamViewer
Laut Emissionsprospekt ist TeamViewer eine “weltweit führende Konnektivitätsplattform”. Natürlich cloud-basiert, sehr sicher und höchst skalierbar. Klingt gut. Ich würde TeamViewer etwas bodenständiger beschreiben als ein bewährtes Tool zur Fernwartung verschiedenster Systeme. Im Mittelpunkt steht dabei eine Funktionalität, welche es ermöglicht, den Bildschirminhalt eines Gerätes an ein oder mehrere andere Geräte weiter zu übertragen (Screensharing). Diese Grundfunktionalität lässt sich für eine Vielzahl von Einsatzzwecken verwenden und wurde im Laufe der Jahre zu einem ganzen Produktportfolio rund um Online-Support und Remote Desktop weiterentwickelt.
TeamViewer Börsengang – Historie des Unternehmens
TeamViewer wurde in 2005 in Göppingen von Tilo Rossmanith gegründet. Schon vier Jahre nach der Gründung verkaufte der das Unternehmen in eine von Venture Capital finanzierte Gesellschaft in den USA. Weitere 5 Jahre später, in 2014, kaufte Permira das Unternehmen für €870 Millionen, optimierte das Geschäftsmodell und trieb die Internationalisierung in großen Schritten voran.
Beeindruckende Zahlen
In den vergangenen 3 Jahren hat TeamViewer unter der Führung von Permira die Umstellung von einem Software-Lizenzvertrieb hin zu einem Subskriptions-Modell erfolgreich hinter sich gebracht. Der Umsatz in 2018 betrug circa €258 Millionen. Das bedeutete ein Wachstum von 86 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Diese Zahlen sind allerdings verzerrt durch die Umstellung des Geschäftsmodells.
Zur Analyse des Unternehmens besser geeignet als der Umsatz sind daher die Billings. Gemäß dieser Kennzahl betrug das Wachstum in 2018 weniger beeindruckende 25 Prozent auf €230 Millionen.
Im 1. Halbjahr 2019 betrug das Umsatzwachstum 78 Prozent, die Billings wuchsen um 36,6 Prozent. Für das Gesamtjahr 2019 erwartet TeamViewer einen Anstieg der Billings um 35-39 Prozent auf €310-320 Millionen.
Die Bruttomarge betrug in 2018 über 80 Prozent, die operative Marge 41 Prozent und die Free-Cashflow-Marge 39 Prozent. Das sind phantastische Zahlen, die schon fast zu gut anmuten für ein High-Growth-Unternehmen.
Die Rule-of-40 wird aufgrund der hervorragenden Zahlen für Umsatzwachstum UND Free-Cashflow-Marge deutlich übererfüllt. Mit einem Efficiency Score von mehr als 70 Prozent gehört TeamViewer gemäß dieser Kennzahl zu den besten Wachstumsunternehmen überhaupt.
Das ist doch ein guter Grund, um da nochmal ganz genau hinzuschauen…
Wie groß ist der TAM?
Die Größe des adressierbaren Marktes (TAM = Total Addressable Market) wird im Emissionsprospekt mit über €10 Milliarden angegeben und soll sich in 5 Jahren verdreifachen auf über €30 Milliarden. Die entsprechenden Marktanalysen stammen von McKinsey.
Derartige Wachstumsraten liest man immer wieder in IPO-Prospekten. Das ist der Stoff aus dem die Investoren-Träume sind. Wir stehen solchen wenig belastbaren Schätzungen grundsätzlich kritisch gegenüber. Zu oft haben sich in der Vergangenheit solche Prognosen zum Marktwachstum in Schall und Rauch aufgelöst.
Große Kundenbasis
Die Anzahl der zahlenden Kunden lag zum 30. Juni 2019 bei 368.000 Subskriptionen. Pro Subskription wird demnach im Durchschnitt ein Umsatz von knapp 1.000€ erzielt. Der Customer Lifetime Value (der Kundenwert im Laufe der Kundenbeziehung) wird im Emissionsprospekt mit 8.500€ angegeben. Damit ist TeamViewer ein Anbieter für SMB-Software (SMB = Small and Medium Businesses) auch wenn das Unternehmen damit wirbt, dass 80 Prozent der umsatzstärksten Unternehmen aus dem Kreis der Fortune 500 ebenfalls zu seiner breiten Kundenbasis gehören.
