Nach rasanten Kursgewinnen sind Highgrowth Aktien ab Ende 2021 tief gefallen – und haben sich längst nicht erholt. Wir untersuchen systematisch, ob wachstumsstarke Aktien mit geringer Profitabilität hohe Erträge bringen können oder langfristig zur Underperformance verdammt sind.
Nicht nur in der Highgrowth-Hausse in der Niedrigzinsphase empfehlen Aktienanalysten Aktien mit hohen Wachstumsraten, die nicht zufällig auch eine niedrige oder negative Profitabilität aufweisen. Das war auch der Fall in Zeiten der TMT-Bubble. Das wirft grundsätzliche Fragen auf: Lohnt es sich, in dieses Segment zu investieren? Anleger wie Cathie Wood oder auch Growth-Häuser wie Baillie Gifford bejahen die Frage, geben aber auch zu, dass es auf die Tenbagger ankommt, die sie naturgemäß in der Lage seien zu identifizieren. Unsere Untersuchung ist breiter angelegt. Wir identifizieren unterschiedliche Gruppen von Growth-Aktien innerhalb des Nasdaq Composite und beantworten die Frage, welche Unternehmenstypen langfristig die besten Renditeaussichten haben.
Als Bonus für unsere Abonnenten haben wir am Ende des Beitrags eine Liste von „Supergrower“ Aktien im Nasdaq Composite zum Download aufgeführt.
1. Highgrowth Aktien und der Elefant im Raum
Es gibt bei Growth-Investments immer einen ziemlich dicken Elefanten im Raum: die Balance zwischen Wachstum und Profitabilität. Bei Highgrowth Aktie a la Cathie Wood ist der Elefant sogar noch dicker. Der Kompromiss zwischen Wachstum und Rentabilität kann je nach den spezifischen Umständen und Merkmalen des Unternehmens variieren. Gewinnwachstum und Profitabilität sind wichtige Faktoren bei der Bewertung von Wachstumsaktien, aber oft sind Kompromisse nötig. Bei Wachstumsaktien hat das Ertragswachstum oft Vorrang vor der unmittelbaren Profitabilität. Diese Unternehmen können ihr Cash aggressiv reinvestieren, um Expansion, Forschung und Entwicklung oder andere Wachstumsinitiativen zu finanzieren. Infolgedessen können ihre Margen kurzfristig niedrig sein, da sie dem langfristigen Wachstumspotenzial Vorrang einräumen.
Darüber hinaus werden Wachstumsaktien häufig auf der Grundlage ihres künftigen Wachstumspotenzials und nicht ihrer aktuellen Profitabilität bewertet. Anleger sind unter Umständen eher bereit, eine geringe oder gar keine Profitabilität in der Anfangsphase zu akzeptieren, wenn sie glauben, dass das Unternehmen in der Zukunft ein erhebliches Wachstum und einen großen Marktanteil erreichen kann. Dies kann zu einem Zielkonflikt führen, bei dem die Unternehmen dem Ertragswachstum Vorrang einräumen, um die Markterwartungen zu erfüllen.
Ein weiterer Grund, dem Wachstum den Vorzug vor der Profitabilität zu geben, kann in der Natur einer Branche liegen. In wettbewerbsintensiven Branchen kann die Eroberung von Marktanteilen von entscheidender, ja: existenzieller Bedeutung sein. Auf die Profitabilität vorübergehend zu verzichten, dient dann der Festigung und Verteidigung der Marktposition.
Wenn Wachstumswerte reifen und eine gewisse Größe erreichen, verlagert sich in der Logik der Schwerpunkt vom Umsatzwachstum auf die Verbesserung der Profitabilität. Wer Größenvorteile hat, kann den Betrieb optimieren und die Effizienz steigern und so die Profitabilität erhöhen, ohne das Wachstum zu beeinträchtigen.
