BBVA, Marqeta, PubMatic und Upstart – Momente der Wahrheit

19. August 2022

BBVA, Marqeta, PubMatic, Upstart Quartalszahlen

Die Bilanzsaison läuft, und ich analysiere die Quartalszahlen von BBVA, Marqeta und PubMatic, die im The DLF hoch gewichteten sind. Auf Verkäufe gehen wir eigentlich nicht ein, aber die Ereignisse bei Upstart waren so haarsträubend, dass wir eine kurze Bewertung vornehmen.

BBVA Aktie – Quartalszahlen

Die Basken haben nach eigenen Angaben das beste Quartalsergebnis ihrer Geschichte abgeliefert. Der Umsatz stieg um 19 Prozent auf 6,1 Milliarden Euro. Der Nettogewinn lag mit 1,7 Milliarden Euro um 77 Prozent höher als die Konsensusschätzung der Analysten (Alle Zahlen im Vorjahresvergleich).

Alle vier Länder/Regionen (Spanien, Türkei, Südamerika und Mexiko) haben positiv zum Ergebnis beigetragen, wobei Mexiko im zweiten Quartal für über 50 Prozent der Gewinne verantwortlich war. 5,3 Millionen Neukunden konnte BBVA in Q2 akquirieren, die Mehrheit über digitale Kanäle.

Einen Makel gab es bei den Kosten. Durch die hohe Inflation fielen die Kosten etwas höher aus als erwartet. Das Cost-Income-Ratio liegt nun bei 43,9 Prozent.

Die Kernkapitalquote liegt nun bei 12,45 Prozent, ROTE (return on tangible assets) stieg auf 14,8 Prozent. Das ist trotz des Fokus auf Retailbanking fast auf UBS Niveau.

Die BBVA Aktie hat positiv auf die Zahlen reagiert. Sie ist zuletzt elf Handelstage in Folge gestiegen. Das gab es seit 2016 nicht mehr. Zuvor wurde die Aktie stark von der Diskussion einer Sondersteuer auf Bankgewinne in Spanien belastet. Da ein Großteil der BBVA-Gewinne außerhalb Spaniens anfallen, schätzt das Management die Belastung auf „nur“ 250 Millionen Euro. Doch noch ist die Sache nicht in trockenen Tüchern.

Marqeta Aktie – Quartalszahlen

Marqeta hat solide Q2 Zahlen präsentiert. TPV (Total Processing Volume) und Umsatz stiegen jeweils 53 Prozent, das adjustierte EBITDA reduzierte sich auf -10,2 Millionen Dollar. Damit lagen die Zahlen über den Erwartungen. Der Nettoverlust reduzierte sich von 68 Millionen auf nun 44 Millionen Dollar. Eine gute Entwicklung, aber das entspricht leider immer noch einem stattlichen Verlust.

Auch die Guidance entsprach im Wesentlichen den Erwartungen. Der Umsatz soll in Q2 zwischen 36 und 38 Prozent wachsen. Die Bruttomarge soll bei ca. 43 Prozent, die EBITDA Marge bei ca. -8,5 Prozent liegen. Das ist etwas schade, wir haben eine bessere Entwicklung der Profitabilität erwartet.

Der global führende Anbieter für „modern card issuing“ hat im Juni Western Union als weiteren Kunden gewonnen, zunächst nur für den europäischen Markt. Marqetas Technologie wird auch die neue Uber Pro Card von Branch für Uber Fahrer unterstützen. Spannend ist der Push von Marqeta in den Kreditkartenmarkt. Derzeit bietet man nur Issuing-Technologie für die Debitkarte an. Nun will Marqeta den zahlreichen Kunden bei der Modernisierung ihres Angebots bei Kreditkarten helfen. Problematisch bleibt das Klumpenrisiko. 69 Prozent der Umsätze macht Marqeta mit Block (ehemals Square). Das sind 3 Prozent weniger als im letzten Jahr, aber das Risiko ist noch immer viel zu groß. Eine etwas verunglückte Kommunikation von FIS Global über eine Kooperation mit Block hatte zuletzt zu einem Intraday-Crash der MQ-Aktie geführt (der Kurs erholte sich aber vollständig am selben Tag).