Die im SaaS-Business vielbeachteten Kosten zur Gewinnung eines Kunden (CAC = Customer Acquisition Costs) sind mit 250€ sehr niedrig und betragen nur 3 Prozent des Wertes eines Kundens. Das ist sehr positiv zu sehen.
Die Net Retention Rate wird im Emissionsprospekt nicht genau angegeben, soll jedoch knapp über 100 Prozent liegen. Es gibt also nur ein geringes Wachstum aus der Bestandskundenbasis heraus. Das ist im Branchenvergleich wenig beeindruckend, wird aber wohl der Tatsache geschuldet sein, dass man es mit einer Vielzahl von sehr vielen kleinen Kunden zu tun hat.
Erst seit 2018 gibt es mit TeamViewer Tensor ein Enterprise Produkt, das für den Einsatz in größeren Organisationen konzipiert ist. Der weitere Erfolg des Unternehmen steht und fällt wohl damit, ob es gelingt, größere Deals im Enterprise-Umfeld zu gewinnen. Ansonsten wird es sehr schwer, da man mit zunehmender Größe immer mehr Neukunden gewinnen muss, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Zum 30. Juni 2019 gab es weniger als 500 Kunden, die jährlich mehr als 10.000€ für ihre TeamViewer-Subskription zahlen.
TeamViewer wirbt damit, dass man Kunden in 180 Ländern hat. Und tatsächlich sieht die regionale Umsatzverteilung gut aus: 30 Prozent kommt aus Americas, 11 Prozent aus APAC und der Löwenanteil von 59 Prozent aus der Heimatregion EMEA.
TeamViewer IPO – Wettbewerb
Im Emissionsprospekt werden Unternehmen wie BeyondTrust und LogMeIn als Wettbewerber für den wichtigen Remote Support Usecase genannt. Ebenso wird dargestellt, dass weitverbreitete Kollaborations-Tools wie Skype und Teams von Microsoft, GoTo, WebEx sowie die schnell wachsenden Slack und Zoom Alternativen für bestimmte TeamViewer-Usecases darstellen.
Interessanterweise wird TeamViewer bewusst NICHT als Wettbewerber für den interessanten, weil gut skalierbaren, Videokonferenzen-Markt positioniert. Offenbar ist das TeamViewer-Produkt zum Beispiel als Alternative für Zoom nur bedingt geeignet. Das TeamViewer Screensharing-Tool wurde schon vor Jahren auch zum Videoconferencing-System weiterentwickelt. Allerdings ist diese Lösung offenbar nur begrenzt skalierbar und wird nur für Einsatzzwecke bis zu 25 User empfohlen und verkauft.
Ein weiterer spannender Wettbewerber wird im Emissionsprospekt überhaupt nicht erwähnt. In 2014 (also zum Zeitpunkt des Einstiegs von Permira bei TeamViewer) begannen drei ehemalige Mitarbeiter mit AnyDesk eine angeblich technisch überlegene Alternative zu TeamViewer zu schaffen.
Nach eigenen Angaben wird AnyDesk monatlich 5 Millionen Mal heruntergeladen (gegenüber 11 Millionen Downloads monatlich bei TeamViewer). Der Konkurrent aus der unmittelbaren Nachbarschaft behauptet zu den 50 am schnellsten wachsenden Unternehmen Deutschlands zu gehören. Und tatsächlich scheint AnyDesk laut Google Trends durchaus als Alternative zunehmend wahrgenommen zu werden.
Insgesamt können wir im TeamViewer-Produktportfolio oder im Geschäftsmodell keinen wesentlichen “Burggraben” erkennen. Das Unternehmen erscheint durchaus angreifbar durch neue innovative Wettbewerber. Noch gefährlicher sind wohl die IT-Riesen wie Microsoft, Google oder AWS, die ihre eigenen Cloud-Lösungen zukünftig um Funktionalitäten erweitern könnten, die TeamViewer eventuell sogar obsolet machen.
Financial Engineering statt Wachstumsfinanzierung
Der größte Gewinner aus dem TeamViewer-Börsengang steht unserer Meinung nach von vornherein fest. Der Finanzinvestor Permira aus London darf sich nun voraussichtlich über eine Versechsfachung seines Investments aus dem Jahre 2014 freuen.
