Vonovia Aktie – Ritt auf Zins-Messers Schneide

15. November 2022

Vonovia Aktie

Die Vonovia Aktie hat im letzten Jahr Federn gelassen. Analysten und Finfluencer beharren auf ihren Kaufempfehlungen, die oft auf dem Abschlag zum Wert des Immobilienbestandes und der üppigen Dividendenrendite fußen. Wir glauben, dass in der neuen Welt höherer Zinsen der Blick auf den operativen Cashflow entscheidend ist.

Vonovia Unternehmensvorstellung

Vonovia ist mit 550.000 Mietwohnungen, einer Bilanzsumme von 106 Milliarden Euro und 16.000 Mitarbeitern Europas größtes Wohnimmobilienunternehmen. Neben 490.000 Wohnungen in Deutschland besitzt die Gesellschaft 40.000 Einheiten in Schweden und 20.000 in Österreich. Der gesamte Mietmarkt in Deutschland liegt bei 23,3 Millionen Wohneinheiten, darunter 15 Millionen im Privatvermögen. Der Goliath unter den privaten Vermietern macht also gerade einmal gut zwei Prozent des Gesamtmarktes aus.

Die Vonovia Aktie kam 2013 zu einem Emissionspreis von 16,50 Euro an die Börse. Nachdem in den Jahren 2020 und 2021 Kurse von deutlich über 50 Euro erreicht wurden, stürzte das Papier zuletzt bis auf unter 20 Euro ab. Auch andere Immobilien Aktien hat die Börse seit Jahresanfang böse mitgespielt.

Die meisten Experten hat der Absturz überrascht. Von den 24 Analysten auf Bloomberg stufen 19 die Aktie nach wie vor auf “Kaufen”, gerade einmal fünf empfehlen, die Aktie zu halten, verkaufen würde sie gar niemand. Das durchschnittliche Kursziel, am Anfang des Jahres noch bei 60 Euro, ist im Gleichklang mit dem Kursverfall allerdings auf durchschnittlich 42 Euro zurückgekommen. Die aktuellsten fünf Analysen aus dem Oktober sehen den fairen Wert im Schnitt bei 35 Euro. Auch in den sozialen Medien, vor allem auf Youtube, trifft die Vonovia Aktie auf weiterhin überraschend viele Optimisten, die zumeist mit dem Abschlag der Bewertung zum Wert der Immobilien und der hohen Dividendenrendite argumentieren. Auf die operativen Risiken gehen diese oft unzureichend ein.

Historie: 20-jährige Einkaufstour

Für das Verständnis von Vonovia und vor allem des Immobilienportfolios ist die Entstehungsgeschichte von besonderer Bedeutung. Vonovia geht auf die Deutsche Annington zurück, die 2001 vom Bund 64.000 Eisenbahnerwohnungen erworben hatte. 2003 folgte der Kauf von 152.000 Wohneinheiten vom Energiekonzern E.ON.

Darauf folgte eine wahre Einkaufsorgie: Geschluckt wurden die Luxemburger Gagfah (145.000 Einheiten), die beiden österreichischen Gesellschaften Conwert Immobilien (24.500) und Buwog (49.000 Wohnungen) sowie die schwedische Victoria Park (13.700 Wohnungen). 2021 gelang Vonovia dann im dritten Anlauf die Übernahme des Konkurrenten Deutsche Wohnen (155.000 Wohnungen). Das Handelsblatt kürte den Vonovia Chef Rolf Buch zum Dealmaker des Jahres.

Das Ergebnis gewinnt aber keinen Schönheitswettbewerb. Das Management hat zwar bereits eine erhebliche Portfoliobereinigung zugunsten größerer Städte in strukturstarken Regionen durchgeführt, dennoch gibt es Licht und Schatten im Portfolio. So steht mit 43.000 Wohnungen das relativ strukturschwache Ruhrgebiet zahlenmäßig an erster Stelle.

