TSMC Aktie: Droht ein Schweinezyklus in der Halbleiter-Industrie?

Die TSMC Aktie ist seit unserem Start vor drei Jahren eine der festen Größen im Portfolio von The Digital Leaders Fund. Wir hatten 2018 die Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) bei einem Kurs von 37$ erstmals vorgestellt und seitdem (hier im Blog nachzulesen) regelmäßig über die Entwicklung rund um die führende Position von TSMC in der Halbleiterindustrie berichtet.

Das Unternehmen hat sich in den vergangenen Jahren fundamental herausragend weiterentwickelt. Aber die TSMC Aktie ist nun kein Geheimtipp mehr, der Enterprise Value hat sich mit der Kursexplosion auf aktuell 120$ in den letzten 12 Monaten auf mittlerweile weit über $600 Milliarden gesteigert.

Die TSMC Aktie ist in unserem Portfolio nach den Kurssteigerungen der vergangenen 12 Monate aktuell in den Top-10 gewichtet. Es ist an der Zeit kritisch zu hinterfragen, ob diese Übergewichtung noch angemessen ist.

TSMC Status Quo

Ursprünglich gingen wir bei der Betrachtung des TSMC Investment Cases von einem hochprofitablen aber mittelfristig “nur” knapp zweistelligen Wachstum aus. Zur Erinnerung: In 2018 und 2019 war das Unternehmen nur einstellig gewachsen. Für unsere Beteiligung an TSMC hatten wir eigentlich “nur” eine Wertsteigerung von 10-15 Prozent p.a. erwartet.

TSMC gehört zu den Gewinnern der Corona-Krise. Denn die Pandemie hat zu einem Digitalisierungsschub geführt und der weltweite Lockdown hat eine Sonderkonjunktur nach vielen Produkten wie Laptops und Smartphones ausgelöst, in denen fast immer TSMC-Chips stecken.

Für 2020 hat TSMC daher wenig überraschend fabelhafte Zahlen präsentiert mit einer Free Cashflow-Marge von fast 25 Prozent bei einem organischen Umsatzwachstum von über 30 Prozent. Das führte 2020 zu einem Gewinnsprung von über 50 Prozent und einer Eigenkapitalrendite nahe 30 Prozent.

Kein Wunder also, dass die Aktie bis Februar 2021 auf ein Rekordhoch von $140 kletterte, bevor eine Konsolidierung auf hohem Niveau einsetzte. Wie geht es nun weiter?

Die TSMC Zahlen zum Q1 2021

TSMC ist mit viel Dynamik ins Geschäftsjahr 2021 gestartet. Im ersten Quartal wurden der Umsatz in Heimatwährung um knapp 17 Prozent gegenüber dem Vorjahresquartal gesteigert. In USD bedeutet das sogar ein Wachstum von 25 Prozent.

Die Bruttomarge steigerte sich gegenüber Vorjahr nochmals leicht auf 52,4 Prozent, die operative Marge war fast unverändert bei 41,5 Prozent. Auch die Nettomarge lag mit 38,6 Prozent wie von TSMC gewohnt wieder auf einem atemberaubend hohen Niveau.

Dass die Zahlen nicht noch besser ausgefallen sind, liegt an den auch bei TSMC beschränkten Produktionskapazitäten einerseits und an einem im Vorjahresvergleich verhaltenen Geschäft mit Smartphones.

Ob das ein Hinweis auf ein doch eher durchwachsenes Quartal bei Apple ist? Der Umsatzanteil von Smartphone-Chips ist bei TSMC von ca. 50 Prozent im Vorquartal auf 45 Prozent gefallen, während der Anteil der Computing-Chips (z.B. für Laptops) deutlich von 30 Prozent auf 35 Prozent gestiegen ist.

Auffällig ist der um 30 Prozent gegenüber dem Vorquartal gestiegene Umsatz mit der Automobilindustrie. 

TSMC investiert derzeit heftig in die Zukunft (dazu später mehr). Die Investitionen wurden von $3,2 Milliarden im Q4 2020 auf $8,9 Milliarden im Q1 2021 gesteigert. Daher war der Free Cash Flow im Q1 trotz eines hohen operativen Cashflows leicht negativ.