Auch die Stimmung der Anleger und die Marktbedingungen können den Zielkonflikt zwischen Gewinnwachstum und Profitabilität beeinflussen. In Zeiten des Optimismus und der Überschwänglichkeit, wie wir sie in der zweiten Jahreshälfte 2020 erlebt haben, neigen Anleger dazu, auf Wachstum zu setzen und Profitabilität zu vernachlässigen. Umgekehrt neigen Anleger unter risikoaverseren Marktbedingungen, wie wir sie 2022 erlebt haben, dazu, die Bedeutung der Profitabilität stärker zu betonen.
Dabei ist der Kompromiss zwischen Gewinnwachstum und Profitabilität nicht immer eine binäre Entscheidung. Unternehmen können ein Gleichgewicht zwischen beiden herstellen, indem sie auf nachhaltiges Ertragswachstum setzen und gleichzeitig die Profitabilität schrittweise verbessern.
Auch Investoren gehen im Idealfall nicht-binär vor und analysieren Wachstumsaktien mit einer Kombination aus Finanzkennzahlen, Wachstumsprognosen, Wettbewerbsanalysen und anderen qualitativen Faktoren. Das ist eine wichtige Grundlage für fundierte Anlageentscheidungen.
Unsere Analyse soll Investoren Hinweise geben, wie sich Anleger in Technologieaktien im Hinblick auf Wachstum und Profitabilität positionieren sollten. Um diese Frage zu beantworten, testen wir die Performance verschiedener Wachstums- und Profitabilitätsstrategien über einen Zeitraum von zehn Jahren.
Wir haben uns dabei von einer Studie von McKinsey inspirieren lassen: „Grow fast or die slow„, die dieses Thema für ein globales Universum von Softwareunternehmen analysiert . Für unsere Analyse haben wir den im ersten Artikel besprochenen Nasdaq Composite Index verwendet.
2. Jenseits der Zahlen: Die Metriken des Wachstums enträtseln
In der Analyse verwenden wir das historische Umsatzwachstum als Hauptmaß für das Wachstum, um zu verstehen, ob ein Unternehmen in der Lage ist, Umsatzwachstum zu generieren. Wir achten auf konsistente und starke Umsatzwachstumsraten über mehrere Zeiträume. Ein hohes Umsatzwachstum kann auf Marktnachfrage, Produkt- oder Akzeptanz der Dienstleistung und Wettbewerbsvorteile hinweisen.
Wir setzen nicht auf das Gewinnwachstum. Erträge können buchhalterischen Manipulationen und Anpassungen unterliegen. Unternehmen können verschiedene Buchhaltungstechniken oder einmalige Ereignisse geltend machen, um Gewinne aufzublähen oder zu glätten. Dies kann es schwierig machen, das tatsächliche Wachstumspotenzial eines Unternehmens zu beurteilen.
Zudem gibt das Gewinnwachstum keinen eindeutigen Hinweis auf die Qualität der Erträge. So ist zum Beispiel ein Gewinnwachstum, das durch einmalige Gewinne, buchhalterische Anpassungen oder nicht-operative Aktivitäten verursacht wird, kein Hinweis auf das Kernwachstumspotenzial eines Unternehmens. Darüber hinaus spiegelt das Umsatzwachstum die Fähigkeit eines Unternehmens wider, Marktanteile zu erobern, da es ein transparenteres Maß für Geschäftsexpansion und Kundennachfrage ist. Dagegen sagt das Ertragswachstum nichts darüber aus, ob das Unternehmen in der Lage ist, seine Produkte oder Dienstleistungen effektiv zu vermarkten.
Wir verwenden das historische 3-Jahres-Umsatzwachstum. Um sich abzeichnende Trends oder Verschiebungen im Geschäftsumfeld zu erfassen, kombinieren wir das historische Umsatzwachstum mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis als Gütekriterium.
Die obere Abbildung zeigt unser Maß für das Ertragswachstum im Zeitverlauf. Der Medianwert der Aktien in unserem Universum weist ein durchschnittliches Umsatzwachstum von etwa neun Prozent auf, das jedoch über den Konjunkturzyklus hinweg von vier bis 13 Prozent reichen kann. Das oberste Perzentil hat ein Umsatzwachstum von 33 Prozent innerhalb einer Spanne von 26 bis 51 Prozent.
