Evergrande Schieflage: Wie weit wird Peking gehen?

17. September 2021

Evergrande Aktie

Die drohende Pleite des chinesischen Immobilienentwicklers Evergrande ist das unmittelbare Ergebnis des restriktiveren Vorgehens der chinesischen Behörden gegen gehebelte Geschäftsmodelle im Immobiliensektor. Doch weil so viel auf dem Spiel steht, erscheint ein chinesischer „Fall Lehman“ unwahrscheinlich.

Rote Linien aus Beijing für die Immobilienentwickler

Auf den ersten Blick scheint die Entwicklung beim chinesischen Immobilienentwickler genau nach dem Skript der chinesischen Führung zu verlaufen. Bereits 2017 hatte Staatschef Xi Jinping verkündet, Immobilien seien nicht zur Spekulation, sondern zum Wohnen da. Die zunehmende spekulative Aufheizung des chinesischen Immobilienmarkts ist der Führung in Beijing bereits seit längerem ein Dorn im Auge.

Im August 2020 hatten die Regulierungsbehörden dann für die großen Immobilienentwickler drei „rote Linien“ definiert: Das Verhältnis zwischen Verbindlichkeiten und Vermögenswerten (Debt to Asset Ratio) soll auf 70 Prozent begrenzt werden; die Nettoverschuldung wurde auf 100 Prozent begrenzt, und die kurzfristigen Verbindlichkeiten dürfen die Cash-Bestände nicht überschreiten. Es war von Anfang an klar, dass Evergrande, das insgesamt Verbindlichkeiten von rund 300 Milliarden Dollar aufweisen soll (so ganz genau weiß man das nicht), alle drei Bedingungen nicht erfüllt. Bereits seit Monaten bemüht sich der Konzern, wie auch andere hochverschuldete Immobilienentwickler, seine Verschuldung zurückzufahren.

Evergrande Schulden

Doch offenbar ist der größte anzunehmende Unfall bereits voll im Gange. Anfang September hatte Evergrande vor Ausfallrisiken gewarnt, sollte er nicht in der Lage sein, seine Projekte, von denen viele ruhen, wieder in Gang zu bringen. Die Reaktion der Rating-Agenturen folgte prompt, die ohnehin im Junk-Bereich bewerteten Anleihen wurden von Fitch weiter heruntergesetzt (von „CCC“ auf „CC“). Aktuell scheint es nicht nur beim Bau zu stocken; auch Verkäufe verzögern sich, und viele Lieferanten werden wohl nicht oder verspätet bezahlt. Die Liquidität scheint sehr knapp zu sein. Sowohl die Kurse der Evergrande Anleihen als auch der Aktien sind abgestürzt. Die Verluste belaufen sich in diesem Jahr auf bis zu 80 Prozent.

Evergrande Aktie Kurs Chart
Evergrande Aktie Kurs Chart. Quelle: Bloomberg

Schieflage der verschuldeten Immobilienkonzerne

Auf den zweiten Blick erscheint die Krise des zweitgrößten chinesischen Immobilienentwicklers wohl nicht so ganz einem geplanten Drehbuch der KPC zu folgen. Denn eine Schieflage der hoch verschuldeten Immobilienkonzerne könnte einen Kaskadeneffekt auslösen. Auch wenn andere Immobilienkonzerne nicht mit derartigen akuten Engpässen konfrontiert sind, so mehren sich die Zeichen, dass die Branche verstärkt nach Refinanzierungswegen sucht. Ein Indikator hierfür ist das rapide steigende Volumen bei der Ausgabe von Commercial Papers durch große Player wie etwa China Fortune Land und Sichuan Languang Development (nebst Evergrande) im Jahr 2020. Die Behörden in Beijing reagieren zunehmend nervös und verlangen nunmehr eine monatliche Transparenz über diese kurzfristigen Finanzierungen.

