Die russische Börse SPB Exchange hatte im November ihren IPO, und wir waren mit dem EM Digital Leaders Fund von Anfang an mit dabei. Warum wir uns für einen Einstieg entschieden haben, erläutern wir im folgenden Beitrag.
Unternehmensvorstellung SPB Exchange
Die 1994 gegründete Saint Petersburg Exchange fristete als regionale Börse bis 2011 ein Schattendasein. Trotz der Umbenennung in SPB Exchange wird das in Moskau ansässige Unternehmen auch heute noch gelegentlich in Sankt Petersburg gesucht. Dann fusionierte die größte russische Börse MICEX mit der Derivatebörse RTS zur neuen MOEX. Die beiden Kernteams kamen nicht miteinander aus, und die Mannschaft von RTS wechselte zu SPB. Der Mitgründer der RTS Jacques der Megreditchian wurde Chairman und der ehemalige CEO der RTS Roman Goryunov übernahm den gleichen Titel bei SPB.
Dann ging es Schlag auf Schlag: 2014 begann der Handel mit den für Russen bis dato unzugänglichen ausländischen Aktien. 2017 waren dann alle S&P 500 Aktien handelbar. In den Folgejahren setzte ein Boom bei Kleinanlegern ein, das Handelsvolumen stieg kontinuierlich und das Geschäftsmodell wurde profitabel. Den Platzhirsch MOEX hat man diesen Jahres zum ersten Mal bei den Umsätzen überholt.
SPB Exchange IPO
Die Aktionärsstruktur wurde dahingehend umgewandelt, dass die Marktakteure als Aktionäre beteiligt wurden. Pre IPO hielt das Management zehn Prozent der Aktien, mehr als ein Drittel wurde von Marktakteuren wie VTB, Tinkoff, BCS und Aton gehalten. Im November folgte der SPB Exchange IPO, und wir hatten aufgrund unserer neuen und alten Kontakte das Glück, zum Emissionspreis von 11,50 US Dollar (rund 825 Rubel) dabei zu sein.
In Moskau schläft man weniger als in New York
An der SPB Exchange werden die Kundenaufträge per Smart Order Routing (SOR) abgewickelt. Das bedeutet, dass nach dem Best Execution-Prinzip Orders entweder an eine ausländische Börse (Z.B. Nasdaq, Nyse, LSE, Xetra) gegeben oder intern gematcht werden. Dies kann entweder gegen eine entgegengesetzte Kundenorder oder die Bid-Ask Spanne eines Market Makers erfolgen. Interessanterweise bezahlen Market Maker für das Privileg sogar Gebühren an die Börse. Im ersten Halbjahr erreichte der Internalisierungsgrad 77 Prozent aller Orders. Dazu tragen wesentlich die sehr langen Orderannahmezeiten von 19 Stunden am Tag (von 7 Uhr morgens bis 3 Uhr nachts Moskauer Zeit) bei, da die Auslandsbörsen viel kürzer handeln (US-Märkte 6,5 Stunden, LSE 8,5 Stunden), was auch der Tatsache geschuldet ist, dass Russland sich über elf Zeitzonen spannt.
Dazu kommt aber auch, dass auch zu Börsenzeiten die Spreads in den großen und liquiden Aktien nicht höher sind als an den Auslandsbörsen. Es werden zur Zeit über 1800 Wertpapiere angeboten, davon sind über 90 Prozent US-Listings, es sind aber auch deutsche, britische und russische Werte dabei. Knapp die Hälfte des Handelsvolumens konzentriert sich auf die Top 10 Werte, zu denen Tesla, Alibaba, Apple, Moderna und Amazon gehören.
SPB Exchange Foundation Gruppe und Wachstumsaussichten
Zur Gruppe gehört auch SPB Clearing als zentrale Counterparty und SPBBank als Depotstelle und Prime Broker.
Die Zahl der Brokerage Kunden in Russland hat in den letzten Jahren stark zugenommen. Gab es Ende 2016 noch 1,3 Millionen Konten (davon 0,2 Millionen aktive Kunden mit mindestens einer jährlichen Transaktion), so wuchs diese Zahl auf 9,9 Millionen Konten (davon 1,9 Millionen aktive Kunden) im zweiten Halbjahr 2020 an. 2021 überholte die SPB die Moskauer Börse zum ersten Mal bei den Umsätzen.
Aber auch da ist noch viel Raum, denn der Anteil der Konten an der Gesamtbevölkerung beträgt gerade einmal 7,6 Prozent (und die der aktiven Kunden sogar nur 1,3 Prozent). Das ist nicht viel im internationalen Vergleich; in China sind es 15,7 Prozent, in Deutschland 33,9 Prozent und in den USA 55,0 Prozent. Auch der Aktienanteil ist bei russischen Investoren mit 20 Prozent deutlich niedriger als in China (50 Prozent), Deutschland (23 Prozent) oder in den USA (55 Prozent). Das Management erwartet bis 2025 einen Anstieg auf 48,2 Millionen Konten und 12,4 Millionen aktive Kunden. Die Assets bei Brokern sollen von 7,3 Billionen Rubel (100 Milliarden Dollar) im letzten Jahr auf 29,8 Billionen (400 Milliarden Dollar) 2025 anschwellen, der Anteil von ausländischen Aktien soll gleichzeitig von 0,6 Billionen (8 Milliarden Dollar) auf 5,3 Billionen Rubel (72 Milliarden Dollar) verneunfachen.
Folglich soll der Handelsumsatz weiter von 12,4 Billionen Rubel (168 Milliarden Dollar) auf 103,5 Billionen Rubel (1,4 Billionen Dollar) wachsen. Die Treiber sind dabei die Trading Apps der Online Broker mit denen bürokratie frei Depots eröffnet werden können.