Außerdem besteht das Portfolio zu einem großen Teil aus Wohnanlagen mit vulnerablen Mietern. Etliche Zahlungen werden vom Sozialamt übernommen, manche Mieter haben Sonderrechte (zum Beispiel ein lebenslanges Wohnrecht); anderswo sind die Mieten gedeckelt. Das hat nicht nur Auswirkungen auf den Immobilienwert, Mieterhöhungen und Modernisierungsmaßnahmen landen oft im Kreuzfeuer der Politik.

Das Geschäftsmodell von Vonovia und viele Herausforderungen

Das Geschäftsmodell von Vonovia fußt zum einen auf der Steigerung des operativen Cashflows aus Mieten über Mietsteigerungen sowie der Erbringung von Zusatzleistungen und zum anderen auf dem Verkauf von Immobilien in Form von Eigentumswohnungen. Rund 30.000 der Wohnungen stehen in den nächsten Jahren zur Disposition, da sie im Grundbuch als Eigentumswohnungen aufgeteilt sind. Das lässt sich nicht beliebig ausweiten. Aufteilungen sind laut Unternehmenssprechers politisch schwierig.

Dieses Modell kommt jetzt durch die steigenden Zinsen und Inflation unter Druck.

Cashflow und Zinszahlungen

Sorgen bereitet uns die Cashflow Situation der Gesellschaft: Im Jahre 2021 erzielte das Unternehmen bei einer Schuldenlast von 46 Milliarden Euro ein EBITDA von rund 2,3 Milliarden Euro, davon stammen 1,6 Milliarden Euro aus Mieten. Das Unternehmen verkaufte im Gesamtjahr 2021 2748 Wohnungen. Das bei Immobiliengesellschaften als Proxy für den Cashflow geläufige FFO (Fund from Operations) lag 2021 bei 1,7 Milliarden.

In den ersten 9 Monaten 2022 erreichte EBITDA 2,1 Milliarden Euro, davon 1,2 Milliarden aus Mieten. Hier sind allerdings erstmals 500 Millionen Euro aus der Akquisition von Deutsche Wohnen enthalten, es handelt sich also nicht um organisches Wachstum. EBITDA aus Vermietung lag bei 1,2 Millionen Euro und FFO erreichte 1,6 Milliarden Euro. Es wurden 1.711 Wohnungen veräußert, fast 30 Prozent weniger als im Vorjahreszeitraum.

Dabei lagen die Zinsaufwendungen aufgrund der Minizinsen im letzten Jahr bei gerade einmal 446 Millionen Euro. Bei unbesicherten Kapitalmarktkosten von aktuell rund sechs Prozent und selbst bei besicherten Bauzinsen von 4 Prozent würden sich die Schuldzinsen aus den Mieteinnahmen dagegen dauerhaft nicht mehr bezahlen lassen.

Vonovia will in diesem Jahr keine neuen Finanzierungen mehr aufnehmen. Man hofft vermutlich auf einen rezessionsbedingten Rückgang der Zinsen. Angesichts der anhaltend hohen Inflation ist das eine riskante Annahme.

Stattdessen plant das Management in den nächsten Jahren Immobilien im Wert von 13 Milliarden Euro zu verkaufen. Hier geht es um Mehrfamilienhäuser und ganze Quartiere. Das Management betont, dass dies nicht um jeden Preis geschehen soll. Das klingt gut, aber zu hohe Preisforderungen könnte in einem fallenden Markt dazu führen, dass es zum worst case kommt, den man auf jeden Fall verhindern will: Notverkäufe.

Not macht erfinderisch: Vonovia lotet alternative Finanzierungsquellen aus. Eine Minderheitsbeteiligung an 20.000 Wohnungen in Baden-Württemberg sowie rund 40.000 Wohnungen in Schweden sollen an ein oder zwei “langfristig denkende” Pensionsfonds oder Versicherungen verkauft werden. Details bleiben geheim, man wollte die Verhandlungen nicht gefährden. Wir sind skeptisch, dass institutionelle Investoren für diese “Opportunität” zumindest den anteiligen Buchwert der Immobilien bezahlen werden. 