Schulden und Finanzierungsquellen

Stichwort Transparenz: Man muss wissen, dass die Immobilienkonzerne Chinas mehrere Finanzierungsquellen anzapfen. Die wichtigste ist das sogenannte Pre-sales Geschäft. Hier werden Immobilien direkt vom Reißbrett noch vor Baubeginn verkauft. Hinzu kommt die Finanzierung des Geschäfts über Bankenkredite, aber auch über nicht regulierte Institutionen. Diese Schattenbanken sind mit den Provinzverwaltungen verbandelt (Local Government Financing Vehicles, LGFVs). Die Risiken, die in den LGFVs schlummern, sind aufgrund ihrer unregulierten Natur schwer zu durchschauen. Sie werden häufig genutzt, um die Schulden der lokalen Provinzregierungen zu verschleiern. Standard and Poor’s hatte 2018 geschätzt, dass in solchen LGFVs bis zu 4,2 Billionen US-Dollar stecken.

Quelle: Reserve Bank of Australia

Wenn nun die Behörden in der Zentrale ankündigen, dass LGFVs, die von lokalen Verwaltungen genutzt würden, um das Ausmaß ihrer Verschuldung zu verschleiern, „restrukturieren oder Pleite gehen sollten“, dann könnte man das als Spiel mit dem Feuer bezeichnen. Oder als Fortsetzung der langfristigen Bemühungen der chinesischen Führung, den Immobiliensektor als Teil der Wachstumsstory des Landes zu erhalten, ohne ihn jedoch außer Kontrolle geraten zu lassen.

Bedeutung des Immobiliensektors für Chinas Wirtschaft

Dass selbst in Beijing nicht alles so heiß gegessen werden dürfte, wie es gekocht wird, zeigt indes die Bedeutung des Immobiliensektors: Investments in Wohnimmobilien machen bis zu 20 Prozent des BIP Chinas aus, weitaus mehr als in anderen Staaten des asiatisch-pazifischen Raums oder den USA. Rechnet man nachgelagerte Sektoren ein, kommen manche Schätzungen sogar auf einen Anteil von bis zu 30 Prozent.

Quelle: Reserve Bank of Australia

Die Wohnimmobilienwirtschaft ist ein wesentlicher Bestandteil der chinesischen Erfolgsstory der letzten Jahrzehnte. Die Quote der Immobilienbesitzer ist von rund 50 Prozent im Jahr 1996 auf geschätzt zwischen 80 und 90 Prozent gestiegen. Wichtiger noch: Immobilien sind für die chinesische Bevölkerung die wichtigsten Instrumente zur Vermögensbildung: Geschätzt 70 Prozent des Haushaltsvermögens steckt in Immobilien. Rund 22 Prozent der Haushalte besitzen mehrere Immobilien. Befeuert wurde der Boom durch billige Kredite, die rasante Verstädterung und der Mangel an Anlagealternativen. Die Aktienkultur des Landes entwickelt sich zwar rasant, Aktien sind jedoch noch eine relativ junge Asset-Klasse, deren Volatilität zudem viele chinesische Investoren abschreckt.

Steuerungsinstrument der Regierung

Auf der Makro-Ebene war der Wohn-Immobilienmarkt zudem ein wichtiges Steuerungsinstrument. Wiederholt wurde der Markt durch gezielte Konjunkturprogramme des Staates befeuert, vor allem nach 2008. 2010 wurden die Finanzierungsbedingungen erschwert, um den Boom einzudämmen, die nach 2012 wieder gelockert wurden. Ab 2016 wurden erneut die Kreditvergabebedingungen erschwert, um den Preisanstieg der Immobilien und den damit verbundenen Anstieg der Verschuldung einzudämmen. 2020 wurde dann der Immobilienmarkt wieder als Instrument zur Bekämpfung des Corona-Einbruchs verwendet, bevor dann in der zweiten Jahreshälfte die Regulierungszügel wieder angezogen wurden. Der Immobilienzyklus ist also ein wichtiger Tool-Kasten für die chinesische Führung bei der Kontrolle der Wirtschaft – wichtige Implikationen für den sozialen Frieden nicht ausgeschlossen.

Evergrande Bond

Der Schaden aus einem Ausfall der in der Bilanz geführten Schulden von Evergrande (ca. 90 Milliarden Dollar) ist vermutlich begrenzt. Die Anleihen notieren ohnehin unter 30 Prozent ihres nominalen Wertes. Ein langes Leiden, aber kein Schock für die Bondinvestoren.