3. Profitabilität enthüllt: Die Metriken des Erfolgs enträtseln
Kommen wir nun zum Maß für Profitabilität. Wir verwenden die EBITDA-Marge (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortisation), und das aus mehreren Gründen. Das EBITDA konzentriert sich auf die operative Profitabilität eines Unternehmens, weil es nicht-operative Posten wie Zinsaufwendungen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen ausschließt. Durch den Ausschluss dieser Posten vermittelt das EBITDA ein klareres Bild der operativen Kernleistung und Rentabilität eines Unternehmens und ermöglicht eine bessere Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen, insbesondere zwischen Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen oder Steuersituationen. Da Zinsaufwendungen und Steuersätze erheblich schwanken können, ermöglicht die Verwendung des EBITDA als Rentabilitätsmaßstab aussagekräftigere Vergleiche zwischen Unternehmen, die in verschiedenen Rechtsordnungen oder mit unterschiedlichen Finanzierungsvereinbarungen tätig sind.
Das EBITDA steht stellvertretend für den Cashflow aus der Geschäftstätigkeit. Es gibt Aufschluss über die Fähigkeit eines Unternehmens, Barmittel zu generieren und seine Betriebskosten zu decken. Durch die Konzentration auf den Cashflow kann die EBITDA-Marge dazu beitragen, die finanzielle Gesundheit und Nachhaltigkeit eines Unternehmens zu bewerten, da der Cashflow für Investitionen, Schuldentilgung und Ausschüttungen an die Aktionäre unerlässlich ist. Außerdem wird die EBITDA-Marge häufig für Branchenanalysen und Benchmarking verwendet. Sie ermöglicht aussagekräftige Vergleiche innerhalb bestimmter Sektoren oder Branchen und hilft dabei, Unternehmen mit überragender operativer Rentabilität und Effizienz zu identifizieren.
Die Abbildung 2 zeigt, wie sich die EBITDA-Margen im Laufe der Zeit im Nasdaq-Universum verändern. Bei den Zahlen handelt es sich um die offiziellen Rechnungslegungszahlen, die nur mit einer Zeitverzögerung historisch verfügbar sind. Wir achten darauf, dass nur Informationen, die zum Zeitpunkt der Investmententscheidung verfügbar waren, mit in die Analyse einfließen.
4. Sieben Unternehmens-Cluster und eine Benchmark
Wir haben gesehen, wie Wachstum und Ebitda-Marge über den Konjunkturzyklus hinweg variieren. Um dem Rechnung zu tragen, definieren wir drei Unternehmens-Cluster für Wachstum und vier für den Gewinn. Als Benchmark verwenden wir den gleichgewichteten Nasdaq Composite.
Wachstum um jeden Preis (Growth at Any Cost)
Diese Unternehmen sind die klassischen Highgrowth Unternehmen, die man mit der Meme-Stock-Manie der Jahre 2020/21 assoziiert. Sie geben raschem Wachstum und Expansion Vorrang vor Profitabilität oder finanzieller Stabilität. Sie sind bereit, in aggressive Wachstumsstrategien zu investieren, selbst wenn das erhebliche Kosten nach sich zieht und dafür auch die kurzfristige Profitabilität geopfert werden muss. Diese Unternehmen konzentrieren sich auf die Ausweitung ihres Marktanteils, die Erschließung neuer Märkte oder die Einführung innovativer Produkte oder Dienstleistungen. In der Regel investieren solche Unternehmen in großem Stil in Forschung und Entwicklung (F&E), Marketing und Werbung, den Ausbau von Vertriebsnetzen oder sie übernehmen andere Unternehmen .
Anleger, die in die bedingungslosen Highgrowth Aktien investieren, stützen ihre Entscheidungen häufig auf künftige Wachstumserwartungen und nicht auf aktuelle Finanzkennzahlen. Die Bewertung dieser Aktien orientiert sich an der Marktstimmung, den Wachstumsprognosen und dem Marktpotenzial und nicht an traditionellen Bewertungskennzahlen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis.