Die Bewertung des Portfolios zum 30. Juni dieses Jahres mit 2.600 Euro pro Quadratmeter (ein Plus von 5,2 Prozent zum Jahresende 2021) erscheint auf den ersten Blick im Vergleich zu den Preisen in guten Lagen deutscher Großstädte günstig. Allerdings müssen die Lagen, des langjährigen Investitionsstaus und der Mietverhältnisse berücksichtigt werden. Im aktuellen Immobilienmarkt fordern potentielle Käufer insbesondere bei problematischen Immobilien überdurchschnittliche Abschläge.

Beim Verkauf entstehende Gewinne müssen versteuert werden, denn die Steuerfreiheit des privaten Eigentums nach zehn Jahren wie beim Privatmann gibt es bei Immobilien im Betriebsvermögen nicht. Folgerichtig bilanziert Vonovia auch 20 Milliarden Euro an latenten Steuerschulden. Diese werden aber nicht zu den Verbindlichkeiten bei der Berechnung des LTV (Loan to Value) berücksichtigt. Der scheinbar moderate Wert von 43,3 Prozent ist zwar formal richtig, besitzt aber nur bedingte Aussagekraft. Größere Veräußerungen zu oder unterhalb des Buchwerts würden den Schuldenindikator normalisieren, d.h. zu einer Verschlechterung führen.

2022 ist noch eine leichte Steigerung der verkauften Einheiten. geplant. Die ursprüngliche Guidance vom Jahresanfang (3300) musste allerdings schon gestutzt werden, jetzt sind es 3000. Sollte der Immobilienmarkt unter Druck bleiben, dürfte sich das Verkaufsziel 2023 zwischen 3000 und 3500 Wohnungen ebenfalls als ambitiös herausstellen.

Drosselung von Modernisierungsinvestitionen und Bautätigkeit

Gleichzeitig wurde die Spannweite für die Modernisierungsinvestitionen 2022 von ursprünglich 1,1 bis 1,3 auf 1 bis 1,1 Milliarden Euro gesenkt. Im Jahr 2023 sollen es sogar nur noch 500 Millionen werden.

Außerdem wird deutlich weniger gebaut: ursprünglich waren dieses Jahr Bautätigkeiten im Volumen von 1,0 bis 1,2 Milliarden Euro geplant, Aktuell sind es noch 300 bis 400 Millionen (Vorjahr 640 Millionen). Begründet wird das mit den höheren Zinsen. Aber auch die im Jahresvergleich per Ende August um 16,5 Prozent gestiegenen Baukosten dürften zu der Entscheidung beigetragen haben.

Regulatorische Vorschriften drohen außerdem, Investitionen gerade dort abzuwürgen, wo sie besonders erwünscht sind. Solaranlagen und Wärmepumpen müssen bei 900 verschiedenen Netzbetreibern angemeldet werden. Die haben es aber offensichtlich nicht sehr eilig. Laut Vonovia Chef Rolf Buch waren im Juli 2022 gerade einmal 10 Prozent der im Vorjahr beantragten Wärmepumpen genehmigt. Das ist auch problematisch, weil der Gesetzgeber die Vermieter künftig an der CO2 Abgabe beteiligen will und dabei die Vermieter bei schlecht gedämmten Häusern stärker zur Kasse bitten als bei CO2-effizienten Häusern. Bis 2050 sollen außerdem alle Wohnimmobilien klimaneutral werden, es stehen in den nächsten Jahrzehnten also erhebliche Investitionen an.

Aus unserer Sicht wird bei Vonovia genau da gespart, wo es mittelfristig weh tun wird, denn Investitionen schaffen ja den eigentlichen Mehrwert im Portfolio. In den letzten Jahren haben sie mehr als zwei Drittel der Mietsteigerungen ausgemacht.

Unzufriedene Kunden

Vonovia ist zudem bei Kunden, den Mietern sehr unbeliebt. Laut einer Studie aus Basis von 13.000 Google Bewertungen der “Verbraucherrechtskanzlei” rightmart Rechtsanwälte (aufgrund der Eigeninteressen dieser Häuser sind die Umfragen und die Ergebnisse oft tendenziös) liegt Vonovia bei den Wohnungsunternehmen mit 2,2 Sternen noch hinter der skandalgebeutelten Adler Gruppe auf dem letzten Platz. Bei Trustpilot erreicht Vonovia mit 1872 Bewertung nur 1,5 Sterne. Vonovia spricht dagegen mit Verweis auf das Rating eines Dienstleisters von weiterhin hohen Zufriedenheitswerten.

