Good Bye Pluralsight Aktie – Kommentar zur Übernahme

Für uns zum jetzigen Zeitpunkt überraschend wurde Anfang dieser Woche bekannt, dass der Private Equity Investor Vista Equity Partners sich mit den Pluralsight Großaktionären darauf geeinigt hat, das Unternehmen für $3,5 Milliarden zu akquirieren und von der Börse zu nehmen.

Der vereinbarte Preis von 20,26$ in bar pro Aktie erscheint mager und ist zumindest für uns kein Grund zum jubeln. Denn wir denken nach wie vor, dass Pluralsight sehr gute Chancen hat, sich als einer der führenden E-Learning-Anbieter zu etablieren und für seine Aktionäre in den kommenden 10 Jahren erheblichen Mehrwert zu schaffen. Das dachte sich wohl auch der Finanzinvestor Vista, der nun die Gelegenheit am Schopf packt und Pluralsight komplett übernimmt.

Kurzes Gastspiel als Public Company

Gerade 2 ½ Jahre ist es her seit Pluralsight im Mai 2018 erstmals an der Nasdaq notierte. Der Ausgabepreis am 17.05.2018 betrug 15$ und legte schon am ersten Handelstag bis auf 20$ zu.

Das ist ziemlich genau der Preis zu dem Pluralsight jetzt sein “Going Private” durchzieht. Ich bedaure das, da Pluralsight vor der Übernahme – im Gegensatz zu vielen anderen überteuerten SaaS-Aktien – durchaus fair bewertet war. 

Pluralsight Übernahme – Die Ratio hinter diesem Deal

Wir können nur darüber spekulieren, wie es zu dieser Transaktion zu diesem Preis kommen konnte:

Ich habe den Eindruck, dass Pluralsight mit der veränderten Situation als börsennotiertes Unternehmen nie so richtig klar gekommen ist. Relativ unprofessionell gemanaged und kommuniziert wurde ein regionales Vertriebsproblem in 2019 zum Desaster für die Aktie: am 1. August 2019 crashte die Aktie um 40 Prozent. Davon hat sich der Titel nie mehr so richtig erholt.

Auch wenn es operativ insbesondere in der Vertriebsorganisation durchaus knirschte, so hat das Unternehmen sich seit dem IPO durchaus gut entwickelt: Der Pluralsight Umsatz ist von 2018 ($232 Millionen) bis 2020 um ca. 70 Prozent auf voraussichtlich gut $390 Millionen angewachsen. Die Bruttomarge konnte in dieser Zeit sukzessive von unter 70 Prozent auf ca. 80 Prozent gesteigert werden.

Zuletzt gab es in den Q3-Zahlen neben einigen positiven Zeichen allerdings eine Verlangsamung des Wachstum der Billings auf nur noch 10 Prozent zu berichten. Die eigenen Ziele für 2020 waren offenbar in Gefahr. In diesem Umfeld waren die Pluralsight-Verantwortlichen, allen voran der Gründer und CEO Aaron Skonnard, offensichtlich der Meinung, dass die Aktie mit ca. 20$ ausreichend bepreist ist.

Das zeichnete sich schon im Sommer ab, als es größere Insiderverkäufe auch vom CEO zu unter 20$ pro Aktie gab. Wir hatten hier im Beitrag zur Pluralsight Aktie darüber berichtet. Offensichtlich hat Aaron Skonnard nun für sich den kompletten Exit gesucht und gefunden.

Ich erwarte zumindest mittelfristig sein Ausscheiden und ein neues von Vista eingesetztes Top-Management bei Pluralsight, auch wenn es dafür heute noch keine Bestätigung gibt.

Pluralsight Übernahme – Was nun?

Sollten Privatanleger ihre Aktien behalten und auf einen höheren Abfindungspreis spekulieren? Theoretisch könnte ein anderer Aufkäufer auftauchen und mehr bieten.

Ich sehe jedoch hier leider keine realistische Chance auf eine Nachbesserung beim Preis, da es sich ja nicht um eine feindliche Übernahme handelt. Es gibt vielmehr bereits eine Übereinkunft mit den Großaktionären, die ihre Aktien zum Angebotspreis an den Finanzinvestor Vista verkaufen werden.

Kleinaktionäre (und dazu zählen auch wir mit unserem Fonds noch) haben keine Chance, etwas dagegen zu unternehmen. Wir trösten uns mit dem 25 Prozent Aufgeld, das Vista über den Durchschnittskurs der vergangenen 30 Tage hinaus zahlt. Das ist gegenüber dem letzten Kurs vor Bekanntgabe der Übernahme allerdings nur noch ein mageres Plus von weniger als 7 Prozent, da der Kurs schon in den vergangenen Börsensitzungen deutlich gestiegen war.

Ob da einige im Vorfeld schon mehr wussten? Ein Schelm wer Böses dabei denkt…

Finanzinvestoren zahlen keine strategischen Preise

Nun ist also nach der Slack-Übernahme durch Salesforce innerhalb von nur 14 Tagen das zweite Unternehmen aus unserem Portfolio aufgekauft worden.

Einmal handelt es sich beim Käufer Salesforce um einen strategischen Investor, der Slack unbedingt in seinem Produktportfolio haben will und daher einen wahrhaft strategischen Preis zahlt, der mehr als dem 30-fachen des Umsatzes entspricht.

Im Falle Pluralsight ist der Käufer ein Finanzinvestor, der vor allem auf einen guten Einkaufspreis aus ist, um das Unternehmen nach einer Weiterentwicklung mit möglichst hoher Wertsteigerung weiterzuverkaufen. Der Preis entspricht daher auch “nur” dem 9-fachen des Umsatzes.

Dennoch müssen wir konstatieren, dass dieser Preis fair ist: er liegt sogar deutlich über den meisten vergleichbaren Transaktionen mit Private/Equity Unternehmen in der Vergangenheit.

Bemerkenswert ist, dass sich offenbar kein strategischer Investor gefunden hat, der bereit gewesen wäre, einen höheren Preis zu zahlen. Wir können nur hoffen, dass tatsächlich, wie vom Pluralsight Board in der offiziellen Pressemeldung zur Übernahme beteuert, ein ordentlicher Verkaufsprozess stattgefunden hat, um auch mögliche strategische Käufer zu evaluieren.

Uns bleibt in diesem Fall nichts anderes übrig, als die Pluralsight-Aktien zum Angebotspreis zu verkaufen, selbst wenn das einen faden Beigeschmack hat.

Pluralsight Übernahme – Fazit

Auch wenn unser Pluralsight-Investment nicht wie gewünscht gelaufen ist: wir fühlen uns durch diese Transaktion in unserer Anlagestrategie als moderne Value-Investoren bestätigt.

Denn die Pluralsight-Aktie war im Corona-Crash deutlich unter 10$ und damit weit unter ihren fairen Wert gefallen. Wir haben nachgekauft, in der Überzeugung, dass sich die unterbewertete Aktie mittelfristig wieder in Richtung ihres realen Wertes (außerhalb der Börse) bewegen wird. Eine mögliche Übernahme ist immer eine weitere Möglichkeit der Wertsteigerung, quasi ein Exit-Plan-B in unserem Investment Case.

Allerdings hatten wir uns erhofft, dass im Falle eines Falles ein strategischer Investor bereitsteht, der einen etwas sportlicheren Preis für Pluralsight bezahlt. Nun ist es also ein Finanzinvestor geworden und wir müssen mit einem relativ niedrigen Verkaufspreis zufrieden sein.

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