Natürlich bringen Investitionen in solche Aktien ein hohes Maß an Risiko und Unsicherheit mit sich. Der Erfolg dieser Unternehmen hängt davon ab, ob sie in der Lage sind, ihre Wachstumsraten aufrechtzuerhalten, ihre Ausgaben effizient zu verwalten und schließlich Gewinne zu erzielen. Anleger sollten das Geschäftsmodell des Unternehmens, seine Wettbewerbsvorteile, seine Managementfähigkeiten und die Nachhaltigkeit seiner Wachstumsstrategie sorgfältig prüfen, bevor sie eine Investition in diese Kategorie in Betracht ziehen. Highgrowth muss nicht gleich Highgrowth sein.
Supergrower
Hinter dem Begriff „Supergrower“ stehen Unternehmen, die sich sowohl durch hohe Rentabilität als auch durch starke Wachstumsraten auszeichnen. Diese Unternehmen kombinieren also die Fähigkeiten, beträchtliche Gewinne zu erwirtschaften und außergewöhnliche Wachstumsraten zu erzielen. Sie profitieren von einer hohen Nachfrage, erfolgreichen Produkteinführungen oder der effektiven Umsetzung von Wachstumsstrategien. Zugleich verfügen sie über effiziente Kostenstrukturen, eine starke Preissetzungsmacht oder effektive Umsatzmodelle, die es ihnen ermöglichen, gesunde Gewinnspannen aufrechtzuerhalten, während sie ihre Geschäftstätigkeit ausweiten.
Unternehmen dieser Gruppe sind oft führend in ihren jeweiligen Branchen oder Märkten. Sie verfügen über Wettbewerbsvorteile wie starke Marken, innovative Produkte oder Dienstleistungen sowie hervorragende Kundenerfahrungen, die zu ihrem Wachstum und ihrer Profitabilität beitragen. Warren Buffett hat diese Eigenschaften auch als “Moats” bezeichnet; ihre Geschäftsmodelle wirken also wie Burggräben; sie halten die Konkurrenz auf Abstand und schützen so die Cashflows der Zukunft. Apple ist ein gutes Beispiel für derartige Quality-Aktien.
“Moaty Unternehmen”erwirtschaften in der Regel einen positiven Cashflow aus ihrer Geschäftstätigkeit, der es ihnen ermöglicht, ihre Wachstumsinitiativen zu finanzieren und in zukünftige Chancen zu investieren. Diese Unternehmen verfügen häufig über solide Bilanzen, die finanzielle Stärke und Flexibilität für weitere Expansion oder strategische Investitionen bieten.
Aktien dieser Kategorie ziehen in der Regel große Aufmerksamkeit und das Vertrauen der Anleger auf sich, da sie eine starke Erfolgsbilanz in Bezug auf Wachstum und Profitabilität aufweisen. Ihr Erfolg und ihre beständige Leistung tragen zu einer positiven Marktstimmung bei und können zu höheren Bewertungen und einer höheren Anlegernachfrage führen. Zwar sind alle Anlagen mit einem gewissen Risiko behaftet, doch weisen „Supergrower“-Aktien im Vergleich zu anderen Wachstumswerten eine relativ geringere Volatilität auf. Die Kombination aus Rentabilität und Wachstum kann für eine gewisse Stabilität und Widerstandsfähigkeit gegenüber Marktschwankungen sorgen.
Nachhaltig wachsende Unternehmen (Sustainable Growers)
Diese Unternehmen setzen auf nachhaltiges, langfristiges Wachstum, was eine stetige Expansion und Profitabilität über einen längeren Zeitraum ermöglicht. Sie sind nachweislich in der Lage, ihre Kosten effektiv zu verwalten, ihren Betrieb zu optimieren und eine nachhaltige finanzielle Leistung zu erbringen.