Für viele Mieter war der Übergang des Mietverhältnisses von der öffentlichen in die private Hand mit Kosten verbunden. Es folgten Mieterhöhungen, um die bis dato niedrigen Mieten auf Marktniveau anzupassen. In der Regel sind die Grenzen der Mietsteigerungen durch den Mietspiegel definiert. Sowohl im letzten Jahr als auch in diesem Jahr lag die Steigerungsrate bei rund 3,4 Prozent. Im lokalen Vergleich liegen die Vonovia-Mieten stets unter dem Durchschnitt. 

Es scheint zudem überdurchschnittlich oft zu Meinungsverschiedenheiten zwischen Vonovia und ihren Mietern zu kommen, bei denen die Rechtmäßigkeit mancher Mieterhöhung angezweifelt wird. Im April 2021 soll der Konzern in 39.000 Mietstreitigkeiten verwickelt gewesen sein.

Streit um die Nebenkosten

Viele Mieter beklagen sich über undurchsichtige, überhöhte oder sogar falsche Nebenkostenabrechnungen. Vonovia setzt im Rahmen von Insourcing oft firmenintern Dienstleister ein und legt die internen Rechnungen auf die Mieter um, die Verträge muss Vonovia nicht offenlegen. Das Unternehmen bestreitet diese Vorwürfe und erklärt, die firmeninterne Ausführung würde die Kosten reduzieren. Detaillierte Zahlen gibt das Unternehmen dazu nicht heraus.

In den ersten neun Monaten 2022 verbuchte Vonovia 115 Millionen Euro Ebitda im Bereich Zusatzdienstleistungen. Bei rund 5.000 involvierten Mitarbeitern ergibt sich ein Deckungsbeitrag von ungefähr 23.000 Euro pro Mitarbeiter.

Steigende Energiepreise

Zum Problem für Vonovia werden jetzt allerdings die steigenden Energiepreise. 55 Prozent der Wohnungen werden mit Gas versorgt. Der Vonovia CEO Buch befürchtet, dass die überproportional im Portfolio vertretenen vulnerablen Mieter die höheren Nebenkosten, auch als zweite Miete bekannt, nicht stemmen können. Das könnte bei Vonovia zu Ausfällen, zumindest aber zu Cashflow Problemen führen.

In einer Veröffentlichung anlässlich des Investoren-Tages hatte Vonovia mitgeteilt, dass sie säumigen Mietern notfalls kündigen wird. Nach einem medialen Aufschrei bemühte sich Buch, die Wogen zu glätten: Keinem Mieter würde wegen der erhöhten Energiekosten gekündigt werden. In der Zwischenzeit hat sich auch die Bundesbauministerin zu Wort gemeldet: Sie will Mieter besser schützen. Überfällige Zahlungen sollen bei ordentlichen Kündigungen jetzt bis zum Auszugstermin nachgezahlt werden und deren Wirkung damit aussetzen können.

Dafür soll jetzt die Leistung von den Zentralheizungen der Vonovia-Objekte von 23 auf 17 Grad reduziert werden. Buch fordert außerdem von der Politik, weitere Absenkungen gesetzlich zu ermöglichen. Die Zufriedenheit der Kunden (Mieter) dürfte die Aussicht auf kühle Nächte nicht erhöhen. Sollten sich diese in besonders kalten Nächten mit elektrischen Heizkörpern aushelfen, könnte das laut Stiftung Warentest zu Ausfällen im Stromnetz führen.

Niedrige Mieten, hohe Bewertungen, fallende Immobilienpreise

Die Durchschnittsmiete des Vonovia Bestandes liegt bei moderaten 7,44 Euro. Damit liegt die aktuelle Bruttorendite des Portfolios auf Basis der bilanzierten Bewertung bei 3,4 Prozent. Das ergibt für das laufende Jahr einen Multiplikator von rund 33.

