Mit der Upstart Aktie gibt es seit Anfang Mai einen Neuzugang im Portfolio des The Digital Leaders Fund. Trotz des schlechten Sentiments für Wachstumsaktien habe ich nach der Veröffentlichung der überragenden Zahlen für das erste Quartal zugegriffen und eine Startposition in Upstart Aktien aufgebaut. Nur zwei Wochen nach Kauf hat die Upstart Aktie über 60 Prozent zulegen können.
Das Timing war außerordentlich glücklich. Doch die Aktie ist extrem launisch. Nach dem IPO im Dezember 2020 zu einem Kurs von 20 Dollar hat sich der Aktienkurs nach Vorlage der Zahlen für das vierte Quartal verfünffacht, bis Anfang März wieder halbiert, bis Ende März wieder verdreifacht, bis Anfang Mai wieder halbiert und seitdem wieder ordentlich zugelegt.
Diese absurde Kursbewegung zeigt, dass viele Investoren keinen blassen Schimmer haben, wie sie das Unternehmen bewerten sollen. Folglich gehen die Meinungen zu Upstart massiv auseinander. Das Short Interest beträgt derzeit 7,6 Prozent des Freeflows. Auch das ist für die Kurskapriolen äußerst förderlich. Was macht Upstart überhaupt und warum investiert der The Digital Leaders Fund in so ein „Zockerpapier“?
Inhaltsverzeichnis
Upstart Geschäftsmodell
AI basierte Kreditplattform
Upstart beschreibt sich selber als eine führende AI Kreditplattform, deren Ziel es ist, den Zugang zu finanzierbaren Krediten zu verbessern und gleichzeitig das Risiko und die Kosten für die Partnerbanken zu reduzieren.
CEO Dave Girouard hat das Unternehmen 2012 gegründet. Davor war er Präsident von Google Enterprise und hat bei Google auch das Milliarden Geschäft mit Cloud Apps aufgebaut. Upstart Mitgründer sind Anna Counselman, die für HR zusändig ist und ebenfalls von Google kommt, sowie Paul Gu, CTO und Produktmanager, Yale Absolvent und Thiel Fellow. Zu den frühen Investoren gehörten u.a. Google Ventures, Mark Cuban und Ex-Google CEO Eric Schmidt. Ein recht kredibles Team aus Managern und Gesellschaftern, würde ich meinen.
Ratenkreditgeschäft
Allerdings ist das Unternehmen erst 2014 in das Ratenkreditgeschäft eingestiegen, das heute den gesamten Umsatz ausmacht. Kreditentscheidungen werden in den USA bei nahezu allen Banken auf Basis von Scoringmodellen gefällt. Der vom börsengelisteten Unternehmen Fair Isaac Corporation herausgegebene FICO Score ist dabei der dominierende Score bei den Kreditinstituten in den USA. FICO kann man mit der Schufa vergleichen, allerdings ist der FICO Scor weit progressiver aufgrund der laxeren Datenschutzbestimmungen in den USA.
Diese eher statischen Modelle führen dazu, dass viele Menschen nicht oder zu schlechten Konditionen Kredite aufnehmen können. Nach einer Analyse von Upstart gab es bei 80 Prozent der US-Amerikaner nie einen Kreditausfall, aber nur 48 Prozent haben einen FICO Wert von über 660 (Prime Credit). Mit einer auf Grundlage von maschinellem Lernen entwickelten Credit Decision Engine will Upstart die Zahl der Kunden mit einer guten Bonität genauer erfassen. Das ermöglicht höhere Scores und damit eine reduzierte Zinslast für Kunden. Der Vorteil für Banken: Es werden mehr Kredite vergeben und die Quote der faulen Kredite wird dabei reduziert. Also eine Win-win-Strategie für alle Beteiligten.
Auch Upstart nutzt die Datengrundlage von FICO, also Daten, die von Unternehmen wie Equifax, Experian und TransUnion kommen. Zudem greift Upstart auch auf Datenaggregatoren wie Plaid zu, und darüber hinaus erhebt es eigene Daten. So werden nach eigenen Angaben für die Schätzung der Einkommensentwicklungen und Ausfallraten 1600 Variablen, Millionen von Transaktionsdaten und Milliarden von Datenpunkten herangezogen und das System kontinuierlich trainiert.
Die Ergebnisse, die das Unternehmen präsentiert, sind bemerkenswert: Mit Upstarts Algorithmus steigen Kreditgenehmigungen bei Partnerbanken um 26 Prozent. Gleichzeitig fällt der effektive Zinssatz für Kunden um 10 Prozent. Das alles passiert nicht zulasten der Kreditqualität: Bei gleicher Genehmigungsquote fallen nach Unternehmensanalysen die faulen Kredite um 75 Prozent.