Quelle: Bloomberg

Mehr als die Hälfte dieser Schulden kommen zudem aus dem Inland. Hiervon wiederum sind über 90 Prozent besichert (z.B. mit den zugrundeliegenden Immobilien). Das chinesische Bankensystem sollten diesen Schaden verdauen können. Die On-Balance-Sheet-Schulden von Evergrande sind etwa so hoch wie die von HNA, also jenem Institut, das einst Großaktionär bei der Deutschen Bank war und Anfang dieses Jahres Pleite ging. Eine systemische Bankenkrise ist dadurch nicht entstanden.

Problematischer sind die Verbindlichkeiten des Konzerns aus den anderen Finanzierungsquellen, die die bilanziellen Schulden übersteigen. Dazu gehören auch hohe Verbindlichkeiten gegenüber Bauunternehmen. Auch die Folgen eines Kredit-Events auf Beteiligung wie Shengjing Bank (34,5 Prozent Beteiligung) und Evergrande Life (50 Prozent) sind schwer vorherzusagen.

Fazit: Das Evergrande Drama: Pleite oder Zerschlagung?

Angesichts der immensen Bedeutung des Immobiliensektors für die chinesische Wirtschaft, dürfte die Führung der KPC zwar rhetorisch den starken Mann markieren, aber in der Praxis behutsam vorgehen. Eine nachhaltige Konsolidierung könnte also sehr weitreichende Effekte auf den Wohlstand der Bevölkerung haben und damit einen wichtigen Teil des impliziten „Deals“ der KPC mit dem chinesischen Volk gefährden: Die Beschränkung der persönlichen Freiheiten wird „kompensiert“ durch die Förderung des individuellen Wohlstands, nach dem Motto: Repression gegen Reichtum.

Zwar fällt die verstärkte Regulierung im Immobiliensektor zeitlich mit der Entmachtung der chinesischen Tech-Giganten zusammen. Allerdings handelt es sich hier um zwei Paar Schuhe; die Stabilität des Immobiliensektors ist von elementarer Bedeutung für die Stabilität des Staatswesens, ganz im Gegensatz zu Apps von Gaming- oder E-Learning-Unternehmen. 

Insofern erscheint eine geordnete Abwicklung bzw. Zerschlagung des Immobilienentwicklers Evergrande als Worstcase Szenario. Das könnte für Investoren im Westen zwar Default-würdige Verluste bei den Bonds und der Evergrande-Aktie bedeuten, weil im Zweifel die inländischen Schuldner bevorzugt bedient würden. (Auch Konzerngründer Hui Kah Yan fände sich dann im Lager der westlichen Investoren wieder – ihm gehören 71 Prozent der Anteile am Konzern.)

Eine unkontrollierte Pleite, ein chinesischer „Fall Lehman“, erscheint dagegen wegen der potenziell unkontrollierbaren Folgen für die Stabilität der chinesischen Wirtschaft unwahrscheinlich. Eher dürfte der überschuldete Konzern in den nächsten Monaten Zinsmoratorien erhalten, weiter konsolidieren und Geschäftsteile veräußern. Und auch die allermeisten Investoren hierzulande dürften unmittelbar kaum betroffen sein. Aber die Rolle des Zaungasts beim Geschehen in China, wo die KPC ihre neue “soziale” Linie durchdrückt, ist in ihren verschiedenen Facetten schon spannend genug.

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Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

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Ali Masarwah

Ali Masarwah

Ali Masarwah ist Chefredakteur und Partner bei der Fondsplattform envestor.de und schreibt auch Kolumnen über Investmentthemen für The Digital Leaders Fund. Anleger-orientiertes Research ist seit über 20 Jahren Alis Ding. Vor seiner Zeit bei envestor.de war er zehn Jahre lang bei Morningstar, wo er für die Personal Finance Websites des Analysehauses in Deutschland verantwortlich war. Als Experte für Anlagethemen ist er ein gefragter Ansprechpartner für Finanzmedien im deutschsprachigen Raum.

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