Dieser Faktor war letztes Jahr bei Zinsen von deutlich unter einem Prozent realistisch. Der Markt ist aber unter Druck, die Transaktionsvolumen haben deutlich abgenommen und die Preise haben bisher ihr neues Niveau noch nicht gefunden. Der Markt in sehr guten Lagen ist immer noch leergefegt und Verkäufer beharren noch auf den alten Höchstständen, vor allem wenn sie auf attraktiven Finanzierungen sitzen.

Investoren, die auf mittlerweilen 4 Prozent Zinsen bei Baufinanzierungen angewiesen sind, können heute aber nur maximal noch das 20-fache bezahlen.

Das bisherige Marktniveau wird von kapitalstarken Eigennutzern gestützt, die vor allem in guten Lagen am Mietmarkt nach wie vor nicht fündig werden und für ihr Geld keine attraktiven alternativen Investitionsmöglichkeiten sehen. In der Phase erhöhter Volatilität an den Börsen und wirtschaftlicher Abschwächung bieten Immobilien nach wie vor eine subjektiv wahrgenommene Sicherheit jenseits der Finanzmathematik.

Trotz oder vielleicht aufgrund der 15 jährigen Immobilienhausse will bei deutschen Immobilienspezialisten niemand an eine zweistellige Abwertung glauben. Bei der letzten größeren Korrektur Mitte der 90er Jahre gab es einen Rückgang um rund 15 Prozent. Damals hatte die Wiedervereinigung zu einem Bauboom geführt, der in Katzenjammer endete. Zu Beginn des Millenniums korrigierten die Preise zum letzten Mal um knapp 5 Prozent.

Vonovia Aktie OECD Hauspreis Index Deutschland und Leerstand Chart

Die Knappheit an neuen Wohnungen könnte den Fall abfedern. Die Zahl der Baugenehmigungen in Deutschland ist im August gegenüber dem Vorjahr um 9,4 Prozent zurückgegangen, die Bautätigkeit kühlt sich jetzt merklich ab. Waren für 2022 Anfang des Jahres noch 1,5 Prozent Wachstum erwartet worden, so geht der Hauptverband der deutschen Bauindustrie jetzt inflationsbereinigt von minus fünf Prozent aus. Das Ziel der Bundesregierung, jährlich 400.000 neue Wohnungen zu bauen, wurde 2022 gerade einmal zur Hälfte erreicht. Die positive Seite der Medaille: ein verringertes Angebot an neuen Mietwohnungen sollte Mieten und Immobilienpreise vor allem in den Großstädten gleichermaßen stabilisieren.

Tatsächlich fallen die Preise bisher allerdings nur moderat. Das gilt auch für Märkte wie Großbritannien, in denen variable Bauzinsen üblich sind und verschuldete Eigentümer den Druck höherer Zinsen sofort spüren. Dies sollte eigentlich zu einem direkteren Übertragungsmechanismus steigender Zinsen auf die Immobilienpreise führen.

Der S&P Case Shiller Index, der die Immobilienpreise in 20 amerikanischen Städten abbildet, fiel per Ende August gerade einmal um ein Prozent von den Höchstständen zwei Monate zuvor, im Jahresvergleich bedeutet das immer noch plus 8 Prozent.

Wir glauben, dass auch am deutschen Immobilienmarkt die Schwerkraft, wenn auch zeitversetzt, irgendwann zum Tragen kommen wird. Wahrscheinlich können inflationsbedingt steigende Mieten in guten Lagen die nominale Abwertung reduzieren. Moody’s erwartet im Report zum Vonovia Downgrade Anfang November (von A3 auf BAA1) eine Abwertung um 10 Prozent. 

Auch bei einer deutlich höheren Abwertung von 20 Prozent bleibt das Eigenkapital aufgrund der Pufferwirkung des dann abschmelzenden Bilanzpostens latenter Steuern zwar noch positiv. Doch dann würde es ohne zusätzliches Eigenkapital wohl keine Finanzierungen mehr geben. Das ist aus heutiger Sicht unwahrscheinlich, aber bekanntlich müssen Unternehmer und vor allem potenzielle Anleger gerade Worst Case Szenarien berücksichtigen.

