Speed Updates: Upstart, Pubmatic, Marqeta und Disney

13. Mai 2022

Was eine denkwürdig schlechte Börsenwoche! Vor allem Growth-Werte wurden wieder ausverkauft. Uber CEO Dara Khosrowshahi hat in einem Brief an seine Mitarbeiter die Stimmung der Investoren gut zusammengefasst: “Goalposts have changed. Now it’s about free cash flow.” Solide Quartalszahlen reichen nicht mehr aus, stabile Guidance auch nicht mehr. Investoren wollen Profite und Cash Flow sehen. Während 2020 EV/Sales Bewertungen auch über 30 liegen durften, geht dieser Wert auch bei profitablen Unternehmen eher auf unter fünf. Bei unprofitablen Unternehmen ist der Markt wesentlich ungnädiger. Wie haben unsere Portfoliounternehmen diese Woche berichtet? Wir wollen heute etwas ausführlicher auf Upstart eingehen und die anderen Aktien wieder im Schnelldurchlauf besprechen. Here we go:

Upstart: Das Upstart Management hat am Dienstag die Investoren geschockt. Dabei lagen Umsatzwachstum mit 156 und Gewinnwachstum mit 224 Prozent deutlich über den Erwartungen. Allerdings war ich, wie viele  andere Investoren auch, über drei Entwicklungen entsetzt:

  1. Upstart hat Kredite, die keine Abnehmer bei institutionellen Anlegern fanden, temporär in die eigenen Bücher genommen. Insgesamt stiegen die Kredite, die Upstart selbst hält, von 260 auf 600 Millionen Dollar! Bisher wurden nur zu Analysezwecken Kredite gehalten, da man sich als reinen Marktplatz für Kredite gibt und eigentlich einen Asset-Light Ansatz fährt. Zur Erinnerung: Verbraucher beantragen auf dem Marktplatz von Upstart Kredite, Banken stellen dafür ihre Bilanz zur Verfügung (z.T. behalten die Banken auch die Kredite im eigenen Buch), anschließend verkauft Upstart die Kredite an institutionelle Anleger, die wiederum verkaufen manche dieser Kredite an Anleger weiter, die in Asset-Backed-Securities investieren möchten. Das Matching zwischen Verbrauchern und Kunden läuft in Echtzeit, das Matching mit den institutionellen Anlegern offensichtlich nicht. 
  2. Weil die Zinsen dramatisch gestiegen sind (für Upstart sind die Treasuries mit zwei Jahre Laufzeit relevant) und Upstart Kredite im eigenen Buch nach Marktpreisen bewertet, wird das Unternehmen aller Voraussicht nach einen Verlust im zweiten Quartal aufweisen. 
  3. Der Zinsanstieg bei zwei-jährigen Staatsanleihen um 250 Basispunkte seit Oktober 2021 führt bei Upstart zu einer geringeren Kreditnachfrage.  Die Guidance für den Umsatz wurde auch gekürzt. Das Wachstum soll jetzt nur noch bei 47 Prozent liegen.

Die Upstart Aktie hat sich binnen weniger Tage gedrittelt. Für den The DLF war das eine bittere Performance-Delle in dieser Woche. Wie geht es nun weiter mit dem Investment in Upstart? 

Das hängt von vier zentralen Fragen ab: Wird und kann Upstart das Kreditrisiko im eigenen Buch reduzieren? Funktioniert die Kreditentscheidungs-Software von Upstart noch? Wird die Nachfrage nach Krediten wieder anziehen? Was machen die Zinssätze in den nächsten Monaten? Upstart selbst kann nur die ersten beiden Fragen beeinflussen. Unser Eindruck nach einem Gespräch mit Jason Schmidt, Leiter Investor Relations, ist, dass Upstart die Entscheidung, Kredite in eigene Bücher zu nehmen (jenseits von R&D), bereut. Upstart wird künftig eher Umsätze opfern, als das Geschäftsmodell aufzuweichen. Ich gehe davon aus, dass Upstart alles unternehmen wird, um die aktuellen Kredite im eigenen Buch drastisch zu reduzieren. Ob ihnen das gelingt, gilt abzuwarten. Zudem sieht Upstart keine Anzeichen, dass der Anteil der faulen Kredite sich außerhalb des Prognosebandes bewegt. Das Unternehmen hatte für Kredite, die es 2021 begeben hatten (ca. 300 Millionen Dollar), plötzlich Ausfallraten festgestellt, die deutlich höher als im Durchschnitt (aktuell 4,5 Milliarden Dollar Kredite) lagen. Mittlerweile hätten sich aber die Ausfallraten wieder normalisiert, so das Management. Wir werden für die verbrieften Papiere die Entwicklung der Preise nun regelmäßig analysieren.

