Die Kaspi Aktie war Thema des ersten Blogbeitrages zur Auflegung des EM Digital Leaders und seit Bestehen ein Schwergewicht im Portfolio. Die gute Kursperformance bis auf über 140 Dollar führte dazu, dass wir immer wieder einen Teil der Position verkaufen mussten, weil die Gewichtung der Kaspi Aktie die gesetzlich maximal mögliche Quote von 10 Prozent des Fondsvermögens mehrmals überschritt. Ehrlich gesagt hätte ich nie gedacht, die Aktie wieder deutlich billiger kaufen zu können. Doch dann folgten eine ganze Reihe von exogenen Schocks, die den Aktienkurs um sage und schreibe drei Viertel nach unten drückten. Damit ist auch die historisch enge Korrelation der App Nutzung mit dem Aktienkurs zusammengebrochen. Wir wollen die Zusammenhänge rekapitulieren und aufzeigen, wie es jetzt weitergehen könnte.
Tumulte zum Jahresbeginn führen zu Reformen
Im Januar dieses Jahres führte die Freigabe der Gaspreise in Kasachstan zu drastischen Preissteigerungen. Die darauf folgenden Proteste uferten innerhalb kurzer Zeit in gewalttätige Unruhen aus, zu deren Beilegung Truppen aus den Nachbarstaaten im Rahmen der CSTO zu Hilfe gerufen wurden. Dem Thema haben wir im Januar einen eigenen Blogbeitrag gewidmet. Wir wollen hier beleuchten, was im Anschluss passiert ist.
Der kasachische Präsident Kassym-Schomart Tokayev ist gestärkt aus der Krise hervorgegangen. Dagegen wurde der als besonders korrupt geltende Machtzirkel um den langjährigen Präsidenten Nursultan Nasarbajew weitgehend entmachtet. Überraschend schnell haben die russischen Truppen aus dem CSTO Kontingent das Land verlassen, die Präsenz russischer Truppen wäre politisch schnell zur Last geworden. Während der Unruhen fiel die Aktie von 116 auf rund 80 US-Dollar. Für die Frage der Kurserholung stellt sich die Frage, inwieweit die durchaus legitimen Forderungen der Demonstranten nach Reformen und der Bekämpfung der Korruption erfüllt wurden und damit in absehbarer Zeit keine Wiederholung der Unruhen, die der Grund für den Kurssturz waren, zu erwarten ist.
Tokayev hat in mehreren Ansprachen Reformen, darunter mehr Transparenz, mehr Demokratie sowie weniger Staatseinfluss versprochen. Er bekannte sich zur Reduktion von Korruption, ökonomischen Renten und der Verringerung der Einkommensschere zwischen Arm und Reich. Er kritisierte außerdem die reichen Profiteure der Nasarbajev Aera.
In Zukunft soll der Präsident des Landes während seiner Amtszeit keiner Partei angehören. Nahe Verwandte sollen keine Führungspositionen von Staatsunternehmen bekleiden. Die Befugnisse des Parlaments sollen gestärkt werden. Noch sind das alles Lippenbekenntnisse. Aber immerhin werden die richtigen Signale gesetzt.
Auswirkungen der russischen Kriegs in der Ukraine auf Kasachstan
Nach der Truppenentsendung durch Russland im Januar waren die Befürchtungen groß, dass Kasachstan in den Ukraine-Konflikt verwickelt werden könnte. Die bereits durch die Unruhen stark unter Druck geratene Kaspi Aktie halbierte sich im Zuge der Invasion Russlands auf rund 40 US-Dollar. Präsident Tokayev hat sich aber klug, das heißt in diesem Fall neutral, verhalten. Im Gegensatz zur chinesischen Staatsführung hat er auch den ukrainischen Präsidenten angerufen.
