PC Partner Aktie: Monsterdividende im Schatten von AMD und NVIDIA

13. Mai 2022

PC Partner Aktie

Die PC Partner Aktie sieht mit einem KGV von unter 2 und einer 2021 Dividendenrendite von 26 Prozent spottbillig aus. Verdächtig billig? Wir wollen beleuchten, inwieweit das Unternehmen profitabel bleiben kann und ob es wirklich ein echtes Schnäppchen ist.

PC Partner Unternehmensvorstellung

PC-Partner Group Limited wurde vom CEO Tony Shik Ho Wong 1997 in Hongkong mit gegründet und begann zunächst mit der Herstellung von POS- Systemen (Terminals zur Zahlungsabwicklung) im Kundenauftrag. Das Hauptgeschäftsfeld der Gesellschaft ist das Design, die Fertigung und der Vertrieb von VGA Karten (Videografikkarten). Rund 46 Prozent der Aktien werden aktuell von Wong und den anderen Gründern und Direktoren gehalten.

1998 konnte das kanadische Unternehmen ATI (2006 von AMD übernommen) als Kunde gewonnen werden, 2006 kam Nvidia hinzu. Das war ein Game-Changer für das Unternehmen, aber dazu gleich mehr. Die Produktion befindet sich heute in Dongguan, das rund 3 Autostunden von Hongkong entfernt im Pearl River Delta, einem Ballungsgebiet mit sagenhaften 66 Millionen Einwohnern, liegt. Das Unternehmen hat 3.029 Mitarbeiter, davon sind rund 2.000 in der Fabrik tätig.

Die geographische Lokation ist angesichts der Lockdowns von großem Vorteil. Dank der relativ kurzen Wege konnten Transporte auch während des vergangenen Lockdowns innerhalb von vergleichsweise moderaten 4 Tagen mit dem Zug stattfinden. Auch die Lage der Schifffahrt in Hongkong ist im Vergleich zu Shanghai deutlich entspannter. Zumindest bis auf Weiteres ist also Entwarnung in Sachen Covid19 angesagt.

Das Unternehmen wurde 2012 an der Börse Hongkong zum Preis von 1,6 Hong Kong Dollar (HKD) gelistet. Mit einer Marktkapitalisierung von gerade einmal 470 Millionen US-Dollar wird das Unternehmen in der Branche, in der sich Titanen wie TSMC (Marktkapitalisierung: 496 Milliarden US-Dollar) tummeln, von den Analysten übersehen, die letzte Analyse eines lokalen Research Boutique in Hongkong stammt aus dem Jahr 2020. Die globalen Broker haben die PC Partner Aktie gar nicht auf dem Radar. Eine ungestörte Schatzsuche für uns.

PC Partner Aktie Kurs chart
Kurschart: PC Partner Aktie

Exkurs – Was ist eine VGA Karte?

Die VGA Karte steuert im Computer die Grafikausgabe und entlastet damit den Hauptprozessor (CPU) des Rechners. Sie besteht im Wesentlichen aus fünf Kompetenten. Über die Systemschnittstelle werden Rohdaten in den Grafikspeicher geladen. Die Daten werden dann vom Herzstück, dem Grafikprozessor (GPU) gelesen, der alle Positionen, Bewegungen und Oberflächen dreidimensional für die Bildschirmausgabe berechnet. Das fertige Bild gelangt über den Frame Buffer in den RAMDAC (Random Access Memory Digital/Analog Converter) der die Ausgänge ansteuert. 

Mehrere Zeitschriften haben sich die PC Partner Fabrik in Dongguan über die Jahre angeschaut. Eine deutschsprachige Beschreibung des Produktionsprozesses mit Youtube Video findet ihr hier.

PC Partner Geschäftsmodell

GPUs werden von den ODM (Original Design Manufacturers) AMD (20 Prozent Marktanteil) und Nvidia (80 Prozent) konzipiert, je nach Modell von einem der beiden Chip-Spezialisten TSMC oder Samsung produziert und von PC-Partner mit den restlichen Komponenten zur Graphikkarte zusammengebaut.

Die Geschäftsgrundlage von PC-Partner sind die Abkommen mit AMD und, vor allem, NVIDIA. Der Vertrag mit AMD sieht nur den Zusammenbau der Komponenten zur AMD Grafikkarte vor. Nvidia liefert zum einen GPUs für OEM Karten im Auftrag von HP und Lenovo, aber für PC Partner weit wichtiger auch für selbst konzipierte Grafikkarten. Diese werden unter den eigenen Markennamen Zotac, Inno3D und Manli vertrieben. Die Hälfte der Verkäufe erfolgt Online, zumeist über Plattformen wie Amazon oder JD aber auch einen eigenen Online Shop (in den USA, Korea und Japan). 20 Prozent werden über Einzelhandelsketten wie Best Buy und 30 Prozent über Distributoren verkauft.