Ich habe mich gewundert, warum die Kreditnachfrage bei Upstart nachgelassen hat.  Kreditkartenschulden in den USA sind im ersten Quartal noch einmal deutlich gestiegen. Allerdings rollieren diese Schulden automatisch und Verbraucher wehren  sich dagegen im ersten Schritt nicht. Im zweiten Schritt könnte das aber zu einer Umschuldungswelle führen, von der auch Upstart profitieren könnte. Das ist allerdings eher ein optimistisches Szenario. Nach dem Kursdebakel sollte man die Erwartung hier deutlich dämpfen.

Wir haben auch über die desaströse Kommunikation rund um das Thema Aktienrückkäufe gesprochen. Upstart hatte nach dem vierten Quartal Zahlen angekündigt, sich einen Aktienrückkauf in Höhe von 400 Millionen Dollar genehmigen zu lassen. Damit hatte man auch die Erwartungen der Anleger unnötig erhöht. Im ersten Quartal hat Upstart keine Aktien zurückgekauft. Ich gehe davon aus, dass Upstart aktuell Aktien am Markt kauft. Sicher nicht im Wert von 400 Millionen Dollar, aber doch in nennenswertem Umfang. Alles andere wäre nicht konsistent mit den bisherigen Aussagen. Auch Dave Girouard sollte als CEO ein positives Signal setzen und persönlich Upstart Aktien kaufen. Vielleicht hören wir dazu mehr in der nächsten Woche.

Fazit: Wir lagen mit unserer Einschätzung zu Upstart falsch. Das Geschäftsmodell von Upstart hat den ersten echten Stresstest nur knapp bestanden. Das Interesse von institutionellen Investoren in Kredite als Investment muss viel besser mit der Kreditvergabe synchronisiert werden. Ich denke, Upstart hat den Warnschuss der Investoren verstanden. Die Equity-Story bei Upstart funktioniert nur, wenn es ein Capital-Light-Business bleibt. Die Zukunft von Upstart liegt vermutlich im Geschäft für Autokredite. Dort ist die Bereitschaft der Banken ohnehin viel größer, die Kredite in die eigene Bilanz zu nehmen. Bleibt nur die Frage, ob die 2-jährigen US-Treasuries weiter deutlich ansteigen werden. Goldman Sachs geht von 3,2 Prozent bis zum Jahresende aus. Aktuell liegt der Zins bei 2,59 Prozent. 70 Basispunkte Anstieg in drei Quartalen wird Upstart verkraften, sofern das Kreditportfolio abgebaut wird. Wir bleiben zunächst weiter investiert.

Pubmatic: Die Adtech-Firma aus Kalifornien hat wieder sehr solide Zahlen geliefert. Das Umsatzplus lag bei 25 Prozent. Zwölf Quartale in Folge hat das Unternehmen nun einen Gewinn erwirtschaftet, und das in einer Industrie mit chronisch defizitären Anbietern. Die Free Cash-Flow Marge lag im Quartal bei 27 Prozent, somit ein Rule-of-40 Wert von 52 Prozent. In einem herausfordernden Werbeumfeld ist das sehr beachtlich. Auch die bisherige Guidance wurde bestätigt. Die Bewertung ist auffallend attraktiv. EV/Sales liegt aktuell bei drei. Auch daher zeigt sich die Aktie relativ stabil. Übrigens habe ich die Aktie im aktuellen Manager Magazin vorgestellt.