Was ist das Erfolgsgeheimnis von TSMC?

Seit der Gründung 1987 hat TSMC das “Foundry” Geschäftsmodell eines Chip-Auftragsfertigers nicht nur als Vorreiter geprägt, sondern auch perfektioniert. Die Konzentration auf die Herstellung von Chips im Kundenauftrag ermöglichte, dass TSMC gerade im Laufe der letzten Jahre zum Innovationsführer in der immer komplexeren Chip-Fertigung wurde und den ehemaligen Marktführer Intel nicht nur Marktanteile abgejagt, sondern auch technologisch überholt hat. TSMC steht mittlerweile für 57 Prozent des globalen Foundry Marktes.

Zu dieser Dominanz beigetragen hat sicher auch das klare Bekenntnis, dass TSMC ausschließlich auf die Fertigung der Chips seiner Kunden fokussiert und niemals unter seinem eigenen Namen Chips designt, produziert oder vermarktet hat. Dadurch ist sichergestellt, dass TSMC niemals mit seinen eigenen Kunden im Wettbewerb steht, was eine derart enge Partnerschaft mit Großkunden wie Apple, AMD, Nvidia oder Qualcomm erst ermöglichte.

Aber TSMC ist viel mehr als nur die verlängerte Werkbank einer Handvoll Großkunden aus der IT- und Kommunikations-Industrie. Das Unternehmen fertigt heute mehr als 10.000 verschiedene Chips für 500 unterschiedliche Kunden auch aus anderen Branchen wie Consumer-Elektronik oder Automobil und für das Internet der Dinge (IoT).

Diese in den letzten Jahren wesentlich verbesserte Diversifikation der Kundenbasis trägt dazu bei, dass das Geschäftsmodell zukünftig tendenziell etwas weniger zyklisch sein sollte als in früheren Zeiten. Dennoch sollte jedem Investor bewusst sein, dass das TSMC-Geschäft nach wie vor zu 80 Prozent abhängig ist von der Kommunikations- und IT-Industrie, d.h. der Nachfrage nach Smartphones und immer schnelleren Computing-Chips.

Chip-Shortage oder Schweinezyklus?

Derzeit erlebt die Chipindustrie einen weltweiten Nachfrage-Boom, den sie mangels Produktionskapazitäten nicht bewältigen kann. Viele Branchen leiden an einem Mangel an Halbleiterchips. Der hat bereits Autohersteller wie VW zu Produktionskürzungen gezwungen und zieht nun auch Hersteller von Smartphones, Laptops und sogar Haushaltsgeräten in Mitleidenschaft.

Aktuell diskutieren Branchenbeobachter wie lange die Lieferengpässe in der Chip-Industrie anhalten werden. Bis mindestens 2022, wenn man den Experten glauben darf. Dann erst werden nennenswerte neue Kapazitäten bereitgestellt sein, die derzeit von TSMC, Samsung, Intel und Co. angekündigt werden.

Überraschend hat Intel angekündigt, zukünftig ebenfalls als Auftragsfertiger für andere Chiphersteller tätig werden zu wollen. In diesem Zusammenhang ist das $20 Millarden Investitionsprogramm von Intel zu sehen mit dem man u.a. den Bau von zwei neuen Chip-Fabriken in Arizona finanzieren will.

Samsung will sogar $116 Milliarden in die Fertigung von Nicht-Speicherchips investieren, um TSMC Paroli bieten zu können – allerdings über einen Zeitraum von 10 Jahren.

Klingt beeindruckend?

Solche Summen relativieren sich angesichts der Zusage der US-Regierung von Joe Biden, $50 Milliarden an Subventionen für die in USA ansässige Chipindustrie bereitzustellen, um unabhängiger von einer Produktion in Asien zu werden.