Dürftige Mietsteigerungen

Laut Philip Grosse, dem CFO von Vonovia, hängen rund 380.000 Wohnungen im Portfolio am Mietspiegel, von denen 260.000 kurzfristig noch Mietsteigerungspotential haben. Der Rest des Portfolios ist anlagebedingt außen vor, inflationsindexiert, unvermietet, neu vermietet oder kürzlich erst angehoben worden.

Der Mietspiegel dürfte zukünftig eher träge und mit Verzögerung auf die aktuelle Inflation reagieren. Viele Vermieter werden erfahrungsgemäß nicht sofort mit Mieterhöhungen auf die aktuelle Geldentwertung reagieren, manche aus Trägheit, andere wollen den inflationsbedingt gebeutelten Mieter nicht zusätzlich belasten.

Die aktuelle und zukünftige Inflation wird also nur teilweise und dann auch nur mit Verzögerung weitergegeben werden können. Wahrscheinlich wird der Gesetzgeber mit Investitionsanreizen (zum Beispiel verstärkte Förderung von Wärmedämmung oder Energieerzeugung) reagieren müssen, um den Bausektor vor übermäßigen Härten zu retten.

Die Mieterfluktuation fiel in den letzten Jahren stetig und liegt 2022 bei knapp unter 9 Prozent. Das hat negative Auswirkungen auf das Mietwachstum, denn bei Neuvermietungen kann die Miete ohne Investitionen durchschnittlich um 10 Prozent, mit Investitionen gar um 30 Prozent erhöht werden.

Die Leerstandsquote befindet sich mit 2,1 Prozent (gegenüber 2,7 Prozent am Jahresende) auf historisch niedrigem Niveau. Das ist eine gute Leistung, aber im Umkehrschluss ist kaum noch Potenzial zu heben.

In den nächsten Jahren sollen es laut Vonovia rund 3,3 Prozent Mietsteigerung p.a werden. Das Geschäftsmodell bleibt damit auf der Verliererseite, bis die Inflation gebannt ist.

Schreckgespenst Verstaatlichung

Immer wieder kocht die Verstaatlichungsdebatte wieder hoch. Auf dem Schild eines Demonstranten steht „Wohnungen gehören nicht an die Börse“. Dem ist nicht unbedingt zuzustimmen. Eine Verstaatlichung wäre ohnehin verfassungswidrig. Die Frage bleibt allerdings, ob so eine Basis-Infrastruktur für so viele vulnerable Kunden ein gutes Geschäftsmodell ist.

Der Kern des Problems bei Vonovia liegt darin, dass viele der Wohnungen mit sozial schwachen Mietern vom Staat unter Auflagen verkauft wurden. Das geschah wohl auch, weil diese Vermietung nicht wirtschaftlich war und staatliche Institutionen ein vermeintliches Problem so loswerden konnten.

Sollte Vonovia tatsächlich in eine Schieflage geraten, kann nicht ausgeschlossen werden, dass der Staat als Käufer des Immobilienbestandes eingreift. Vonovia Aktionäre sollten sich für diesen Fall keine Geschenke versprechen.

Dividende: Teures Gimmick

Das Unternehmen hat seit 2014 jährlich eine steigende Dividende ausgezahlt. Im laufenden Jahr wurden 1,66 Euro (Kosten: 700 Millionen Euro) bezahlt. Gleichzeitig wurden aber auch 2015 und 2021 zwei Kapitalerhöhungen gemacht, die über 10 Milliarden einbrachten. Die stetige hohe Dividende impliziert eine kontinuierlich hohe Profitabilität, die aber bei hohen Zinsen nicht mehr gegeben ist. Vonovia ist für die Zahlung der Dividende künftig auf verstärkte Immobilienverkäufe und Kapitalmaßnahmen angewiesen. Letzteres macht aus unserer Sicht nur für den Fiskus Sinn. 