Upstart vermittelt Kredite
Upstart selbst tritt dabei als Mittelmann auf. Das Unternehmen nimmt die Kreditrisiken nicht aufs eigene Buch (mit Ausnahme von ca. 3 Prozent Krediten, die für Forschungszwecke selbst gefunded werden). 96 Prozent der Umsätze sind Gebühren, die Upstart für die Vermittlung der Kredite von den Partnerbanken erhält.
Aktuell nutzen 18 Kreditinstitute Upstart für die Vergabe von Ratenkrediten – regionale und außerhalb der USA unbekannte Namen. Der US-Bankenmarkt ist sehr fragmentiert. Viele der über 5000 Kreditinstitute sind kleine, regionale Häuser, die bei der digitalen Transformation nicht alles selbst entwickeln können/wollen und bereit sind mit Häusern wie Upstart zusammenzuarbeiten.
Ein hübsches Frontend können die meisten Banken vielleicht selbst bauen. Beim digitalen Durchstich bis zum Backoffice tun sich die meisten schon schwer. Die Kreditentscheidung ist dann meistens immer noch nicht automatisiert und wenn ja, operieren die Häuser meist mit statischen Scoringmodellen. Genau hier setzt Upstart an und holt im Ergebnis auch für den Kunden das Meiste raus.
Upstarts Angebot hat einen hohen Nutzwert. In einem Land mit Zinsen für Verbraucherkredite von jenseits der zwanzig Prozent bei über 176 Millionen Kreditkartenbesitzern, deren Schulden oft in den nächsten Monat rolliert werden, können Kunden mit Umfinanzierungen und Schuldenkonsolidierung über Upstart sofort Geld sparen. Upstart ist das einzige Fintech in den USA, das von der Verbraucherbehörde (Consumer Financial Protection Bureau) einen „no-aktion letter“, also ein Unbedenklichkeitsschreiben, erhalten hat. Dieser Brief wurde im Dezember 2020 nochmal drei Jahre verlängert.
Beindruckende Zahlen für das erste Quartal
Dazu passen auch die Zahlen für das erste Quartal; der Umsatz ist gegenüber dem Vorjahresquartal um 90 Prozent gestiegen. Das Unternehmen ist sogar profitabel. Der Gewinn hat sich in ersten Quartal vervielfacht auf 10,1 Millionen Dollar. Der Contribution Profit, also der Umsatz abzüglich der Kosten für Kundenakquise, Verifikation und Service, ist mit einem Plus von 117 Prozent sogar stärker gestiegen als der Umsatz.
Auch die Konversionsrate der Kreditanträge, die Anzahl der Kredite und das Transaktionsvolumen konnten deutlich gesteigert werden, obwohl die Nachfrage nach Ratenkrediten durch die Stimulusprogramme eigentlich zurückgegangen ist bzw. auch die Banken eher restriktiv agiert haben.
Für das zweite Quartal 2021 geht das Unternehmen von einem Umsatz von 150 bis 160 Millionen Dollar aus. Das ist eine sequentielle Steigerung von über 25 Prozent.
Upstart sollte 2021 über 600 Millionen Dollar Umsatz generieren. Wenn das sequentielle Wachstum weiter anhält sogar deutlich drüber. EV/Sales (FWD) liegt aktuell bei knapp unter 17. Das ist schon eine sportliche Bewertung. Allerdings kratzt Upstart aktuell noch an der Oberfläche des riesigen Marktes für Kredite.
Der Einstieg in den Markt für KFZ Kredite
Mitte März 2021 hat Upstart bekanntgegeben, mit der Übernahme von Prodigy in den Markt für Autokredite einsteigen zu wollen. Auf dem ersten Blick ist das eine atypische Akquisition. Prodigy ist eine Verkaufs-Software für Autohändler, ein „Shopify for car dealership”, wie es CEO Girouard beschreibt. Über die Plattform von Prodigy sind allein im ersten Quartal Verkäufe im Wert von über 800 Millionen Dollar abgewickelt worden.
Die meisten Käufer finanzieren den Autokauf. Upstart hat mit einem Schlag nun Zugang zu Autohändlern in 33 US-Staaten und kann denen nun eine reibungslose und attraktive Finanzierungsmöglichkeit bieten. Ich denke, Upstart hat gemerkt, wie mühsam es war, Banken als Partner zu gewinnen. Ein Abklappern der Autohändler möchte man sich mit dieser Akquisition ersparen. Mit dem Einstieg in den Autokreditmarkt hat Upstart den Total Adressable Market (TAM) vervielfacht. Der Markt für Autokredite ist um Faktor sieben größer als der Markt für Ratenkredite.