Auch wenn sie kein explosionsartiges Wachstum verzeichnen, so erzielen sie doch beständig ein positives Wachstum und steigern kontinuierlich Umsatz und Gewinn. Diese Unternehmen verfügen über eine starke finanzielle Position, die es ihnen ermöglicht, Konjunkturabschwünge zu überstehen, in Wachstumsinitiativen zu investieren und Marktchancen zu nutzen. Sie verfügen über solide Bilanzen, einen überschaubaren Schuldenstand und einen ausreichenden Cashflow.
Strugglers
Diese Gruppe hat häufig Schwierigkeiten, nennenswerte Gewinne zu erzielen, sie weisen niedrige Gewinnspannen, ineffiziente Kostenstrukturen aus oder sind einem Wettbewerbsdruck ausgesetzt, der ihre Profitabilität einschränkt. „Strugglers“ weisen auch niedrige oder stagnierende Wachstumsraten auf; operativ haben sie mitunter Schwierigkeiten, ihren Kundenstamm zu erweitern, neue Märkte zu erschließen oder innovative Produkte oder Dienstleistungen zu entwickeln. Das stagnierende Wachstum kann aus Marktsättigung, Wettbewerbsnachteilen oder unzureichenden Investitionen resultieren.
Unternehmen in dieser Gruppe haben oft Cashflow-Probleme, sind hoch verschuldet und haben keinen Zugang zu Kapital. Diese Engpässe können ihre Fähigkeit, in Forschung und Entwicklung oder betriebliche Verbesserungen zu investieren, weiter einschränken.
Investitionen in „Strugglers“ sind aufgrund ihrer geringen Profitabilität und Wachstumsraten mit einem höheren Risiko verbunden. Diese Aktien können anfälliger für negative Marktereignisse, wirtschaftliche Abschwünge oder Veränderungen in der Branchendynamik sein.
Cash Cows
Diese Gruppe ist in etablierten Branchen oder Märkten tätig . Diese Unternehmen haben ein Stadium erreicht, in dem sich ihr Geschäftsbetrieb stabilisiert hat und sie eine bedeutende Marktpräsenz aufgebaut haben. „Cash Cows“ weisen im Vergleich zu wachstumsstarken Aktien geringe oder bescheidene Wachstumsraten auf. Sie haben bereits einen bedeutenden Anteil an ihren Zielmärkten erobert und verzeichnen aufgrund von Marktsättigung oder begrenzten Expansionsmöglichkeiten ein langsameres Wachstum.
Wie der Name sagt, erwirtschaften „Cash Cows“ beträchtliche Gewinne und halten gesunde Gewinnspannen. Diese Unternehmen verfügen über effiziente Kostenstrukturen, effektive Preisstrategien oder dominante Marktpositionen, die es ihnen ermöglichen, beständige und zuverlässige Gewinne zu erzielen, die häufig in Form von Dividenden an die Aktionäre ausgekehrt werden. Diese Aktien sind für Anleger attraktiv, die regelmäßige Einkommensströme und stabile Dividendenzahlungen suchen. Die Gewinne resultieren auch daraus, dass sie geringere Investitionsausgaben schultern müssen als Growth-Unternehmen, sodass sie ihre Cashflows für Dividenden, Schuldenabbau oder strategische Übernahmen einsetzen können. Cash Cows von heute waren oft die Highgrowth Champions von vorgestern.
5. Performance: Demaskierung der Ergebnisse von Wachstumsstrategien
Der gleichgewichtete Nasdaq hatte in den letzten zehn Jahren eine annualisierte Performance von etwa 6,2 Prozent. Die Supergrowers, Sustainable Growers und die Cash Cows haben den gleichgewichteten Index übertroffen. Die „Grow at Any Cost“- und die „Strugglers“-Werte haben jedoch deutlich schlechter abgeschnitten als die Durchschnittswerte.