Weitere Pläne
Die aktuelle Angebotspalette soll auf 2500 Aktien ausgebaut werden und weitere russische Broker sollen angeschlossen werden. Auch das Angebot an Eurobonds soll erweitert werden. Weiterhin sollen Short-selling und Wertpapierkredite eingeführt werden.
Zusätzlich sollen ausländische ETFs im zweiten Quartal 2022 in die Produktpalette aufgenommen werden. Große Erwartungen steckt das Management außerdem in den Launch von Derivativen im nächsten Jahr. Der Umsatz mit Optionen und Futures macht bei den meisten Börsen heute noch einmal genauso viel aus wie der Umsatz mit Aktien. Im Jahre 2020 lag das Verhältnis von Einkünften von Derivaten zu Einkünften aus Aktien bei der Nasdaq bei 86 Prozent, bei der Hong Kong Stock Exchange bei 94 Prozent und bei der MOEX bei glatten 100 Prozent. Aber auch vor Währungen und sogar digitalen Assets will man nicht halt machen.
Der große Hammer ist aber die geplante Anbindung von internationalen Brokern an den großen Liquiditätspool außerhalb der US-Börsenzeiten. Sollte es tatsächlich gelingen, Anlegerströme aus Asien und Europa durchzuleiten, dann würde den Russen ein wahrer Hattrick gelingen. Anfragen aus Hongkong hat man schon. Das notwendige Set-up soll nächstes Jahr stehen.
Außerdem möchte man bei zusätzlichen Dienstleistungen wie Marktdatenlieferung, analytischen Produkte, Custom-Made Indices und technologische Dienstleistungen wachsen. Diese machen im Median bei den Peers 20 Prozent aus, wobei LSE mit 40 Prozent und Nasdaq mit 61 Prozent die Ausreißer sind. Bei der SBP Exchange sind es bisher gerade einmal ein Prozent.
Das Info Portal Beststocks.ru, an dem die Börse 50,1 Prozent hält, verzeichnet außerdem monatlich 200.000 Nutzer. Die Daten aus dem Portal können in die Apps der angebunden Broker eingespeist werden.
Die SPB Exchange Zahlen – der Rubel rollt
Das Unternehmen hat im ersten Halbjahr 2021 einen Umsatz von 3,5 Milliarden Rubel (47,5 Millionen Dollar) erreicht, dreimal mehr als im Vorjahreszeitraum und fünf Prozent mehr als im Gesamtjahr 2020. Dies ist auf die gestiegene Anzahl aktiver Kunden auf 1,4 Millionen und die deutlich höheren Handelsvolumina (206 Milliarden Dollar im ersten Halbjahr 2020) zurückzuführen.
Das EBITDA erreichte knapp 2 Milliarden Rubel (27,1 Millionen Dollar), was eine Ebitda Marge von 56 Prozent ergibt. Der Cash Flow lag bei 1,5 Milliarden Rubel (20,4 Millionen Dollar), das Cash Conversion Ratio lag bei 96 Prozent.
Der Nettogewinn erreichte 1,5 Milliarden Rubel (20,4 Millionen Dollar) und die Nettomarge 43 Prozent. Der Fixkostenblock von 38 Prozent an den Gesamtkosten ermöglicht in den nächsten Jahren bei weiteren Umsatzsteigerungen noch eine deutliche Margensteigerung.
Bewertung und Risiken der SPB Exchange Aktie
Die Börse ist im regionalen und internationalen Vergleich mit einem EV/EBITDA von 19 nicht billig; nur die Nasdaq ist noch knapp teurer. Das Unternehmen hat allerdings eine enormes Wachstumspotential vor allem dann, wenn es gelingen sollte, den bestehenden Liquiditätspool auch in das Ausland zu verkaufen.
Wie so oft in Emerging Markets liegt das Risiko im politischen Bereich. Der Cross Border Flow von amerikanischen Aktien in Russland könnte im wahrsten Sinne des Wortes mit der Krise in der Ukraine unter Beschuss geraten. Wir glauben aber, dass das Geschäft langfristig im Sinne aller Beteiligten ist, da es russisches Geld in Russland hält, das ansonsten möglicherweise aus dem Land fliehen würde.
Das Unternehmen plant für das nächste Jahr einen Börsengang in den USA. Der soll dann zu einer erheblich höheren Bewertung stattfinden.
Fazit
Wir haben neben der Hong Kong Exchange lange nach einer weiteren Börse für unser Portfolio Ausschau gehalten. Zumeist haben uns auch bei fairen Bewertungen die Wachstumsaussichten gefehlt. Das hat sich jetzt geändert und wir freuen uns über den frischen Börsenwind aus Moskau. Denn SBP Exchange hat alles: ein erfahrenes Management, attraktives Angebot, gute Margen und einen guten Plan für die Zukunft. Der Wert schafft es sogar in die Top 10 des EM Digital Leaders Portfolios.
Disclaimer
EM Digital Leaders und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von SBP Exchange. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
Eine Antwort
Wie immer vielen Dank für die tolle Vorstellung. Ich freue mich immer sehr, wenn Sie hierzulande eher unbekannte Unternehmen vorstellen und analysieren.
Allerdings hätte ich noch zwei Verbesserungsvorschläge.
1. Wäre es möglich die ISIN der Unternehmen mit aufzunehmen. Bei einigen Unternehmen sucht man teilweise länger, bis die richtige Aktie gefunden ist 😉
2. Mir ist schon öfter aufgefallen, dass sich die Bilder nicht vergrößern lassen und in einer sehr schlechten Auflösung vorliegen. Könnte man das zukünftig anpassen?