Die Outperformance der sogenannten Magnificent Seven Aktien fasziniert Anleger, hat aber zu einer Unwucht in vielen Aktienportfolios geführt. Anleger sollten ihre Portfolios kritisch auf Klumpenrisiken prüfen, die durch den hohen Anteil von Apple, Nvidia und Co. entstanden sind.
Die Erfolgsstory der US-Champions Alphabet (A und C), Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla ist Legende. Diese sieben Aktien haben in den vergangenen Jahren einen atemberaubenden Aufstieg an den Börsen erlebt. Daher wurden sie inzwischen mit dem Titel “Magnificent Seven Aktien” geadelt. Das erfreut Anleger, die frühzeitig auf das Thema Big Tech gesetzt haben. Die Performance war – bis auf wenige Ausrutscher – in den vergangenen zehn, 15 Jahren hervorragend.
Allerdings sind die mittelbaren Folgen nicht nur erfreulich. In vielen Portfolios ist eine Unwucht entstanden, die auch dazu führt, dass sich signifikante Lücken in der Asset Allocation aufgetan haben. Wir zeigen auf, wie einseitig europäische Anleger in US-Aktien investieren, was die Folgen sind und dass man es auch besser machen kann.
Magnificent Seven Aktien fressen USA-Portfolios auf
Wenn heute von US-Aktien die Rede ist, dreht es sich meistens um die Magnificent Seven Aktien: Alphabet (A und C), Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla. Sie machen inzwischen gut 27 Prozent des eigentlich marktbreiten Index S&P 500 aus. Noch nie war ihr Anteil höher, wie BlackRock jüngst ermittelt hat.
Gewicht der Marktkapitalisierung der Magnificient Seven Aktien im S&P 500 Index
Noch größer ist der Anteil dieser Unternehmen am Auswahlindex Nasdaq 100. Sie erreichten 2023 einen Anteil von über 55 Prozent am Nasdaq 100, was ein außergewöhnliches Rebalancing auslöste, das den Anteil der sieben Werte auf 43 Prozent senkte. was aber das große Bild etwas relativiert haben mag, aber nicht grundlegend verändert hat. Die Anleger freut’s: Inzwischen stecken europaweit allein in ETFs, die den Nasdaq 100 abbilden, über 25 Milliarden Euro.
Diese Unwucht basiert auf der gigantischen Performance der großen Tech-Werte in den vergangenen Jahren, die sich nach einer schmerzlichen Phase der Underperformance 2022 in diesem Jahr fortgesetzt hat. Mit einem Plus von knapp 190 Prozent konnte Nvidia unter den Magnificent Seven Aktien die Lichter ausschießen – die anderen Mitglieder des Eliteclubs legten 2023 bisher zwischen 31 Prozent (Microsoft) und 147 Prozent (Meta) zu). Die breit gefasste Benchmark S&P stieg seit Ende 2022 um 12,7 Prozent. Das ist nicht schlecht, aber wer auf den Nasdaq 100 gesetzt hat, brachte es Dank der Magnificent Seven Aktien auf ein Plus von 34 Prozent (alle Performance-Angaben in US-Dollar).
Performance der Magnificent Seven Aktien
Das ETF-Problem oder die Tiefe des Markts wird an der Spitze immer eng
Die allseitige Fixierung auf den S&P 500 und den Nasdaq hat dazu geführt, dass viele Anleger die Breite und Tiefe des US-Aktienmarkts aus den Augen verloren haben. Der US-Aktienmarkt ist der größte weltweit. Das hat nicht nur damit zu tun, dass US-Unternehmen die Weltwirtschaft dominieren, sondern liegt auch daran, dass Unternehmen in den US von jeher die Börse (wie auch den Anleihenmarkt) nutzen, um ihre Kapitalbasis zu stärken bzw. sich zu refinanzieren. Diese Breite reflektieren nur wenige Indizes.
Der Wilshire 5000 Index gilt als das Maß aller Dinge in Sachen US-Aktien. In ihm sind alle Aktien enthalten, die an der New York Stock Exchange, der NASDAQ und der NYSE Amex gelistet sind. Die Zahl 5.000 ist in diesem Zusammenhang irreführend. Weil es kein Auswahlindex im strengen Sinne ist, fluktuiert die Zahl – sie steigt und sinkt mit den Unternehmen, die an den drei großen Börsen gelistet sind. In den vergangenen Jahren ist die Zahl gesunken. Sie liegt aktuell bei rund 3.500 (in der Spitze waren im Wilshire Index gut 7.000 Unternehmen gelistet.).
