Vor 16 Monaten hatten wir in unserem Blog in einem viel gelesenen Beitrag über die Gewinner und Verlierer der Kartellklage gegen Google und Apple spekuliert. Nach einer 16-monatigen Untersuchung der Wettbewerbspraktiken bei Facebook, Amazon, Alphabet und Apple hat der Ausschuss für Kartellrecht des US-Repräsentantenhauses nun seine Ergebnisse und Empfehlungen veröffentlicht.
Der 450-seitige Bericht kommt zu dem Schluss, dass die vier Big-Tech-Unternehmen Alphabet, Amazon, Facebook und Apple eine Monopolstellung innehaben. Er schlägt vor, dass der Kongress Änderungen der Kartellgesetze erlässt, die zu einer Zerschlagung der Internetriesen führen könnten. Insbesondere die Akquisition weiterer Unternehmen und die Expansion in immer neue Geschäftsfelder hinein soll Big-Tech nach den Empfehlungen der Kommission künftig erschwert werden.
Das von Demokraten geführte US-Repräsentantenhaus meint es also ernst mit der Begrenzung der Marktmacht der Tech-Riesen. Und wir dürfen davon ausgehen, dass die Demokraten im Falle eines Wahlsieges von Joe Biden noch entschlossener der Empfehlung folgen als unter der Trump-Regierung.
Im Portfolio von The Digital Leaders Fund sind Facebook, Amazon und Alphabet „nur“ mit einer Gewichtung von circa 10% enthalten, in Apple sind wir nicht investiert. Im MSCI World Index sind die 4 Unternehmen mit 11% und damit fast gleich hoch gewichtet.
Big-Tech findet sich in unserem Depot deutlich weniger als im NASDAQ 100 Index, denn dort – und in den entsprechenden NASDAQ ETFs – machen die 4 Riesen einen Anteil von fast 40% aus. Dennoch wollen auch wir als Investor auf das Szenario einer Zerschlagung der Tech-Riesen vorbereitet sein.
Mit diesem Beitrag wollen wir erste Gedanken dazu mit Euch teilen.
Inhaltsverzeichnis
Alphabet
Google stand unter besonderem Fokus bei den Untersuchungen des US-Repräsentantenhauses. Der von den Demokraten geführte Ausschuss kommt zu dem Ergebnis, das Unternehmen habe wissentlich und ungerechtfertigterweise seine eigenen Dienste bevorzugt und gleichzeitig Dritte benachteiligt – und zwar auf ausdrückliche Anweisung des Google Managements.
Das Justizministerium steht angeblich kurz davor, mit rechtlichen Schritten Alphabet zu zwingen, seinen dominanten Chrome-Browser abzuspalten. Insbesondere die Verknüpfung von Browser und dem von Google kontrollierten Android Betriebssystem führten zu einer fast 90%igen Dominanz auf dem US-Suchmaschinenmarkt, die auch von Yahoo und Microsoft nicht gebrochen werden konnte.
“Google used its search engine dominance and control over the Android operating system to grow its share of the web browser market and favor its other lines of business”
Bis zum Ende eines hier wohl unabwendbaren Rechtsstreits dürften noch etliche Jahre vergehen. Es ist jedoch gut möglich, dass Alphabet sich vor Abschluss dieses Verfahrens freiwillig zerlegt und damit weniger angreifbar macht.
Spin Off-Kandidat #1: Waymo
Erster Kandidat für eine Abspaltung könnte Waymo sein. Das Unternehmen hat am 8. Oktober 2020 den landesweit ersten fahrerlosen Robo-Taxiservice in Phoenix (Arizona) für die Öffentlichkeit gelauncht. Damit dürfte man technologisch führend sein, auch wenn Tesla wieder einmal die Aufmerksamkeit auf sich zog mit der fast zeitgleichen Ankündigung eines Beta Tests für eine neue Version seiner Autopilot-Software.