Das Unternehmen wurde in den vergangenen Jahren unter seiner Private Equity – Führung auf Profitabilität getrimmt und verdient aktuell traumhafte Margen. Wie kann das sein? Des Rätsels Lösung findet sich in der Gewinn- und Verlustrechnung. In 2018 wurden gerade mal 9% d.h. €23 Millionen des Umsatzes für R+D ausgegeben. Das ist weniger als die Hälfte dessen, was bei innovativen Softwareunternehmen üblich ist. Das Entwicklerteam ist mit circa 200 Mitarbeitern sehr überschaubar für ein Tech-Unternehmen, das über €5 Milliarden wert sein soll.
Genauso sparsam wie in der Entwicklung wirtschaftet man in Vertrieb und Marketing, für das man in 2018 circa 19 Prozent vom Umsatz ausgab. Ein derart effizientes Vertriebsmodell ist natürlich zunächst mal sehr positiv zu sehen. Möglich wird es durch die kostenlose TeamViewer-Version für den privaten Gebrauch. Man setzt also erfolgreich darauf, dass aus der großen Masse an kostenlosen Installationen (die Rede ist von derzeit 45 Millionen Geräten auf denen TeamViewer installiert ist) eine ausreichende Anzahl zu zahlenden Neukunden wird.
TeamViewer ist kostenlos nur für die private Nutzung. Das Unternehmen erkennt eine kommerzielle Nutzung am Nutzungsverhalten und konvertiert so seine Nutzer zu zahlenden Subscribern. Das ist ein interessantes und offenbar sehr effizientes Geschäftsmodell.
Der Erfolg im Enterprise-Umfeld mit dem neuen Tensor-Produkt für größere Installationen wird allerdings nur durch den Aufbau einer echten Vertriebsorganisation für Enterprise- Software erreichbar sein. Wenn man es damit ernst meint, dann wird die Vertriebskostenquote allerdings deutlich steigen.
TeamViewer IPO – Permira macht Kasse
Aufgrund der hohen operativen Marge ist TeamViewer auf Erlöse aus dem Börsengang nicht angewiesen. Das weitere Wachstum soll aus dem üppigen Cashflow finanziert werden.
Der Erlös aus dem Börsengang fließt stattdessen zu 100 Prozent in die Kassen von Permira. Der Finanzinvestor bleibt bis auf weiteres Mehrheitsaktionär. Aber es ist zu erwarten, dass nach der üblichen Lockup-Frist von 180 Tagen weitere Anteile von Permira umplatziert werden.
Angeboten werden aktuell bis zu 84 Millionen Aktien von insgesamt 200 Millionen Aktien. Es werden beim Börsengang keine neuen Aktien ausgegeben. Das heißt nach dem IPO wird der Großaktionär Permira noch mehr als 50 Prozent halten.
TeamViewer hat – wie bei P/E-geführten Unternehmen üblich – keine starke Bilanz, die wird auch durch den IPO nicht gestärkt. Von der gesamten Bilanzsumme zum 30. Juni 2019 bestehen 89 Prozent der Assets aus Goodwill und anderen immateriellen Vermögensgegenstände.
Die Eigenkapitalquote beträgt nur 17 Prozent, das Unternehmen hätte daher trotz des überaus positiven Cashflows gut eine Stärkung der Cashposition vertragen können. So wird es trotz Börsengang schwierig werden, größere Übernahmen von Wettbewerbern oder ergänzenden Technologien ohne eine Verwässerung der Aktionäre zu stemmen.
TeamViewer Börsengang – Fazit
Mit großen Erwartungen haben wir uns den größten Tech-Börsengang in Deutschland seit vielen Jahren angesehen. Nun sind wir mehr oder weniger ernüchtert. Der große Gewinner des TeamViewer-Börsenganges ist der bisherige Alleineigentümer Permira.
Die TeamViewer-Aktie wird eventuell für kurzfristige Börsengewinne nach dem IPO gut sein. Aber mittelfristig wird es das Unternehmen sehr schwer haben, seinen Wert weiterhin so deutlich zu steigern wie in den vergangenen Jahren.