Die im Wilshire Index vertretenen Unternehmen kamen in den vergangenen Jahren auf einen kombinierten Börsenwert von 40 bis 45 Billionen Dollar, verglichen mit rund 18 bis 25 Billionen Dollar im Nasdaq 100. Das zeigt, dass der Nasdaq 100 längst nicht der Meister der Inklusion ist. Doch wie fängt man die Breite des US-Marktes ein? Auf Indexebene bzw. ETF-Ebene wird das schwerlich machbar sein, solange das Gewichtungsprinzip das der Marktkapitalisierung ist.
Wer klassische Marktindizes in Portfolios abbildet, wird zwangsläufig bei einem Large-Cap-Index landen, der sehr kopflastig wird, wenn die wichtigsten Werte sehr groß sind. Anders formuliert: Ein ETF auf den breit aufgestellten Wilshire 5000 Index bestünde zwar zu über 70 Prozent aus Nebenwerten (Small Caps), die allerdings nur ein Gewicht von rund zehn Prozent hätten – den Magnificent Seven Aktien sei Dank, die natürlich auch im Wilshire Index das Sagen haben.
Mit Blick auf die Diversifikation von Portfolios sind Anleger in aktiv verwalteten Fonds gegenüber ETFs im Vorteil. Dank der gesetzlichen Diversifikationsregeln müssen aktiv verwaltete Fonds breiter streuen als ETFs. Gilt bei aktiv verwalteten Fonds die sogenannte 5/10/40 Regel (maximal zehn Prozent in einer Aktie, die Aktien mit einem Gewicht von mehr als fünf Prozent dürfen nicht mehr als 40 Prozent des Fondsgewichts ausmachen), gilt bei ETFs die sogenannte 35/20-Regel, die besagt, dass der Top-Wert maximal 35 Prozent des ETF-Gewichts ausmachen darf und die weiteren Aktien maximal ein Gewicht von 20 Prozent aufweisen dürfen.
Andere Benchmarks braucht das Land: Der US-Markt in der Index-Übersicht
Da das Prinzip der Marktkapitalisierung Benchmarks, die den gesamten Markt abbilden ,zwangsläufig kopflastig macht, gilt es, andere Segmente gezielt in den Vordergrund zu rücken. Die klassische Lehre teilt große Aktienmärkte in Segmente für große, mittlere und kleine Unternehmen.
(Natürlich wird mit dieser Segmentierung das Problem, das die Logik der Marktkapitalisierung mit sich bringt, nur relativiert. In den Mid- und Small Cap Segmenten werden naturgemäß auch die großen Titel einen überproportional hohen Anteil am Gewicht ausmachen. Auch hier gilt also das Prinzip: Wer das Prinzip der Gewichtung nach Marktkapitalisierung relativiert haben möchte, ist bei aktiv verwalteten Fonds besser aufgehoben als bei ETFs.)
Schauen wir uns nun die Ebene unterhalb der marktbreiten Indizes an. Wir tauchen ein in die Welt der US Small und Mid-Caps. Wir blicken auf die Nebenwerte-Indizes von S&P und MSCI – Russell differenziert im Gegensatz zu den beiden anderen Benchmark-Anbietern nur zwischen Large Caps (Russell 1000) und Small Caps (Russell 2000), die dann zum Russell 3000 zusammengefügt werden, der allerdings faktisch ein Large-Cap-Index ist.
Fangen wir mit allgemeinen Merkmalen an, die in der unteren Tabelle aufgeführt sind. Bei den MSCI Indizes tummeln sich im Small Cap-Index über 1.800 Aktien. Auf so viele Titel kommt kein anderer Nebenwerte-Index. Entsprechend liegt das Gewicht der Top-10-Aktien im MSCI USA Small bei nur knapp drei Prozent. Kopflastig ist anders. Hier fallen vielmehr die Standard-Indizes auf: Das Gewicht der größten 10 Aktien im MSCI USA Large beträgt gut 33 Prozent, beim S&P 500 sind es knapp 31 Prozent – die Magnificent Seven Aktien lassen grüßen. Entsprechend sind die Bewertungsunterschiede groß: Das aktuelle KGV der Standardindizes liegt bei rund 23, Mid Caps folgen mit großem Abstand, und Small Caps sind noch einmal günstiger bewertet.
Kommen wir nun zu den Details auf Branchenebene. Auf den ersten Blick fällt auf, dass sowohl in der S&P- als auch in der MSCI-Indexfamilie die Standardwerte-Indizes vom Tech-Sektor mit einem Anteil von rund 30 Prozent stark geprägt werden. Gesundheit, Finanzen und zyklische Konsumwerte folgen mit einem Anteil von 10 bis gut 13 Prozent.
Anders sieht es bei den Nebenwerten aus. Die obere Tabelle zeigt, dass hier Technologie-Aktien nicht immer das Nonplusultra sind. Besonders bei S&P sind Technologie-Aktien bei Mid und Small Caps mit weniger als 15 Prozent gewichtet. MSCI-Nebenwerte-Indizes sind dagegen Tech-lastiger.