Waymo wird wohl noch auf Jahre hinaus Verluste schreiben und weiter erheblichen Kapitalbedarf haben. Da liegt es nahe, das Unternehmen als Spin-Off an die Börse zu bringen, schon alleine, damit diese Investitionen nicht länger die Alphabet-Bilanz belasten.
Es ist schwer zu beurteilen, was Waymo an der Börse wert wäre. Der Enterprise Value dürfte aber wohl deutlich über den $30 Mrd. liegen, die im März 2020 inmitten des Corona-Crashs laut Medienberichten bei einer externen Finanzierungsrunde aufgerufen wurden. 2018 war Waymo von den etwas zu optimistischen Analysten bei Morgan Stanley sogar schon über $150 Mrd. taxiert worden.
Spin Off-Kandidat #2: YouTube
Ein weiterer Kandidat für eine Abspaltung ist YouTube. Das Geschäft wuchs auch im insgesamt Pandemie-bedingt schwachen 1. Halbjahr um mehr als 18%. Alleine die Werbeumsätze betrugen $7,85 Mrd., dazu kommen weitere Umsätze aus Subskriptionen in unbekannter Höhe.
Insgesamt kann man für YouTube 2020 einen profitablen Werbeumsatz von $15 Mrd. zzgl. Subskriptionen bei einem organischen Wachstum von ca. 20% erwarten.
An der Börse müsste sich YouTube nach einer möglichen Abspaltung auch mit Netflix vergleichen lassen. Das Unternehmen wird derzeit bei einem erwarteten Umsatz von $25 Mrd. und vergleichbarem Wachstum, aber im Gegensatz zu YouTube deutlich negativem Cashflowprofil zu einem Enterprise Value von $238 Mrd. gehandelt.
Der Wert von YouTube dürfte demnach ca. $200 Mrd. betragen.
Spin Off-Kandidat #3: Google Cloud Platform
Der dritte offensichtliche Kandidat für ein Spin Off ist die Google Cloud Plattform (GCP). Im Gegensatz zu Waymo und YouTube wird hier die Umsatzentwicklung seit einiger Zeit im Alphabet-Zahlenwerk transparent dargestellt. Der Umsatz von GCP wuchs im ersten Halbjahr – auch unterstützt von einigen Akquisitionen – um 47% auf 5,8 Mrd. Für das Gesamtjahr dürfte ein Umsatz von ca. $12-13 Mrd. erreicht werden. Damit dürfte GCP als unabhängiges Unternehmen ca. $100 Mrd. wert sein.
Die Spin Offs von Waymo, YouTube, und/oder GCP dürften bei weiterhin positivem Börsenumfeld Shareholder Value schaffen und technisch problemlos möglich sein. Gut möglich also, dass hier in 2021 ein erster Schritt bevorsteht.
Die US-Behörden lassen sich damit alleine aber wohl nicht zufriedenstellen. Diese zielen vielmehr auf die Trennung des Suchmaschinengeschäftes (mit Chrome, Maps) vom Android Ökosystem mit dem Google Playstore und dem Geschäft mit Apps von Drittanbietern ab.
Eine solche Trennung wird bei Google weiterhin auf erheblichen Widerstand stoßen und dürfte auch technisch wegen der engen Verzahnung der Dienste und Daten nicht so einfach umsetzbar sein.
Amazon
Der Untersuchungsbericht kommt zu dem Schluss, dass Amazon über eine monopolartige Macht gegenüber den meisten der Verkäufern auf seiner Plattform und vielen seiner Lieferanten verfügt. Amazon habe bei der Behandlung der Third-Party-Seller ein umfangreiches wettbewerbswidriges Verhalten an den Tag gelegt, schreiben die Autoren des Berichts. In der Außendarstellung beschreibt Amazon Third-Party-Seller als „Partner“. Aber interne Dokumente zeigen, dass das Unternehmen sie hinter verschlossenen Türen als „interne Konkurrenten“ bezeichnet.