Wir sehen in der TeamViewer Aktie derzeit kein gutes Chance/Risikoverhältnis und werden die Aktie daher nicht ins Portfolio des DLF aufnehmen.
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7 Antworten
Nachdem im Mai 2019 der verschwiegene Hack aus dem Jahr 2016 bekannt wurde, habe ich TeamViewer den Rücken zugewandt. Bin stattdessen zu AnyDesk und sehr zufrieden.
Ihr habt offensichtlich den Prospekt ausgiebig studiert, was sehr löblich ist und heutzutage nur von wenigen Investoren getan wird (leider).
Trotzdem sind Euch mindestens 2 zum Teil grobe Schnitzer unterlaufen:
1) TV ist auf 2 Mrd. (in Worten: zwei Milliarden) Geräten installiert. Die von euch zitierten 45m sind die Anzahl an Geräten die GLEICHZEITIG laufen, ein massiver Unterschied.
2) TV kapitalisiert €11m in R&D – netto etwas weniger. Dies ist äquivalent zu den R&D Kosten in der G&V. Die von Euch „als zu gering kritisierten“ 9% R&D/Umsatz sind adjustiert bei ca. 14%, also keineswegs so niedrig.
Würde das beides Euer Fazit auch nur teilweise ändern?
Außerdem: Mich erinnert TV stark an Scout24 im Jahre 2015: Ähnlich hohe Margen, Unit Economics, Cash Flows; ähnliche Private Equity Historie und (schwache) Bilanz, nur deutlich weniger Wachstum. Niemand kam damals auf die Idee zu fordern, sie sollten doch unprofitabler werden, wie ihr das bei TV tut – zum Glück!
Hallo Michael,
vielen Dank für den guten Kommentar!
ich habe die Angaben zur installierten Basis gerade nochmal nachgeschaut: „To date, TeamViewer’s software has been activated on more than two billion devices, with 340 million of them active in 2018 and up to 45 million devices online concurrently.“
D.h. du hast Recht, unser Kommentar „die Rede ist von derzeit 45 Millionen Geräten auf denen TeamViewer installiert ist“ ist falsch und sollte korrigiert werden. Allerdings sind die von Dir genannten 2 Milliarden auch irrelevant, denn das sind wohl die Geräte auf denen TeamViewer jemals installiert war.
Bzgl. R+D ist mir tatsächlich entgangen, wenn weitere R+D Leistungen kapitalisiert wurden. Die von Dir genannten 14% vom Umsatz (ich hab es nicht nachgerechnet) sind schon eher vergleichbar mit anderen Softwarefirmen. Wobei die Innovationsführer meist deutlich drüber liegen.
Aber am Gesamtbild ändert sich dadurch für mich nichts. Wichtiger wiegt für mich die Bilanz nach dem IPO und vor allem die fehlenden Alleinstellungsmerkmale des Produktes. Ich sehe da keine echte Plattform für die Netzwerkeffekte zu bepreisen wären. Ich hoffe ich hab es nicht richtig verstanden und liege mit meiner Einschätzung daneben… übrigens glaube auch ich, dass die Aktie kurzfristig ein Renner werden wird. Aber uns geht es hier ja immer um die Sicht auf die nächsten 5-10 Jahre.
Schöne Herleitung im Artikel zum Ergebnis 🙂 … und interessant wie immer!
Vielen Dank für das nette Feedback!
Danke, das ist doch mal eine Ansage! Ich habe in den vergangenen Jahren mehrheitlich auch eher schlechte Erfahrungen mit IPOs in Deutschland gemacht.
Es ging mir eigentlich weniger um eine „Ansage“, sondern ich habe mich in freudiger Erwartung mit diesem Börsengang beschäftigt und bin nun bitter enttäuscht. Bringen wir in D wirklich im Software-Bereich nicht mehr zustande als Financial Engineering?
Aber andererseits: was wäre wenn TeamViewer nun nicht profitabel wäre, dafür aber vom Umsatz z.B. 40% in R+D und 60% in S+M und damit in die Zukunft investieren würde. Ich befürchte dieser IPO wäre in D dann wesentlich weniger erfolgreich. Evtl. ist das gar kein TeamViewer-Problem sondern ein kulturelles, das viel weiter reicht?