Große Klumpenrisiken
Bei einem Investment in die Upstart Aktie sollte man zwei Risiken besonders im Auge behalten. Upstart ist extrem abhängig vom Traffic, der über den Kreditaggregator Credit Karma generiert wird. Im ersten Quartal kamen 53 Prozent der Kunden (mit Kreditabschluss) von Credit Karma. Ähnlich geht es übrigens manchen Banken in Deutschland. Bei vielen kommen mehr als 50 Prozent der Kreditanträge über Check24. Vor etwa einem Jahr wurde allerdings Credit Karma für den Preis von 7,1 Milliarden Dollar von Intuit übernommen. Ich denke nicht, dass Intuit das Geschäft von Upstart abzieht, aber es wäre gesünder, wenn Upstart in den nächsten Jahren die Kundenakquise über andere Kanäle erhöht.
Das zweite Risiko ist die Abhängigkeit von zwei Banken. 56 Prozent des Transaktionsvolumens im ersten Quartal wurden über die Bilanz der Cross River Bank aus New Jersey gefunded. Ein Jahr zuvor waren es sogar 81 Prozent. 60 Prozent des Umsatzes macht Upstart somit mit einer Bank. Allerdings verkauft CRB einen großen Teil der Kreditpakete wieder an Upstart zurück, die diese dann an große Investmentfonds weiterreicht.
Mit einer weiteren Bank wurden im ersten Quartal 34 Prozent des Transaktionsvolumens abgewickelt und 25 Prozent der Umsätze generiert. Zwei Banken sind also verantwortlich für 85 Prozent der Umsätze. Das Klumpenrisiko ist extrem hoch. Sollte eine dieser Banken abspringen, dann hätte das aktuell verheerende Folgen auf die Umsätze und den Aktienkurs.
Wie kann es überhaupt sein, dass Upstart so ein großartiges Produkt hat, das Banken in die Lage versetzt, deutlich mehr Kredite zu vergeben, das Kreditrisiko zu senken und die Kunden glücklicher zu machen, es aber dennoch bisher nicht geschafft hat, mehr als 18 Kreditinstitute als Partner zu gewinnen, von denen wiederum praktisch nur zwei Ratenkredite in größerem Stil vergeben?
Ich denke, dass Banken extrem ungern so eine zentrale Entscheidung wie die Vergabe von Krediten an einen Algo abgeben möchten. Banken fühlen sich sicherlich wohler mit Scoringmodellen und Menschen, die weiter die finale Entscheidung fällen. Noch ist die AI Decision Engine von Upstart jung. Seit Start gab es kaum einen Stresstest für den Algo. Die Corona Pandemie hätte eine Stresstest werden können, doch durch die großzügige Intervention der Notenbanken und Regierungen ist das befürchtete Desaster bei Kreditausfällen ausgeblieben. Mit jedem Jahr Erfahrung wird aber Upstart für die Banken attraktiver. Vieles spricht dafür, dass die Kundenadaption bei Upstart noch überhaupt nicht richtig losgegangen ist.
Bewertung der Upstart Aktie
Mit der Upstart Aktie haben wir ein etwas anderes Fintech in das Portfolio des The Digital Leaders Fund aufgenommen. Der Fintechmarkt ist dominiert von Payments. Die größten Finanzierungsrunden finden dort statt. Danach kommt lange nichts. Kein Wunder, alle wirtschaftlichen Transaktion werden von einem Zahlungsvorgang begleitet.
Daher ist Payments auch ein dominanter Faktor in unserem Fonds. Der Kreditmarkt ist für mich danach das spannendste Segment. Es handelt sich hier um einen Pull-Markt, Kunden werden selbst initiativ. Oft sind aber die digitalen Lösungen nicht attraktiv genug für den Anbieter und für den Kunden zugleich. Das ist bei Upstart anders. Der Nutzen für Kunden und Bank ist evident. Die Massenadaption des Produktes hat aber noch nicht angefangen.
Die Voraussetzung dazu wäre, dass Upstart deutlich mehr Partnerbanken anbindet und die Kundenakquise deutlich breiter aufstellt. Aufgrund des riesigen Marktes haben wir uns dennoch für eine Startposition bei Upstart entschieden. Wir werden das Unternehmen sehr eng begleiten und unser Engagement der geschäftlichen Entwicklung bei Upstart anpassen.
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Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Upstart. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
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Besten Dank fuer die wertvollen Infos