Im Mittelpunkt der Vorwürfe steht Amazons Doppelrolle einerseits als Betreiber eines Marktplatzes, der Third-Party-Sellern offen steht und andererseits als Verkäufer auf demselben Marktplatz. Diese Doppelrolle schafft einen ständigen Interessenkonflikt.
Amazon nutzt dem Bericht zufolge seinen Zugang zu Daten und Informationen konkurrierender Verkäufer aus, um das eigene Angebot zu verbessern und „interne Konkurrenten“ zu schwächen. Durch die Akquisition von Wettbewerbern, die in ihrer Nische führend waren, wie z.B. Diapers.com für Babyprodukte (2017 stillgelegt von Amazon) und Zappos (Online-Händler für Schuhe und Kleidung), seien systematisch Kundendaten genutzt worden, um eine monopolartige Stellung aufzubauen.
Es wird spannend zu beobachten sein, welche Schritte eine neue US-Regierung gehen wird, um das Monopol Amazons zu brechen. Konsequent wäre die Forderung, dass Amazon nicht mehr selbst als Verkäufer auf der Amazon Plattform auftreten darf bzw. dass die Plattform technisch und bzgl. der Verwendung der Konsumentendaten vom Kerngeschäft Amazons als Einzelhändler abgespalten werden muss.
Eine andere Möglichkeit wäre der Verzicht Amazons auf einen eigenen Marktplatz. Dies würde das Aussperren der Third-Party-Seller vom wichtigen Amazon-Vertriebskanal bedeuten.
In einer ersten Antwort auf den Untersuchungsbericht hat Amazon schon unverhohlen mit einem solch radikalen Schritt gedroht:
„This flawed thinking would have the primary effect of forcing millions of independent retailers out of online stores, thereby depriving these small businesses of one of the fastest and most profitable ways available to reach customers. For consumers, the result would be less choice and higher prices.“
Ich kann mir nicht vorstellen, dass es hier zu einer zügigen Trennung kommt, eher ist ein jahrelanger Rechtsstreit zu erwarten.
Professor Scott Galloway wagt die Prognose, dass Jeff Bezos der US-Regierung zuvorkommen und Amazon freiwillig aufspalten wird, bevor er dazu gezwungen wird. Allerdings erwartet er kurzfristig nicht etwa die Schließung des Amazon-Marktplatzes, sondern ein Spin Off von AWS:
„The most exciting IPO or the most exciting public offering of 2021, it’s gonna be Amazon spinning off AWS“.
Ich würde nicht dagegen wetten, denn mit einem solchen aufsehenerregenden Spin Off von AWS würde Jeff Bezos seinen guten Willen zeigen, vom eigentlichen Problem der Monopolstellung ablenken und gleichzeitig das Marktpotenzial für AWS vergrößern. Denn viele Unternehmen (z.B. im Handel, aber auch in anderen Branchen wie Krankenversicherungen) arbeiten bislang nicht mit AWS als Cloud-Provider zusammen, weil sie Angst haben müssen, dass Amazon die gewonnenen Daten nutzt, um ihnen früher oder später Konkurrenz zu machen.
Wenn AWS sauber von Amazon getrennt wäre (auch datenschutzrechtlich), dann sind Walmart und Co. allesamt potentielle Kunden für AWS. Scott Galloway glaubt an die Logik eines solchen Schrittes, und er prognostiziert zudem, dass AWS bis 2025 zur wertvollsten Firma auf der Welt avancieren wird. Wenn Du mehr von Prof. Galloway und seinen Prognosen hören möchtest, dann kann ich Dir den ebenso informativen wie unterhaltsamen Pivot Podcast vom New York Magazine empfehlen.