Auffällig ist, dass Industrieaktien bei Nebenwerten eine viel größere Rolle spielen. Das gilt auch für Immobilienaktien und – weniger ausgeprägt – zyklische Konsumwerte. Bei Small Caps sind Finanztitel stärker gewichtet als in den beiden anderen Größensegmenten.
Runden wir den Blick mit der Performance ab. Die 10-Jahresbilanz zeigt, wie lang die Hausse der Standardwerte gedauert hat und wie brutal das Ausmaß der Outperformance von Standardwerten gegenüber Nebenwerten ausgefallen ist. Standardwerte haben seit 2013 jedes Jahr mindestens drei Prozentpunkte vor Nebenwerten gelegen. Noch schlechter lief es für Small Caps in den vergangenen fünf Jahren – Nebenwerte hinkten sogar rund vier Punkte pro Jahr hinter den Standard-Indizes hinterher. Regelrecht katastrophal sieht die kurzfristige Bilanz aus. Wer zehn Jahre Underperformance erdulden musste und noch immer auf die “Risikoprämie” hofft, die nach Lehrbuchlesart mit einem Investment in kleine Unternehmen verbunden ist, dürfte reichlich Frust schieben – zu viel Frust?
Die scharfe Underperformance von Nebenwerten gegenüber Standardwerten ist nicht das einzige Paradigma der letzten Jahre am US-Aktienmarkt. Geprägt waren US-Aktien auch von der Niedrigzinsphase, die Wachstumswerten deutlich bessere Performance-Voraussetzungen bescherte. Das zeigt sich in der unteren Grafik, die vier Indizes seit 2013 ins Rennen schickt: zwei Russell-Standardwerte- und zwei Russell-Nebenwerte-Indizes, jeweils für die Stile Growth und Value. Die Ergebnisse sind frappierend.
Seit 2013 konnte der Standardwerte-Index Russell 1000 Growth um insgesamt 266 Prozent zulegen, gefolgt – mit sehr weitem Abstand – vom Russell 1000 Value, der ein Plus von 107 Prozent erzielte. Mit gebührendem Abstand folgt der Nebenwerte-Index Russell 2000 Growth mit einem Zuwachs von 84 Prozent. Das Schlusslicht bildet der Russell 2000 Value, der nur um 69 Prozent zulegte. Das zeigt zweierlei: die bereits erwähnte Underperformance von Nebenwerten, die von der eklatanten Schwäche von Value-Aktien verstärkt (nicht: überlagert) wurde.
Manche Anleger schmeißen hin – zur Unzeit?
Die Marktkonstellation der vergangenen 15 Jahre hatte für den europäischen Fondsmarkt Folgen. Fondsanleger sind in den vergangenen Jahren nach und nach von Value zu Growth umgeschwenkt bzw. fluchtartig von diesem Segment abgesprungen. Die in Europa domizilierten USA-Aktienfonds zeigen ein regelrechtes Value-Sterben. Die untere Grafik zeigt das verwaltete Vermögen in USA-Standardwertefonds: Growth Fonds (blaue Linie) vs. Value Fonds (orangefarbene Linie). Ungeachtet des massiven Vermögeneinbruchs 2021-22 bei Growth-Fonds bleibt der Abstand groß. Value-Aktienfonds wurden im Laufe der Zeit von ihren Growth-Pendants regelrecht gezwergt. Alle wollen an der Magnificent Seven Story partizipieren – Fonds, die in günstig bewertete Value-Krücken investieren, will man hierzulande lieber nicht im USA-Portfolio haben – weder bei aktiv verwalteten Fonds, noch bei ETFs.
Noch vernichtender fällt das Bild bei US-Nebenwertefonds für den Value-Stil aus. Nebenwerte-Value Fonds existieren als Fondsgruppe in Europa faktisch nicht mehr. Die untere Grafik zeigt, dass die Entwicklung des in Small- und Midcap Value Fonds investierten Vermögens seit 2010 leicht rückläufig war, Fonds für Nebenwerte Growth konnten dagegen das Vermögen in den Zeitraum immerhin versechsfachen, auch wenn das investierte Vermögen seit 2021 – spiegelbildlich zu der Gruppe der Standardwerte-Growth-Fonds – deutlich zurückgekommen ist.
