Im März 2019 hatten wir die Aktie der führenden Musikplattform Spotify analysiert. Unser Fazit damals: “So wie Netflix halten wir das Unternehmen derzeit für kein gutes Investment. Sollte es Spotify gelingen, über Werbung, Podcasts, über den Datenschatz und andere Dienstleistungen seine Marge deutlich zu erhöhen und sich nach und nach aus dem Korsett der Musiklabels zu befreien, dann würde die Spotify Aktie eine hohe Bewertung verdienen. Andernfalls müsste der Aktienkurs noch deutlich fallen, bevor das Unternehmen auch ein attraktives Investment wird.”
Drei Jahre später sind wir deutlich optimistischer gestimmt für das Unternehmen und die Spotify Aktie. Der Investorentag am 8. Juni hat nochmal deutlich gemacht, dass Spotify heute ein attraktiveres Unternehmen ist, als noch zum Börsengang 2018. Hier die Highlights aus unserer Sicht.
Kundenwachstum: Spotify ist nicht Netflix
2018 hatte Spotify 207 Millionen Nutzer und 96 Millionen zahlende Kunden. Ende Q1 2022 kommt Spotify auf 422 Millionen Nutzer und 181 Millionen Abonnenten. Bis 2030 möchte das Unternehmen eine Milliarde Nutzer erreichen. Der Schock über die Abschwächung der Nutzerzahlen von Netflix hat auch Zweifel an der Wachstumsdynamik bei Spotify aufkommen lassen. Doch Spotify ist nicht Netflix. Verbraucher nutzen oft mehrere Videostreamingdienste, während sie bei Musik meist nur bei einem Anbieter bleiben. Die untere Graphik zeigt auch deutlich, wie unterschiedlich sich das Kundenwachstum bei Netflix und Spotify entwickelt. Seit Monaten geht die Schere zwischen den beiden Anbietern deutlich auseinander.
Marge im Kerngeschäft steigt doch
In unserem Artikel 2019 hatten wir die niedrige Bruttomarge von Spotify kritisiert und die langfristigen Ziele für die Marge zwischen 30 und 35 Prozent für zu optimistisch befunden. Immerhin ist es Spotify gelungen, die Marge im Kerngeschäft Musik um jährlich 75 Basispunkte auf nun 28,3 Prozent zu steigern. Das liegt nicht daran, dass man höhere Margen gegenüber den drei dominierenden Musiklabels durchsetzen konnte, sondern daran, dass man mit dem Marktplatz Spotify for Artists nun ganz achtbare Erfolge feiert. Im Prinzip kann jeder Künstler nun direkt mit seinen Fans interagieren, seine Musik promoten und Merchandising (in Kooperation mit Shopify) direkt auf der Spotify Plattform vertreiben. Der Bruttogewinn auf dem Marktplatz ist von 8 Millionen 2017 auf nun 161 Millionen Euro angewachsen. Wenn Spotify das Wachstum hier fortsetzen kann, könnte es tatsächlich die langfristigen Ziele für die Bruttomarge im Kerngeschäft erreichen.
Podcasting: Margenkiller oder Margenwunder?
In unserem Blogartikel vor drei Jahren schrieben wir: “Selbst das selbstgesteckte, langfristige Ziel für die Bruttomarge von 30-35 Prozent liegt unterhalb des Werts von Netflix heute. Daher wird Netflix heute mit dem 10-fachen der Umsätze bewertet und Spotify mit etwa dem 4-fachen, bei ähnlichem Umsatzwachstum.” Heute wird Netflix mit ca. dem 3-fachen und Spotify mit etwa dem 1,5-fachen der Umsätze bewertet. Hier wird noch einmal klar, wie sehr die Zeiten der luftigen Bewertungen vorbei sind.
Die Bruttomarge von Netflix liegt heute bei ca. 45 Prozent und damit weit vor der von Spotify. Netflix produziert selbst den Content, während die Musik von den großen Plattenfirmen kontrolliert wird. Das wird Spotify auf absehbare Zeit nicht ändern können. Der Großteil der Musik, die auf Spotify gestreamt wird, ist älter als drei Jahre und im festen Bestand der etablierten Labels. Anders sieht es mit Podcasts aus, und hier will Spotify mit aller Macht der dominierende Player werden. Drei Jahre nach dem Einstieg in den Markt ist Spotify auch in vielen Ländern, inklusive den USA, der führende Anbieter. Allerdings hat sich Spotify die Marktanteile teuer erkauft.