Die Marqeta Aktie reagierte zunächst verhalten bis leicht negativ auf die Zahlen. Doch im Analystencall schockte Gründer und CEO Jason Gardner mit einer Nachricht die Investoren. Gardner kündigte an, als CEO von Marqeta zurückzutreten, sobald man einen neuen CEO gefunden habe. Ein Tag zuvor hatte COO Vidya Peters ihren Rücktritt erklärt. Die Aktie von Marqeta verlor am nächsten Handelstag 25 Prozent! Über die Gründe kann man nur spekulieren. Fest steht, dass Marqeta unter einer ungesunde Fluktuation auf der Führungsebene leidet. Zum IPO hatte das Unternehmen 10 Führungskräfte auf der obersten Ebene präsentiert. Keine 12 Monate später sind nur drei dieser Manager übriggeblieben. Nun geht auch Gardner selbst. Er bleibt der größte Aktionär und wird als Chairman das Unternehmen begleiten, dennoch bleibt die Frage nach dem Grund. Ich vermute, dass sein Abgang mit der Fluktuation zu tun hat. Vielleicht auf Druck des Boards oder aus eigener Erfahrung hat Gardner eingesehen, dass Marqeta in der nächsten Phase des Wachstums einen besseren Manager an der Spitze braucht. „I’m not the best person to execute at this upcoming stage of growth”, so Gardner selbst. Immerhin: CTO Randy Kern bleibt. Es wäre schade, wenn Marqetas Wachstum zu einem führenden Infrastrukturunternehmen im Payment von einer Führungskrise abgebremst würde. Operativ läuft das Geschäft. Mit über 1,6 Milliarden Cash ist Marqeta zudem sehr gut kapitalisiert für weiteres Wachstum. Mit einem EV/Sales (FWD) von 3,7 und einem EV/Gross profit (FWD) von 8 ist das Unternehmen auch nicht mehr teuer bewertet.

PubMatic Aktie – Quartalszahlen

Nach den schlechten Zahlen von Meta und Snap hatten Investoren große Sorgen, dass auch AdTech Unternehmen wie PubMatic und The Trade Desk magere Zahlen präsentieren könnten. Beide beeindruckten jedoch mit glänzenden Zahlen und zeigten erneut eindrücklich, dass Apples „App Tracking Transparency“ die Geschäftsmodelle dieser Anbieter kaum tangiert. Auch das Makroumfeld belastet diese Unternehmen weniger als befürchtet. Der Umsatz von PubMatic stieg um 27 Prozent auf 63 Millionen Dollar. Auch der Gewinn fiel mit 7,8 Millionen Dollar deutlich höher aus als von Analysten erwartet.

Offensichtlich hat das Unternehmen eine gute Visibilität über die weitere Entwicklung. Es gab sowohl eine solide Guidance für Q3 als auch für das Gesamtjahr. Mit einem EV/Sales von 3,6 und einem Price/Cash-Flow von 14 für das Jahr 2022 ist PubMatic auffallend attraktiv bewertet. Für mich weiterhin der attraktivste Player auf der Supply-side der AdTech-Welt, auf der Demand-side ist TTD der Top-Wert, allerdings mit EV/Sales von 21 viel zu hoch bewertet.

Upstart Aktie – Quartalszahlen

Was für ein desaströses Halbjahr! Upstart hatte nach dem Q1-Schock im Mai im Juli eine Gewinnwarnung verkündet, um einen Monat später Zahlen zu präsentieren, die nochmal deutlich schlechter ausfielen. In Q2 rutschte das Unternehmen mit einem Verlust von 30 Millionen Dollar deutlich in die Verlustzone. Für das dritte Quartal wird sogar ein noch größerer Verlust erwartet.