Das Assembly Business komplettierte 2021 rund 1,9 Millionen OEM Karten. Der Verkaufspreis von OEM Karten war mit zuletzt 187 US-Dollar relativ niedrig. Das Geschäft hat ein relativ stabile Bruttomarge von 10-15 Prozent. In den Bereich fallen auch 100.000 spezielle Mining Chips 

Der eigentliche Gewinnbringer ist aber das Geschäft mit den rund 2,8 Millionen eigenen Karten, das angesichts von starker Nachfrage aber auch durch Lieferkettenproblematiken bedingte Rekordpreisen im letzten Jahr eine Bruttomarge von 28 Prozent erreichte. 

Moderne VGA Karten sind eigentlich vorrangig für das High Performance Gaming gedacht. In der Vergangenheit wurden sie aber auch verstärkt zum Mining von Kryptowährungen eingesetzt. Dieses führte Im letzten Zyklus (2018) zu einer Verknappung der Karten und höheren Verkaufspreisen. 

Hier liegt aber auch das Risiko. Im Krypto-Crash von 2018 verramschten unprofitable Miner neue und gebrauchte VGA Karten zu jedem Preis. Der Markt brauchte ein Jahr um das Überangebot abzuarbeiten. PC Partner war zu Abschreibungen des Inventars und am Ende zu verlustreichen Verkäufen gezwungen. Die Aktie fiel von 7 HKD zeitweise unter den IPO Preis von 1,60 HKD. Am Ende konnte das Geschäftsjahr 2019 aber mit einer schwarzen Null abgeschlossen werden.

Die Chip Hersteller versuchen neben der Einführung der Mining Chips auch über eine Drosselung der Hash Rate (vereinfacht gesagt: der Geschwindigkeit beim Minen) die Nutzung der GPU für Krypto Miner unattraktiv zu machen. Dennoch werden GPU noch im Mining eingesetzt, wenn auch in geringerem Umfang. 

PC-Partner verkauft mit Ausnahme der speziellen CPM Karten keine Karten an Miner. Eine effektive Kontrolle über Kunden oder Distributoren hat man aber nicht. Im aktuellen Krypto-Zyklus konnte man bisher keine nennenswerten Verkäufe feststellen, man wird sehen ob sich das nach den jüngsten Kursverfall ändert.

Das Unternehmen fokussiert zur Risikominimierung verstärkt auf das Umlaufvermögen als wesentliches KPI. Zum einen wird das Inventar schneller umgesetzt. Waren es 201 vor dem 2018 Crash 63-86 Tage, sind es aktuell 40. Auch die Forderungen werden schneller eingezogen.

Grafikkarten finden außerdem auch bei Datenzentren Anwendung. Zwar gibt es hierfür auch spezielle Prozessoren, der erhebliche Preisunterschied sorgt aber für eine Koexistenz beider Kartentypen. Die wirtschaftlichen Unsicherheiten haben zu einer Verringerung der Nachfrage geführt, das spürt PC Partner im höheren Preissegment. 

Relativ stabil hält sich trotz des postpandemischen Rückganges der Nachfrage bei Gamern das mittlere Preissegment. 

Insgesamt sind die Preise für VGA Karten in den letzten 12 Monaten zurückgekommen, sie sind allerdings immer noch relativ hoch. Im Herbst kommt zudem eine neue Produktgeneration. Das ist gut für die Nachfrage und das Pricing.

Preise für VGA Karten Übersicht

Außerdem dürfte eine ganze Reihe von neuen Anwendungen für eine Sonderkonjunktur sorgen. Metaverse/Omniverse brauchen bei Computern viel Rechenpower. Neue Geräte und Accessoires werden spezielle GPUs für die Erkundung virtueller Welten brauchen. Es gibt aber auch neue Anwendungen in der Medizin (Endoskopie, MRR) und in der Drohnenüberwachung.

Zahlen

Das Unternehmen hat 2021 1,97 Milliarden Dollar umgesetzt, ein Plus von 99 Prozent gegenüber dem Vorjahr. VGA Karten machen davon mit 1,73 Milliarden (plus 120 Prozent YOY) den Löwenanteil (88 Prozent) der Erlöse aus. 

Der Umsatz mit Karten eigener Marken kletterte um 137 Prozent auf 1,27 Milliarden Dollar. Besonders gefragt waren Modelle auf Basis der im September 2020 erschienenen NVIDIA RTX 30 Serie. Die durchschnittlichen Verkaufspreise stiegen um 91 Prozent. Allerdings spielt dabei auch eine verbesserte Produktmix eine Rolle.

Durchschnittlicher Verkaufspreis VGA Karten Übersicht

Das Geschäft mit ODM/OEM setzte 460 Millionen Dollar um, wobei die Stückzahlen aufgrund von Lieferengpässen bei CPU und GPUs um 8 Prozent niedriger lagen als im Vorjahr. 100 Million davon entfielen auf die spezielle CMP (Crypto Mining Prozessor) Karten.