Kasachstan ist auch heute kein Vasallenstaat Russlands, wie das bei Weißrussland der Fall ist. Der Einfluss Chinas ist eindeutig. Aber auch nach Westen ist das Land offen. Dementsprechend wird Kasachstan explizit auch nicht in Sippenhaft genommen und darf bisher weiter Öl durch eine segregierte Pipeline (1,5 mbd) exportieren, die durch Russland und unter der Kontrolle einer sanktionierten Gesellschaft zum Schwarzen Meer verläuft. Alternative Routen gibt es zwar auch, so könnte ein Teil des Öls über die Baku-Tiflis-Ceyhan-Pipeline exportiert werden (der limitierende Faktor sind aktuell freie Kapazitäten von nur 0,3 mbd). Es gäbe auch die Möglichkeit, Öl mit der Bahn nach Georgien oder dem Schiff in den Iran zu transportieren. Bei Gas ist die Situation etwas anders, dies wird zurzeit in die Gazprom Pipeline eingeleitet, die noch auf Volltouren läuft. Langfristig gibt es hier Fragezeichen, eine Ausweitung der existierenden Pipeline nach China ist geplant, dauert aber Jahre.
Die wirtschaftliche Verflechtung mit dem Nachbarn Russland ist bisher hoch. Als Exportmarkt liegt Russland an dritter Stelle, bei den Importen sogar an erster. Russische Unternehmen sind zudem vielfach in Kasachstan aktiv, so zum Beispiel Sberbank. In der Panik hat die massive Rubelabwertung die kasachische Währung Tenge erwischt, die innerhalb kürzester Zeit um über 15 Prozent abwertete.
Die hohen Energiepreise sorgen allerdings für eine annähernde Verdoppelung der Exporterlöse, die finanzielle Makrosituation des Landes verbessert sich in der Kombination mit der Abwertung deutlich.
Die Kaspi Aktie hat im Zusammenhang mit dem Krieg Putins noch einmal massiv an Wert verloren. Die Auswirkungen des Krieges auf die Volkswirtschaft von Kazakhstan sind derzeit überschaubar. Direkte Verbindung nach Russland hat das Unternehmen auch nicht. Deshalb sollte sich die Aktie auch von diesem Abschlag mit der Zeit erholen.
Expansion in die Ukraine
In der Ukraine hat Kaspi eine Zahlungsplattform und eine Banklizenz erworben. Die Investitionen sind bisher im Vergleich zur Unternehmensgrösse gering und die Business Modelle enthalten noch keine Erlöse aus diesem Geschäft. Dennoch stellt sich natürlich die Frage, wie es hier weitergeht.
Es ist mit Sicherheit zu früh, um über die Zeit nach dem Krieg zu spekulieren. Kurzfristig spielt die Expansion für die Entwicklung von Kaspi keine Rolle.
Steuerreform – ein Risiko für Kaspi?
Der in Kazakhstan von Kaspi in der Breite eingeführte digitale Zahlungsverkehr hat gegenüber Bargeld viele Vorteile für den Staat. (Am Rande: Das hat zur Halbierung des Taschendiebstahls im Jahre 2021 geführt; mangelnde Gelegenheit verhindert Diebe.)
Gleichzeitig weckt die Transparenz die Begehrlichkeiten des Fiskus. Bisher bleiben die meisten Umsätze der vielen kleinen Händler unversteuert. Das soll sich jetzt ändern. Die zum Jahresanfang in Kraft getretenen Gesetze sehen die Einführung der Besteuerung bis 2025 vor, das Jahr in dem dann auch kleinere und mittlere Unternehmen betroffen sind. Zahlungsunternehmen wie Kaspi sollen die Steuer direkt abführen.
Die Maßnahmen sind bei der Bevölkerung umstritten, aber kommen werden sie. Die vielen Vorteile der Plattform überwiegen für die Geschäftskunden. Als integraler Teil des Wirtschaftskreislaufs dürfte die Rolle von Kaspi dadurch eher noch zementiert werden.