Der Anleihenmarkt ist für Upstart fast ausgetrocknet, die institutionellen Investoren bleiben aus, und das scheint nicht nur ein Matchingproblem zu sein. Es macht sich Skepsis breit über die Prognosequalität des Kreditscoringmodells von Upstart. Auch Bankpartner pausieren die Zusammenarbeit. Die Quote der faulen Kredite der Kohorten seit 2021 entwickelt sich schlecht. Damit ist das ganze Geschäftsmodell von Upstart in Gefahr. Das Leistungsversprechen von Upstart ist, dass es die Bonität der Verbraucher besser bewerten kann als herkömmliche Kreditgeber. Es sieht aber jetzt so aus, dass Upstart den ersten großen Stresstest nicht bestehen könnte.

Wenn sich dieses Bild erhärtet, dann ist auch Upstarts Zukunft im Markt für KFZ-Kredite gefährdet. Darauf deutet auch eine andere Entwicklung hin, die in der Berichterstattung etwas unterging. Upstart hatte in der Vergangenheit ganz stolz darauf hingewiesen, dass es 2017 und dann nochmal 2020 einen „no-action-letter“ von der US-Verbraucherschutzbehörde CFPB erhalten habe. Das ist eine Art Unbedenklichkeits-Zertifikat. Am 8 Juni gab das CFPB bekannt, dass auf Wunsch von Upstart die Zusammenarbeit mit der Behörde beendet wurde. Was ist passiert? Offensichtlich musste Upstart so viele Änderungen am Scoringmodell durchführen, dass die Behörde dafür sehr viel Zeit für die Prüfung anmahnte. Zeit, die Upstart nicht hat und daher die Zusammenarbeit beenden musste. Im Analystencall im Juli klang das aus dem Mund von Upstart-CEO Dave Girouard so:

We, as many know we had this form of a no action letter agreement that started way back in 2017, renewed in 2022. And a few months back, we requested to terminated early really in the sense that it was mission accomplished…” Ein zwei Sätze später widerspricht er sich selbst: “It’s something to CFPB internally decided they want to move away from. So, I think that’s, okay by us.“

Leider, so muss man heute festhalten, ist Unredlichkeit und Overselling Teil der Upstart-Kommunikation. Innerhalb eines Monats hat Upstart eine komplette Kehrtwende vollzogen bei der Frage, ob man Kredite in die eigene Bilanz buchen sollte. Nun, da die Finanzierungsquellen austrocknen, will man doch mit dem Cashbestand ins Risiko gehen. Das kann gut gehen, gefährdet das Unternehmen aber in seiner Existenz.

Wie sind wir mit der Upstart Position umgegangen?

Wir haben bis Anfang Juni unsere Upstart-Anteile auf eine marginale „Erinnerungs-Position“ reduziert. Über die Laufzeit war der Performancebeitrag von Upstart -1,84 Prozent. Der Schaden hält sich in Grenzen, weil wir bei Upstart früh dabei waren und die Phase nach oben auch für Gewinnmitnahmen genutzt haben. 

Wir werden die Entwicklung bei Upstart weiter beobachten. Die verhaltene Marktreaktion auf die Q2-Zahlen überrascht mich allerdings. Ich erwarte in jedem Fall einen weiteren Kursverfall bis Upstart belastbare Signale sendet, dass das Geschäftsmodell intakt ist. CEO Dave Girouard sollte sein Amt aufgeben und sich eher auf eine Chairman-Rolle zurückziehen. Mich erinnert er an Peloton-Gründer John Foley, der immer angab, mit Peloton die Fitnessbranche so zu revolutionieren, wie das Netflix, Amazon, Tesla und Apple in der jeweiligen Branche gelang. Bei Girouard klingt das so:

Disclaimer

The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von BBVA, Marqeta, PubMatic und Upstart. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Baki Irmak

Baki Irmak

Baki war viele Jahre in leitender Funktion für den Deutsche Bank Konzern und DWS tätig. Zuletzt u.a. als Global Head of Digital Business für die Deutsche Asset & Wealth Management und Mitglied im Digital Executive Commitee der Deutschen Bank. Seine berufliche Laufbahn hat er als Fondsmanager für Technologie, Telekommunikation und Medien bei BHF Trust begonnen. Danach war er Fondsmanager bei der Commerzbank und ABN Amro.

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