Sollte Prof. Galloway recht behalten, dann wird die Aufspaltung von Amazon nicht zum Schaden der heutigen Amazon Aktionäre sein. Die Börse nimmt einen solchen Schritt wohl schon seit Jahren vorweg, denn die gegenüber Alphabet, Facebook und Apple deutlich höhere Bewertung von Amazon ist auch durch die stillen Reserven zu erklären, die durch eine Abspaltung von AWS gehoben werden könnten.
Der Report des Untersuchungsausschusses kommt zu dem Schluss, dass Facebook eine Monopolstellung in sozialen Netzwerken innehat und seine Position durch Übernahmen oder Kopieren seiner Konkurrenten systematisch ausgebaut und aufrechterhalten hat. Der Bericht beschreibt einen Austausch, bei dem Mark Zuckerberg dem Instagram-Mitbegründer Kevin Systrom regelrecht drohte, falls er sich weigere, einer Partnerschaft bzw. Akquisition mit Facebook zuzustimmen.
Der Bericht empfiehlt dem Kongress, eine Reihe möglicher Abhilfemaßnahmen zu prüfenl, um das Facebook Monopol zu brechen. Dazu gehört eine „strukturelle Trennung“, die eine Veräußerung und getrennte Eigentümerschaft jedes Geschäftsbereiches erfordern könnte.
Sollte der Kongress wirklich die Trennung von Facebook, Instagram und WhatsApp fordern und auch durchsetzen, so käme dies einem Horrorszenario für Facebook gleich. Denn man hat gerade Jahre darauf verwendet, um die ehemals getrennten Infrastrukturen von Facebook, Instagram und WhatsApp technisch auf einer einzigen Plattform zu integrieren. Gerade durch die Integration der Userprofile hat man einen einzigartigen „Datenvorteil“ und kann die wohl effektivste Werbeplattform überhaupt anbieten.
Wenn diese Integration von Instagram und/oder WhatsApp rückgängig gemacht werden müsste und die Synergieeffekte zwischen den Plattformen verloren gingen, dann wäre das Geschäftsmodell von Facebook deutlich beschnitten und seine starke Marktstellung tatsächlich eingeschränkt.
Wir denken nicht, dass es auf absehbare Zeit zu einer erzwungenen Trennung von Facebook, Instagram und WhatsApp kommen wird. Ein möglicher Rechtsstreit wird sich über Jahre hinziehen. In der Zwischenzeit wird der Wettbewerb in Social Media weiter zunehmen. Evtl. wird sich dadurch das Problem der monopolartigen Stellung Facebooks von selbst erledigen.
Tencent und vor allem TikTok haben durch ihr rasantes Wachstum bewiesen, dass Facebook durchaus angreifbar ist. Es wäre schon aberwitzig, wenn ausgerechnet die US-Regierung durch einen Bann TikToks die Macht Facebooks weiter stärkt.
In jedem Fall dürfte es Facebook nicht noch einmal möglich sein, einen unliebsamen Wettbewerber einfach vom Markt weg zu kaufen. Das werden die Kartellbehörden spätestens nach diesem Report verhindern. Dies weiss natürlich auch Mark Zuckerberg. Daher hat er auch gar nicht versucht, beim Tauziehen um das US-Geschäft von TikTok zum Zug zu kommen.
Apple
Auch Apple wirft der Report des Untersuchungsausschusses eine Monopolstellung vor. Konkret geht es darum, dass Apple eine Doppelrolle beim eigenen App Store innehat.
Einerseits betreibt Apple den App Store als Marktplatz für Drittanbieter, die von diesem Vertriebskanal für ihre Software von Apple abhängig sind. Auf der anderen Seite kopiert Apple besonders erfolgreiche Apps und baut die Funktionalitäten als Features ins iOS Betriebssystem ein bzw. startet Apple-eigene Apps. Unliebsame Konkurrenten würden dann unter fadenscheinigen Vorwänden aus dem App Store gedrängt bzw. die Apple-eigenen Apps in der App Store-Suche bevorzugt.