Bärenstarke Zahlen für 2021
An den Börsen sind aktuell die fundamentalen Zahlen nahezu irrelevant. Makrodaten und das Risk-Off Sentiment der Anleger überschatten derzeit alles Langfristig setzen sich die Zahlen aber durch,, deshalb nehmen wir uns wie immer die Zeit diese genau anzuschauen.
Ein starkes viertes Quartal
Zunächst zum vierten Quartal: Daily Average User (DAU) sprangen im Jahresvergleich um 42 Prozent auf 7 Millionen an, noch schneller als die Monthly Average User (MAU), die um 23 Prozent auf 11,2 Millionen anstiegen. Das Verhältnis von DAU zu MAU steigt damit auf 62 Prozent. Die Anzahl der monatlichen Transaktionen pro aktivem User stieg um 81 Prozent auf 51 an.
Die nachstehende Grafik zeigt noch einmal auf, wie das Business Modell von Kaspi funktioniert. Die Kunden werden über die Zahlungsfunktionen gewonnen. Anschließend geht es darum, dem Kundenstamm weitere Dienstleistungen zu offerieren. Buy Now Pay Later hat bereits 4,2 Millionen Kunden, mobiles Commerce 3,4 Millionen und 2,8 Millionen haben bei Kaspi Einlagen. Kaspi Travel hat auch schon knapp eine Million Kunden.
2021 war aber vor allem das Jahr des Durchbruchs im Geschäft mit Händlern. Die Anzahl der aktiven Händler bei Kaspi Paz explodierte um 353 Prozent auf 242.000. Kaspi Pay wickelte 82 Prozent aller Zahlungen im kaspi.kz Store ab, nur zu 18 Prozent wurden Zahlungsmittel Dritter eingesetzt.
Die nachfolgende Grafik zeigt die Durchdringung der Händler mit verschiedenen Produkten und das enorme Potenzial für Cross Selling, vor allem in der Finanzierung, im E-Commerce und im Marketing.
Das Umsatzwachstum im vierten Quartal lag bei 60 Prozent. Payment führte mit 80 Prozent das Feld an, gefolgt vom Marketplace mit 76 Prozent. Fintech wuchs um 49 Prozent. So war auch das Bild beim Reingewinn, der ebenfalls um 60 Prozent anwuchs. Payment legte 92 Prozent zu, Marketplace 79 Prozent und Fintech 38 Prozent.
Guidance für das Gesamtjahr erneut übertroffen
Die ursprüngliche Guidance beim Jahresgewinn lag bei 410 Milliarden Tenge (laut aktuellem Wechselkurs 790 Millionen US-Dollar), später auf 445 Milliarden (860 Millionen US-Dollar) erhöht. Am Ende sind es dann 455 Milliarden (880 Millionen US-Dollar) geworden.
Wie die obige Tabelle aufzeigt, sind die vom Unternehmen veröffentlichten KPIs durchgehend erfüllt oder geschlagen worden. Das gilt insbesondere auch für die Top-Line Indikatoren. Das Zahlungsvolumen lag bei plus 107 Prozent, der Warenumsatz bei plus 115 Prozent und das Finanzierungsvolumen stieg um 137 Prozent an.
Die Nettomarge lag im Payment bei 61 Prozent, im Marktplatz bei 66 Prozent und beim Fintech bei 39 Prozent. Im letzteren Bereich lag die durchschnittliche Verzinsung mit 29 Prozent niedriger als im Vorjahr, aber im Rahmen der Erwartungen. Dafür waren die Ausfälle mit 1,6 Prozent deutlich niedriger als im Vorjahr.
Konservativer Gewinnausblick für 2022
Mit den Ergebnissen präsentierte das Unternehmen gleichzeitig die Guidance für 2022. Das Gewinnwachstum in diesem Jahr liegt mit nur 20-30 Prozent unter den Analystenerwartungen auf Bloomberg.