Die Graphik oben zeigt, dass Podcasts die Bruttomarge bisher eher belastet haben. Allerdings ist man hier ganz am Anfang der Monetarisierung. 30 Prozent der Gesamtnutzer hören Podcasts (gegenüber sieben Prozent im Jahr 2018). Der Anteil der Podcast-Hörstunden an den gesamten Hörstunden beträgt sieben Prozent; Allerdings werden derzeit nur 14 Prozent dieser Stunden von Spotify monetarisiert. Die Monetarisierung erfolgt über Abonnements für Podcasts oder über Werbung. Dank Podcasts machen Werbeeinnahmen 17 Prozent der Umsätze aus. Da Werbung deutlich stärker wächst, wird der Umsatzanteil weiter steigen.
Nach Angaben des Managements werden die Kosten für Podcasts im Jahr 2022 den Höhepunkt erreichen. In 1 bis 2 Jahren soll hier die Bruttomarge positiv sein. Ohne Putins Krieg in der Ukraine hätte man das Ziel sicher früher erreicht. Langfristig peilt Spotify hier eine Bruttomarge von 40 bis 50 Prozent an. Dann wäre man zumindest bei Podcasts auf Netflix-Niveau.
Audiobooks und XYZ: Der Angriff auf Audible
Spotify hat mit Podcasts eindrucksvoll die Massenadaption eines neuen Angebots innerhalb der Spotify App hinbekommen. Das hat auch zu einer massiven Erhöhung des Engagements der App-User geführt. Nutzer, die Podcasts und Musik hören, verweilen im Schnitt doppelt so lang in der App als der Rest. Den Erfolg mit Podcasts möchte Spotify mit mindestens vier weiteren Angeboten in den nächsten Jahren wiederholen. Den Anfang macht man mit Hörbüchern. Hörbücher machen nach Angaben von Spotify heute 6 bis 7 Prozent des 140 Milliarden Dollar großen Marktes für Bücher aus. Allerdings wachsen Hörbücher jährlich 20 Prozent. Ende 2021 hat Spotify die Hörbuch Plattform Findaway akquiriert. Die bei Endkunden unbekannte Firma ist nach eigenen Angaben die führende B2B Plattform für Hörbücher weltweit und bietet ihre Dienste aktuell den größten Hörbuchanbietern wie Audible (Amazon), Google Play Books und Apple Books an. Details zur Strategie sind bisher nicht bekannt, aber klar ist, dass man sich mit Hörbüchern einen neuen Zahlungsstrom neben Musik-Abonnements und Werbung erschließen, das Kundenangement weiter steigern und Average Revenue Per User (ARPU) deutlich erhöhen möchte. Mit Hörbüchern möchte Spotify langfristig 40 Bruttomarge erwirtschaften. Der dominierende Anbieter Audible kam auf eine Bruttomarge von 60 Prozent 2017, bevor er von Amazon übernommen wurde. Und was steckt hinter den drei weiteren Projekten? Über die drei Fragezeichen (“XYZ”) schweigt sich Spotify aus. Aber naheliegend wäre z.B. ein Einstieg in den Milliardenmarkt für Online Education. Allerdings ist das für die Bewertung der Aktie aktuell irrelevant. Investoren interessieren sich heute nicht für künftige Milliardenmärkte, vielmehr gilt: Show me the money.
Spotify Aktie Guidance: ARPU bei 100 Euro?
Das, was Spotify bisher an Money gezeigt hat, reicht vielen Investoren nicht aus. Im Unterschied zu Netflix verdient das Unternehmen seit Gründung kein Geld. Aufgrund des starken Kundenwachstums und des Freemium Modells ist der durchschnittliche Umsatz pro User (ARPU) in den letzten Jahren sogar gefallen, auf unter 5 Dollar. Der ARPU bei Netflix liegt bei knapp 15 Dollar. Im Unterschied zu Netflix ist Spotify allerdings schon seit 2016 Cashflow positiv. Auf dem ersten Investorday seit Börsengang hat das Management eine extrem positive Guidance für die Zukunft ausgegeben. So soll das Kundenwachstum auf 1 Milliarde Nutzer steigen, der ARPU sogar auf unfassbare 100 Euro hochschnellen. Als Investor würde ich mich mittelfristig auch mit einer Verdreifachung des ARPUs begnügen. Dann würde Spotify mit ähnlichen Multiples wie Netflix heute bewertet werden. Der Kurs müsste sich dann verdoppeln. Bis dahin muss Spotify nun jedes Quartal liefern. Gründer und CEO Daniel Ek ist von seiner Strategie überzeugt. Auf dem All-Time-Low am 11. Mai kündigte er über Twitter an, 50 Millionen Dollar eigenes Geld in Spotify Aktien zu investieren, nach dem Motto: Show me the money or put your money where your mouth is.
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Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Spotify. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
2 Antworten
Mega spannender Artikel. Vielen Dank für den wertvollen Content.
Super Artikel wie immer, danke!
Was war denn die Fantasie von Spotify auf dem ersten Investors Day ein ARPU von 100$ zu erreichen? Diese Zahl scheint mir sehr weit weg von der Realitat.