Der Bereich EMS (Electronic Manufacturing Service für Geldautomaten und Zahlungsterminals) erlöste 100 Millionen Dollar Umsatz. Weitere 110 Millionen Dollar wurden mit PC-Peripheriegeräten umgesetzt.

Die Umsätze sind regional diversifiziert. Die APAC Region setzt mit 650 Millionen Dollar rund ein Drittel der Umsätze aus, der Rest verteilt sich auf EMEA und Indien mit 500 Millionen, China mit 480 Millionen und Amerika mit 340 Millionen Dollar.

Der Anteil der Materialkosten fiel von 87 Prozent auf 70 Prozent des Umsatzes. Die Herstellungskosten stiegen um 37 Prozent beliefen sich aber dennoch auf gerade einmal knapp zwei Prozent. So stieg der Rohertrag auf 546 Millionen Dollar, eine Bruttomarge von 28 Prozent. Netto blieben am Ende 300 Millionen Dollar übrig.

Im Juli sollen 79 Millionen US-Dollar Dividende für 2021 ausgezahlt werden. Zusammen mit der im Herbst bezahlten Interimsdividende von 40 Millionen sind es für 2021 119 Millionen – 40 Prozent des Gewinns.

Das Unternehmen hatte zum Jahresende 479 Millionen Cash bei 89 Millionen Verbindlichkeiten in der Bilanz. Die Gesellschaft möchte für eine Baisse der Preise vorbereitet sein, bisher sehen wir diese aber nicht. 

Es wäre also eine erhebliche Sonderdividende drin, wenn da Geschäft weiter profitabel bleibt.

Bewertung

Das Geschäftsmodell von PC Partner ist nicht mit der einzigartigen Expertise des GPU Designunternehmen NVIDIA (oder AMD) vergleichbar. Die Umsätze von Nvidia stammen zunehmend auch aus Software für Datenzentren, HPC (High Power Computing) und dem Automobilbau. PC Partner kann hier nur stellenweise partizipieren.

Wir nehmen die drei anderen NVIDIA Partnerunternehmen hinzu, obwohl diese breiter aufgestellt sind, so setzt Asus weit mehr mit Computer und Monitoren als mit Grafikkarten um. Zur Abbildung der vollständigen Value Chain erweitern wir die Peer Group um die PC-Herstellern wie dem Portfolio-Unternehmen Lenovo, die ja zu den Kunden gehören.

Was dem Unternehmen an Alleinstellungsmerkmalen und Diversifikation fehlt, holt PC Partner allerdings bei der Bewertung wieder heraus. Mit einem 2021 KGV von 1,6 sieht PC-Partner auch gegenüber den nicht gerade optisch teuren Taiwanesischen Hardware-Herstellern wie ein Schnäppchen aus. Allerdings wird aufgrund der niedrigeren Preise der absolute Gewinn in diesem Jahr geringer ausfallen. Genauso ist der 2021 Efficiency Score (Rule of 40) von 158 in diesem Jahr nicht wiederholen und damit nur bedingt relevant. EV/Sales von 0,1 führt uns in die entscheidende Richtung: Die entscheidende Größe sind die 482 Millionen Cash in der Bilanz zum Jahresende.

Für das aktuelle Halbjahr schätzen wir noch einmal 90 Millionen US Dollar an Cashflows. Bei einer Marktkapitalisierung von 457 Millionen HKD ergibt sich ein negativer Enterprise Value. Man bekommt das Geschäft also rechnerisch umsonst. Die aktuelle Dividendenrendite (inklusive Interimsdividende) liegt bei 26 Prozent. Allerdings könnte das Unternehmen mit dem starken Cash Polster auf der Bilanz zukünftig deutlich mehr als 40 Prozent des Gewinns ausschütten. Allein auch aus dem annualisierten CF 2022 würde rechnerisch eine 30-prozentige Dividendenrendite machbar sein.

Der Markt erwartet für NVIDIA und AMD Wachstumsraten von rund 20 Prozent für die nächsten Jahre. Damit dürfte auch PC Partner zumindest niedrig zweistellig wachsen.

Neuer Call-to-Action

Fazit und Prognose zur PC Partner Aktie

Die PC Partner Aktie ist nach Bewertung kaum zu toppen. Die produktiven Assets sind im Süden Chinas logistisch günstig gelegen, die Partnerschaft mit den führenden Designunternehmen schafft Visibilität und dem erfahrenen Management trauen wir zu, den Zyklus erfolgreich zu meistern. Dennoch muss man bedenken, dass wir vor einer Delle im Schweinezyklus stehen. Aktuell erscheinen daher alle Hardwareanbieter extrem preiswert mit den Zahlen der abgelaufenen Jahre. Doch die herausragende Kapitalausstattung von PC Partner ist einzigartig. Gerade in Börsenzeiten, in denen Cashflow die herausragende Größe ist, ist die PC Partner Aktie eine gute Wahl. Daher haben war das Unternehmen aktuell relativ hoch gewichtet im EM Digital Leaders.

Disclaimer

EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von PC Partner. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Steffen Gruschka

Steffen Gruschka

Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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