Wachstum um jeden Preis scheint sich nicht auszuzahlen. Diese Gruppe von Aktien verlor im Durchschnitt 8,4 Prozent pro Jahr mit einem enormen Drawdown von über 70 Prozent. Die Volatilität ist jedoch mit etwa 30 Prozent pro Jahr noch erträglich. Es scheint also, dass das hohe Wachstum dieser Aktiengruppe die täglichen Schwankungen begrenzt, wenn auch auf einem viel höheren Niveau als bei einer Durchschnittsaktie. Diese Unternehmen werden oft zu hohen Bewertungen gehandelt, die die hohen Erwartungen an das zukünftige Wachstum widerspiegeln. Wenn diese Erwartungen nicht erfüllt werden, steht ein schmerzliches Repricing der Aktien an.
Unternehmen, die um jeden Preis auf Wachstum ausgerichtet sind, können hohe Cash-Burn-Raten aufweisen. Dies kann zu einem ständigen Bedarf an externer Finanzierung führen, z. B. durch die Ausgabe von Fremd- oder Eigenkapital. Das weckt Zweifel an der Nachhaltigkeit solcher Unternehmen, was sich im Schnitt negativ auf ihre Aktienperformance auswirkt.
Unternehmen, die aggressive Wachstumsstrategien verfolgen, können bei der effektiven Umsetzung ihrer Pläne auf Herausforderungen stoßen. Die Skalierung des Betriebs, die Verwaltung der Ressourcen und die Einhaltung von Qualitätsstandards können sehr anspruchsvoll sein. Gelingt es einem Unternehmen nicht, seine Wachstumsstrategie erfolgreich umzusetzen, kann es zu Rückschlägen kommen, die sich auf die Wertentwicklung seiner Aktien auswirken.
Die Erwartungen der Anleger an Wachstumsunternehmen sind oft extrem hoch. Selbst eine geringfügige Verfehlung der Wachstumsziele oder eine vorübergehende Verlangsamung des Umsatzwachstums führt entsprechend zu erheblichen Kursverlusten.
Wird man mit “Wachstum um jeden Preis” sicher Geld verlieren? Im Durchschnitt ja, falls man nur auf diese Gruppe setzt. Jedoch gibt es auch in dieser Gruppe Aktien, die erfolgreich sein können. Die Chancen, Geld mit diesen Aktien zu verdienen, lagen jedoch im Zeitablauf bei nur 40 bis 45 Prozent (Abbildung 6).
Am schlechtesten schneiden erwartungsgemäß die „Strugglers“ ab. Mit einer Jahresperformance von -15 Prozent und einer übermäßigen Volatilität von 66 Prozent sind sie erwartungsgemäß die am wenigsten attraktive Kategorie. Hier betrug der Drawdown bis zu 90 Prozent. Unsere Erwartungen an diese Gruppe waren nicht hoch, aber die Ergebnisse sind viel schlechter, als es viele erwartet haben mögen.
Von den drei Aktienkategorien, die alle die Benchmark übertroffen haben, sind die Supergrower die beste Strategie anhand aller Kennzahlen: Performance, Volatilität und maximaler Drawdown. Sie übertreffen die Benchmark um drei Prozentpunkte pro Jahr bei einem zehn Prozentpunkte geringeren Risiko. Doch selbst hier liegen die Drawdowns immer noch bei 40 Prozent, was bedeutet, dass Anleger in Wachstumsaktien eine hohe Risikotoleranz haben müssen.
Case Study: Apple, Amazon, Nvidia
Um die Entwicklung von Aktien historisch besser zu verstehen, haben wir uns die Klasseneinteilung von Apple, Amazon und Nvidia im Zeitablauf angesehen. Bei Apple war die Einteilung am einfachsten, da die Aktien in den letzten zehn Jahren immer ein Supergrower war.
Amazon hat sich 2015 von Sustainable Growth zum Supergrower entwickelt und Nvidia hat sich von einer Cash Cow 2014 über Sustainable Growth zum Supergrower 2017 entwickelt. In der Phase von 2015 bis 2017 hat sich der Kurs der Nvidia Aktie verzehnfacht. Die Analyse der Klassentrends kann wertvolle Informationen zur Entwicklung der Aktienperformance liefern.
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