Auf unsere Anfrage begründet das Unternehmen das mit der niedriger angesetzten Rendite (25 Prozent versus 29 Prozent im Vorjahr) und dem höheren Kreditausfallrisiko (2.0 Prozent vs 1,6 Prozent im Vorjahr) im Fintech , der ja nach wie vor der bedeutendste Bereich ist. Diese wiederum begründen sich auf die angespannte Makro Lage im Zusammenhang mit den Unruhen im Januar und dem Krieg in der Ukraine sowie die damit verbundenen Abwertung der Tenge. Eine Beruhigung an der Makro Front könnte aber relativ schnell zu günstigeren Werten führen. Außerdem scheint man beim Kreditvolumen YTD mit rund 50 Prozent bisher deutlich über den angegebenen 30-40 Prozent zu liegen.
Mit der Guidance ist man auf der sicheren Seite, und das ist in diesem Umfeld auch die richtige Strategie.
In Payment und Market Place bleibt der Ausblick mit 40-50 Wachstum auf der Topline stark. Das gilt auch für die Nettomarge mit 60 Prozent.
Bewertung und Fazit zur Kaspi Aktie
Kaspi ist mit seinen drei Sparten Payment, Marketplace und Fintech ein absoluter Sonderfall. Daher ziehen wir zum Vergleich Unternehmen aus den drei Sparten (farblich unterteilt) heran.
Das Unternehmen ist mit einem 2022 KGV (unter der Annahme von 25 Prozent Gewinnwachstum) von unter 8 sowohl absolut als auch relativ sehr attraktiv bewertet. . Die aktuellen Wachstumsaussichten sind bei Kaspi mit rund 25 Prozent niedriger als in den Vorjahren, haben allerdings für den Fall einer geopolitischen Beruhigung erhebliches Potential.
Bei der Nettomarge (41 Prozent) und dem ROE (100 Prozent) ist das Unternehmen ebenfalls Spitze.
Da Kaspi zu der Art von großzügigen Dividendenzahlern gehört, die schon mal das ganze Jahresergebnis ausschütten, liegt die aktuell erwartete Dividendenrendite bei über 10 Prozent. Außerdem liegen aktuell 86 Milliarden Tenge (170 Millionen US-Dollar) für Aktienrückkäufe bereit, die im Januar zuerst angedacht worden sind und aktuell beginnen sollen. Mit der hohen Marge, der attraktiven Bewertung und des rohstoffreichen Heimatmarktes ist Kaspi sogar im Kontext von möglicher hoher Inflation und Stagflation ein solides Investment. Wir haben die Kaspi Aktie bei Kursen um 40 Dollar daher noch einmal deutlich aufgestockt.
Disclaimer
EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Kaspi. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
3 Antworten
Hallo Steffen,
ich habe Kaspi auch schön ausgebaut, bin jetzt beim Durchschnittspreis von 55 EUR, hatte auch nie gedacht, daß es nach Januar nochmals deutlich tiefer gehen kann, die taegliche Volatilitaet ist wie im Casino, Bewertungen und Vernunft spielen heutzutage keine Rolle, wird es aber in 1-2 Jahren die Zeit kommen, wenn die Aktie wieder ihren richtigen Wert wiederspiegelt.
Die Rückkaufprogramme sind ein Segen für uns, das wird helfen um die alten Höchsstaende leicht zu überschreiten. Das Unternehmen kann seine eigene Aktien zu Schrottpreisen zurückkaufen, was uns Aktionaere eine Megeneubewertung ermöglicht. Wenn die Panik ist vorbei, dann wird die Aktie wieder neubewertet werden, leider ist die Geographiebildung heutzutagesehr schlecht, die meisten wissen nicht über die Region und das Potential.
Danke nochmals für die Analysen
VG
Zoltan
Hallo Zoltan,
Danke für Deinen Kommentar. Ja so sehen wir das auch und haben auch noch einmal nachgekauft.
Viele Grüße,
Steffen
Danke für das umfassende Update. Ein tolles Unternehmen, das zurecht eine hohe Gewichtung im Fonds einnimmt!