Und die Nachrichtenagentur Reuters berichtete kürzlich, dass TSMC innerhalb von nur 3 Jahren sage und schreibe $100 Milliarden investieren werde, um seine Kapazitäten drastisch zu erhöhen. Darin enthalten sind $12 Milliarden für eine TSMC-eigene Fertigung ebenfalls in Arizona, die man der Trump-Adminsitration schon in 2020 zugesagt hatte.

Schweinezyklus?

Die Chiphersteller werden ihre Kapazitäten in den kommenden Jahren also massiv ausbauen. Wird hier die Grundlage für den nächsten Schweinezyklus in der Chipindustrie gelegt, der durch ein gestiegenes Angebot spätestens ab 2023 zu einem Überangebot und dann wieder niedrigeren Preisen und drastisch fallenden Margen führen könnte?

Wir denken nein: Die Megatrends wie Digitalisierung, 5G und immer schnellere Computing-Chips werden die Nachfragesteigerung auf Jahre hinaus hoch halten. Die Markteintrittsbarrieren sind für eine Foundry so hoch wie in kaum einer anderen Branche und daher ist zu erwarten, dass TSMC in diesem Umfeld seine Kapazitätserweiterungen mit Augenmaß planen und weiterhin sehr profitabel wachsen kann.

Bisher hat TSMC das mittelfristige Wachstumsziel von 10-15 Prozent p.a. bis 2025 noch nicht geändert. Es ist jedoch nach der Ankündigung des Mega-Investitionsprogramms wohl davon auszugehen, dass dieses Growth-Ziel demnächst nach oben korrigiert wird. Denn sonst würde eine Steigerung des CapEx um über 30 Prozent gegenüber den bisherigen Investitionsplanungen keinen Sinn machen.

Die Bewertung der TSMC Aktie

Das große Problem bei einem Investment in die TSMC Aktie ist nicht ein möglicher Schweinezyklus, sondern – wie aktuell bei vielen anderen Tech-Aktien auch – ihre im historischen Vergleich extrem hohe Bewertung.

In 2018/2019 haben wir unsere TSMC Position zu einem EV/Sales-Verhältnis von unter 6 aufgebaut. Jetzt ist die Aktie – gemessen am Umsatzmultiple – doppelt so teuer, wobei sich das nach wie vor erstklassige Margenprofil kaum verändert hat.

Der folgende Chart stellt nicht etwa den Aktienkursverlauf, sondern das EV/Sales (TTM) Verhältnis dar und mahnt zur Vorsicht.

Eine höhere Bewertung kann man durch den Schub bei der Digitalisierung sicherlich rechtfertigen. Denn die Nachfrage nach Chips wird dadurch wohl auf Jahre hinaus höher sein als noch vor wenigen Jahren erwartet. Auch die veränderte Wahrnehmung von TSMC als Hersteller von Premium-Chips ist nachhaltig und rechtfertigt einen Premium Preis gegenüber früheren Jahren.

Vom billigen Auftragsfertiger zur starken Marktposition

TSMC hat das frühere Image als billiger Auftragsfertiger in den vergangenen Jahren wohl endgültig abgelegt. Investoren haben längst erkannt wie nachhaltig dieses Geschäftsmodell ist und wie tief der Burggraben, den sich das Unternehmen mittlerweile erarbeitet hat.

Zusätzlich spricht die verbesserte Diversifikation der Kundenbasis und die damit tendenziell abnehmende Abhängigkeit von der zyklischen Computer-Chip-Branche für eine höhere Bewertung.

An der TSMC Aktie führt derzeit kein Weg vorbei, wenn man in die weltweiten Digital Leaders investieren möchte. Wir wollen unsere große Position in der TSMC Aktie daher auch weiterhin halten. Der faire Preis für die TSMC Aktie ist – auch angesichts eines KGV von 36 (TTM) – mittlerweile durchaus erreicht.

Eine deutliche Überbewertung können wir – im Gegensatz zu vielen anderen Digital Enablern – bei der TSMC Aktie allerdings nicht erkennen. Langfristig sollte sich die Aktie angesichts der starken Marktposition darum weiterhin positiv entwickeln.

Disclaimer

The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von TSMC. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.