Der Report des Untersuchungsausschusses stellt noch keine konkreten Forderungen an Apple. Aber er empfiehlt dem Gesetzgeber, dominanten Technologieplattformen, einschließlich Apple, den Zugang zu „angrenzenden Geschäftszweigen“ zu verwehren und es ihnen nicht zu gestatten, ihre eigenen Dienstleistungen oder Produkte zu bevorzugen.
Sollten diese Empfehlungen irgendwann Gesetz werden, könnte dies Apple dazu zwingen, die Art und Weise zu ändern, wie es seine eigenen Apps über den App Store vertreibt oder welche Produkte oder Dienstleistungen es entwickeln darf.
Solche Gesetze könnten also die Expansion von Apple in immer neue Branchen wie z.B. das Gesundheitswesen erheblich erschweren. Kaum vorstellbar hingegen ist, dass eine komplette strukturelle Abkopplung des App Stores von Apple gefordert und letztendlich per Gesetz durchgesetzt wird.
Es sind bei Apple in 2021 ebenso wie im Falle Facebook keine schnellen strukturellen Veränderungen zu erwarten. Allerdings könnte Apple den Drittanbietern entgegenkommen und gleichzeitig dem Gesetzgeber seinen guten Willen zeigen indem das Unternehmen die umstrittene 30% Take-Rate auf Verkäufe im App Store freiwillig reduziert und im Streit mit Epic Games einen Kompromiss eingeht.
Zerschlagung von Alphabet, Amazon, Facebook & Apple – Fazit
Wir können uns gut vorstellen, dass 2021 bei Alphabet und/oder Amazon ein Spin Off bevorsteht und die Tech-Riesen damit beginnen, sich freiwillig selbst zu zerlegen, bevor sie per Gesetz dazu gezwungen werden. Von diesen Abspaltungen dürften Aktionäre profitieren.
Sollte eine neue US-Regierung es ernst meinen mit der Zerschlagung, so könnte insbesondere Facebook in Bedrängnis geraten. Allerdings dürfte ein Rechtsstreit – wenn er denn überhaupt kommt – Jahre dauern mit ungewissem Ausgang. Wahrscheinlich sind erhebliche Zugeständnisse seitens der Tech-Riesen.
Investoren sollten die Empfehlungen der Kommission ernst nehmen. Durch die Vorlage des Reports des Untersuchungsausschusses sind die Vorwürfe gegen die Tech-Riesen Alphabet, Amazon, Facebook und Apple konkretisiert worden. Wir sehen hier keine akute Gefahr für die Geschäftsmodelle, doch als langfristige Investoren werden wir diese Entwicklung sehr genau beobachten.
Einige unserer anderen Portfoliowerte aus der zweiten Reihe könnten Profiteure dieser Entwicklung werden. Doch ist eher ein Thema für einen separaten Blogartikel.
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Disclaimer
The Digital Leaders Fund und/oder der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Amazon, Facebook und Alphabet. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
Eine Antwort
Hallo Herr Waldhaus,
Ihrer Analyse fehlt der Blick auf China.
Ich bin eigentlich eher verwundert, dass man das wirtschaftliche Risiko eingeht, diese Konzerne quasi zu behindern, gegen die globale Macht der chinesischen Konzerne stark genug auftreten zu lassen. Das war doch der primäre Grund, dass die amerikanische Regierung sich bisher gar nicht so rührte …. Zuckerberg warnte doch Trump stets davor …
Politisch ist der Schritt natürlich absolut nachvollziehbar. Diese Konzerne sind mit ihrer Machtfülle nichts anderes als Staaten im Staate.
Dass sich die Konzerne derart zerlegen, wenn überhaupt, wird stets in deren Sinne verfolgt. Das haben Sie gut herausgearbeitet, und sollte stets der Leitfaden der prognostizierten Entwicklung sein.
Gruß Hoppe