Halten wir also fest, dass in Europa derzeit eine Monokultur vorherrscht, wenn es um USA-Aktienfonds geht. Die in diesem Beitrag nicht ausführlich thematisierten Standardwerte-Blend-Fonds, die Indizes wie den Russell 1000 oder S&P 500 als Benchmark haben, sind ein wichtiges Standbein für Anleger. Allerdings handelt es sich hier – wenn es sich um ETFs handelt – um eingeschränkt diversifizierte Indizes. Die Magnificent Seven Aktien haben sich in klassischen Standardwerte-Benchmarks ziemlich breit gemacht, was erst Recht für Growth-Indizes wie dem Nasdaq 100 gilt. Wer also in US-Aktienfonds investiert, hat in der Regel einen starken Bias hin zu den Magnificent Seven Aktien, den man auch als Klumpenrisiko bezeichnen kann. Gegengewichte zum Standardwerte-Growth-Bias in Gestalt von Value- und Nebenwerte-Investments finden sich dagegen kaum in europäischen Fondsportfolios. Das ist bedenklich, denn mit jedem investierten Euro in dem von den Magnificent Seven Aktien geprägten Growth-Markt kaufen immer mehr Anleger die Vergangenheits-Performance. Das kann kurzfristig gut gehen, dürfte sich aber mittelfristig zumindest in unterdurchschnittlichen Renditen niederschlagen.
In diesem Zusammenhang lohnt sich ein Blick auf das Verhalten von Investoren in US-Aktienfonds in den USA. Wie agieren US-Fondsanleger mit Blick auf US-Aktienfonds? Fangen wir mit dem Large-Cap-Segment an. Die Entwicklung des in Standardwertefonds Growth und Value investierten Vermögens zeigt zwar auch eine Verschiebung in Richtung Growth-Fonds an, ist aber längst nicht so stark ausgeprägt wie in Europa.
Bemerkenswert dabei ist, dass sich die seit 2015 ausweitende Schere zwischen dem Vermögen in Growth- und Value-Fonds nur auf die Performance zurückführen lässt. Blickt man dagegen auf die Zuflüsse in diese beiden Kategorien, stellt man fest, dass Anleger in den USA ungeachtet der Outperformance von Growth stetig mehr Geld in Value-Fonds gesteckt haben. Die untere Grafik illustriert den Spread zwischen den Flows in Growth und Value Fonds – die Balken oberhalb der Nulllinie stehen für mehr Zuflüsse in (bzw. weniger Abflüsse) aus Growth-Fonds, die Balken unterhalb der Nulllinie drücken eine höhere Nachfrage nach Value-Fonds aus. Per Saldo gingen seit 2010 Growth-Fonds 3,3 Milliarden Dollar weniger zu als den Value-Pendants.
Growth-Value
Ein noch ausgeglicheneres Bild ergibt sich beim Vergleich zwischen Nebenwertefonds für Growth und Value. Hier liegen die Vermögenswerte näher beieinander als es bei Standardwerten der Fall ist. Jeweils rund 230 Milliarden Dollar sind in die Segmente Small Cap Growth und Value investiert. US-Fondsanleger halten also Small Caps ungeachtet der oben skizzierten, krassen Underperformance die Stange. Bei Midcaps ist der Bias dagegen in den USA klar Richtung Growth – 370 Milliarden Dollar sind in Fonds für mittelgroße Wachstumsfonds investiert, dagegen 320 Milliarden Dollar in Midcap Value Fonds.
Bei den Nettomittelflüssen sind in beiden Nebenwerte-Segmenten Value-Fonds vorn, wie die beiden unteren Grafiken illustrieren. Ungeachtet des Performance-Massakers halten auch hier US-Anleger in Nebenwertefonds dagegen. Das ist beachtlich und lässt auf einen recht hohen Grad an Sophistizierung von US-Investoren bzw. den Beratern in den USA schließen. Das Investmentverhalten von US-Aktienfondsanlegern zeigt, dass sie die Vorteile der Diversifikation verinnerlicht haben. SIe können offenbar besser als europäische Anleger erfassen, dass die Vergangenheits-Performance das Eine ist, die erwarteten Renditen langfristig aber bei unterbewerteten Aktien höher sind als bei den Magnificent Seven Aktien. Daher der klare Bias von US-Anlegern in Richtung Value-Fonds, wenn es um Netto-Investitionen in Fonds geht.
US Small Caps: Growth-Value
US Midcaps: Growth-Value
Anleger in Europa sollten neben einem breit diversifizierten Standardwerte-Investment dem großen Nebenwerte-Segment des US-Aktienmarkts mehr Beachtung schenken. US-Nebenwerte sind zu Unrecht im Zuge des Tech- und Nasdaq-Hypes der letzten 15 Jahre ins Hintertreffen geraten. Nichts ist Anlegern so verhasst, wie aus einem Kapitalmarktsegment Gelder abzuziehen und in ein Segment zu investieren, das relativ schlecht gelaufen ist. Die Diversifikation ist also in der Hausse regelrecht verhasst. Ihr Segen erweist sich in der Baisse und bei plötzlichen Marktumschwüngen. Von den US-Anlegern lernen, heißt diversifizieren lernen. Felix Amerika!
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