Marqeta: Nach den schlechten Zahlen diverser Fintech-Unternehmen hatten Investoren auch bei Marqeta Ungemach erwartet und die Aktie abverkauft. Der führende Anbieter für modernes Card Issuing hat aber wieder geliefert. Transaktionsvolumen, Umsätze, Gewinne und Margen lagen über den Erwartungen. Die Guidance wurde auch erhöht. Kunden wie Upgrade Card wachsen aktuell so schnell, dass der Umsatzanteil mit dem Großkunden Block weiter zurückgeht (von 73 auf 66 Prozent). Marqeta gehört zu den wenigen Unternehmen in unserem Portfolio, die noch nicht profitabel sind. Auch daher ist die Aktie sehr volatil im aktuellen Kapitalmarktumfeld. Aber immerhin hat das Unternehmen operativ kein Cash verbrannt, wenn man One-offs abzieht.

Disney: Disneys Quartalszahlen lagen geringfügig unter den Erwartungen. Dagegen hat Disney+ mit mehr Abonnenten als erwartet überrascht. Statt fünf hat Disney acht Millionen Neukunden gewinnen können. Allerdings steigen die Kosten für Content weiter. Bis 2024 wird das Streaminggeschäft defizitär bleiben. 2024 will man mit circa 230-260 Millionen Abonnements Gewinne im Direct-to-Consumer Geschäft erwirtschaften. Besser als erwartet laufen die Geschäfte mit Freizeitparks in den USA, dagegen belasten die Covidregelungen in China die Umsätze in den Parks in Shanghai und Hongkong. Wir hatten Disney Aktien abgebaut, aber das breit diversifizierte Entertainment Powerhous bleibt ein fester Bestandteil im The DLF.

Disclaimer

The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von den genannten Unternehmen. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Baki Irmak

Baki Irmak

Baki war viele Jahre in leitender Funktion für den Deutsche Bank Konzern und DWS tätig. Zuletzt u.a. als Global Head of Digital Business für die Deutsche Asset & Wealth Management und Mitglied im Digital Executive Commitee der Deutschen Bank. Seine berufliche Laufbahn hat er als Fondsmanager für Technologie, Telekommunikation und Medien bei BHF Trust begonnen. Danach war er Fondsmanager bei der Commerzbank und ABN Amro.

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4 Antworten

  1. Danke für den kurzen Überblick. Ich mag das Format. Schnelle Infos über die letzten Zahlen und eine kurze Einordnung. Muss nicht immer ein ausführlicher Artikel sein.
    Einmal wurde Marqeta falsch als „Marqueta“ geschrieben.

  2. Upstart verkauft jetzt also die hochwertigeren Kredite weiter und behält die schlechteren in der eigenen Bilanz, wird damit also im Lauf der Zeit zunehmend zu seiner eigenen bad bank. Oh wow!

    1. Das Upstart Management versicherte uns im Gespräch, dass die Bonität der Kredite, die sie ins eigene Buch nehmen, nicht schlechter ist. Die Mehrheit der Kredite im eigenen Buch sind Teil von F&A. Banken und institutionelle Anleger wollen eine Historie sehen, bevor sie investieren. Das KfZ-Kreditgeschäft ist noch relativ jung. Dennoch: Im nächsten müssen die Kredite deutlich reduziert werden, wenn Upstart als capital light high growth Unternehmen wahrgenommen werden will.

  3. Euer Update zu Upstart unterscheidet sich wohltuend von allen anderen bislang veröffentlichen Beiträgen in Blogs etc. !
    Ihr habt Euch erkennbar eigene Gedanken gemacht, und nicht nur die Mainstreammeinung widergespiegelt.

    Ich bin heilfroh, dass sie noch keine Aktien zurück gekauft hatten, aber ob das Kalkül war? Selbst 70$ war ja schon ein kaum zu erwartender niedriger Kurs.

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