Für 2023 werden laut Bloomberg sogar zwei Euro Dividende erwartet. Sollte es Vonovia tatsächlich gelingen, einen großen Teil des Portfolios zu attraktiven Preis abzustoßen oder doch noch eine Kapitalerhöhung durchzuführen (bisher offiziell nicht geplant), wäre eine Dividende in dieser Größenordnung machbar. Ansonsten wäre eine solche Dividende angesichts der angespannten Lage bei Vonovia wirtschaftlich nicht zu rechtfertigen.

Bewertung der Vonovia Aktie: Kein Schnäppchen bei höheren Zinsen

Der Abschlag des Aktienkurses zum NTA (Net Tangible Assets) von 62,54 Euro erscheint auf den ersten Blick attraktiv). Bereinigt man diesen Wert um 21,93 Euro latente Steuern bleiben immer noch 40,57 Euro übrig, immerhin noch das doppelte des Aktienkurses.

Man könnte glauben, man bekäme bei einem Investment in Vonovia Aktien deutsche Immobilien mit einem Abschlag von 50 Prozent auf den Marktwert angedient. Allerdings befürchten wir erhebliche Abschreibungen, denn der Immobilienmarkt steht von allen Seiten unter Druck.

Das eigentliche Problem resultiert aber aus der hohen Verschuldung und manifestiert sich in der Cashflow Rechnung. Die Vonovia Aktie handelt bei einem EV/Ebitda von 25,5 und einem EV/Cashflow von 47.

Diese Multiplikatoren sind aber potentiell noch auf dem Weg nach oben. Finanzierungen sind deutlich teurer und schwieriger geworden und die Inflation steigert die Kosten der Vermietung. Gleichzeitig können die Mieten kurz- bis mittelfristig nicht deutlich erhöht werden.

Fazit und Prognose zur Vonovia Aktie

Das Vonovia-Management reagiert auf die gestiegenen Finanzierungskosten mit einer Reduzierung der operativen Tätigkeit. Modernisierungs-Investitionen und Bautätigkeit werden aufgrund der knappen Kasse dramatisch reduziert. Das ist kurzfristig zur Erhaltung der Liquidität notwendig, mittelfristig aber wertmindernd, denn hier liegt der Sweet Spot des Geschäfts. Die Aussicht auf eine hohe Dividende hingegen mag den Aktienkurs stützen, angesichts knapper Kassen sollte sie nicht gezahlt werden.

Weiter steigende Zinsen und ein schwacher Immobilienmarkt könnten zu einem Austrocknen der Finanzierungsmöglichkeiten und Notverkäufen in einen fallenden und illiquiden Markt hinein zwingen oder sogar in die Insolvenz treiben. Die aktuelle Entspanntheit des Managements hinsichtlich schneller, wenn auch schmerzhafter Verkäufe könnte sich dann rächen. 

Wir würden die Vonovia Aktie daher trotz der scheinbar niedrigen Bewertung aktuell nicht empfehlen. Unter welchen Umständen würden wir unsere Meinung revidieren?

Neben einem überraschenden und nachhaltigen Umschwung an der Inflationsfront und am Finanzierungsmarkt wäre vor allem ein kurzfristiger Verkauf eines relevanten Teil des Portfolios mit geringem Abschlag zum Buchwert ein kompletter Game Changer.

Vonovia würde damit nicht nur die Werthaltigkeit des Portfolios unter Beweis stellen, sondern vor allem den mit der hohen Verschuldung verbundenen Druck im operativen Geschäft lindern.

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Disclaimer

Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.

Autor

  • Steffen Gruschka

    Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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Steffen Gruschka

Steffen Gruschka

Steffen war von 1998 bis 2006 im Fondsmanagement der DWS als Leiter Aktien Osteuropa tätig und dort für bis zu 5 Mrd. Euro AuM verantwortlich. Er wurde für seine Arbeit als Fondsmanager mehrfach prämiert u.a. wurde er von der Zeitschrift Finanzen 2003 mit dem DWS Russia als Fondsmanager das Jahres ausgezeichnet. Anschließend machte er sich in London selbständig und verwaltete über 10 Jahre lang Hedge Fonds. Anfang 2021 stieg er als Partner bei Pyfore Capital ein und ist seither für das Fondsmanagement des EM Digital Leaders verantwortlich.

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