DocuSign Aktie neu im Portfolio von The Digital Leaders Fund

Im März 2019 hatten wir hier im Blog den Investment Case zur DocuSign Aktie vorgestellt.

Ich hatte damals erläutert, warum der Weltmarktführer für die elektronische Signatur weit oben auf unserer Watchlist steht.

Nach der Bekanntgabe der Ergebnisse zum Q1 des bis zum 31.01.2020 laufenden Geschäftsjahres (FY20) hat die Aktie um 15 Prozent korrigiert.

Wir haben diese Gelegenheit genutzt, um eine erste Position aufzubauen und haben die DocuSign Aktie als Digital Business Leader neu ins Portfolio des DLF aufgenommen.

Zusammenfassung der Ergebnisse zum Q1 des FY20

• Der Umsatz stieg um 37 Prozent auf $214 Millionen, 94 Prozent davon sind Subskriptionsumsatz.
• Die GAAP Gross-Margin betrug 76 Prozent gegenüber 63 Prozent in der Vorjahresperiode. Non-GAAP betrug sie 79 Prozent und war damit geringfügig niedriger als im Vorjahr.
• Der Free Cashflow hat sich mit über $30 Millionen mehr als verdreifacht gegenüber den knapp $9 Millionen im Vorjahr. Das ist eine FCF-Marge von 14 Prozent.
• Der GAAP-Nettoverlust betrug -$0,27 pro Aktie bei 172 Millionen ausgegebenen Aktien. Bereinigt um die Vergütung mit Aktienoptionen (non-GAAP) wurde ein Gewinn von $0,07 pro Aktie erzielt.
• Der Cashbestand am Ende des Q1 betrug $937 Millionen.

Das sind alles in allem mehr als ordentliche Ergebnisse.

Der Rule-of-40-Score beträgt auf Basis der Zahlen des Q1 sehr gute 51 Prozent und deutet auf ein überdurchschnittlich effizientes Wachstum hin.

Sowohl die eigene Guidance als auch die Schätzungen der Analysten für das Q1 wurden damit übertroffen.

Die Erwartungen an das Gesamtjahr FY20 wurden geringfügig angehoben auf einen Umsatz von circa $920 Millionen, dabei  werden circa $1.020 Millionen Billings erwartet.

Wo ist der Haken?

Dennoch fiel die DocuSign Aktie nach Bekanntgabe dieser Ergebnisse um über 15 Prozent, bevor sie sich wieder etwas erholen konnte.

Der Grund dafür sind wohl die im Q1 FY20 gegenüber Vorjahr „nur“ um 27 Prozent auf $215 Millionen gestiegenen „Billings“.

Das sind die vom Kunden in dieser Periode vereinnahmten Gelder für Produkte und Dienstleistungen und zwar unabhängig davon, wann diese Beträge als Umsatz verbucht werden.

Die Billings sind im SaaS-Geschäft ein guter Frühindikator für die zukünftige Geschäftsentwicklung.

Im Vorjahresvergleich hat sich das Wachstum der Billings von 33 Prozent auf 27 Prozent verlangsamt.

Analysten reagieren derzeit fast schon allergisch auf die Reduktion dieser Kennzahl.

Ich sehe das weniger dramatisch, gerade im saisonal schwächeren ersten Quartal eines Jahres.

Bei DocuSign kommt zu dieser saisonalen Komponente die Umstellung vom Ein-Produkt-Unternehmen zum Multi-Produkt-Anbieter.

Seit der Akquisition von SpringCM durchläuft die Organisation von DocuSign eine wichtige Weiterentwicklung, die wir hier beschrieben hatten.

Vor 12 Monaten war DocuSign i.w. ein Ein-Produkt-Unternehmen, das im Silicon Valley oftmals etwas abfällig als One-Trick-Pony belächelt wird.

Jetzt stellt man sich als Komplettanbieter für Lösungen rund um Document Agreements in der Cloud auf.

Dazu gehört eben nicht nur die elektronische Signatur, sondern auch komplexere Lösungen rund ums Vertragsmanagement.

Das führt auch zu komplexeren Vertriebsprozessen.

Die Deals werden größer, und es wird durchschnittlich länger dauern bis zu einem Vertragsabschluss.

Für mich ist dies jedenfalls eine glaubwürdige und gut nachvollziehbare Erklärung für die relative Schwäche der Billings.

Einen Negativ-Trend kann ich da nicht erkennen, auch wenn man diese Kennzahl in den kommenden Quartalen besonders im Auge behalten muss.

Wachsende Kundenbasis

Zuversichtlich stimmt mich das ungebrochene Wachstum der Kundenbasis.

Die Gesamtzahl der Kunden hat nun die beeindruckende Zahl von 508.000 erreicht.

Die meisten von denen sind Kleinstunternehmen und Freiberufler.

Für die mittelfristige Entwicklung noch wichtiger sind die Unternehmenskunden mit mehr als 10 Mitarbeitern.

Diese sollten mittelfristig mehr von der Document Agreement Cloud nutzen als nur die Komponente zur elektronischen Signatur.

Die Zahl dieser besonders interessanten Kunden ist gegenüber dem Vorjahr um 33 Prozent auf 60.000 Kunden angewachsen.

Alleine im saisonal schwachen Q1 kamen in diesem Kundensegment 4.000 neue Kunden hinzu.

Das sind mehr als 60 neue Unternehmenskunden an jedem Werktag.

Eine beeindruckende Entwicklung wie ich finde.

Die Bewertung der Aktie

Einen der Grundsätze unserer Investmentstrategie haben wir wie folgt formuliert:

“Wir wollen ausschließlich in exzellente Unternehmen investieren, die am Markt zu einem vernünftigen Preis zu haben sind.“

In den vergangenen Monaten konnten wir nicht immer so investieren wie wir wollten.

Etliche der digital führenden Unternehmen sind einfach viel zu teuer und werden auch im besten Fall viele Jahre brauchen, um in ihre Bewertung hineinzuwachsen.

Zoom Video Communications, der Herausforderer im Bereich der Online-Konferenzen, ist so ein Beispiel.

Solche Unternehmen sind für uns nicht investierbar, auch wenn es sich um echte Digital Leaders handelt, deren Aktien in einer Übertreibung noch viel weiter steigen können.

Wir wollen das Portfolio des DLF mit ruhiger Hand führen und müssen geduldig darauf warten, bis die von uns identifizierten Digital Leader zu einem vernünftigen Preis zu haben sind.

Im Falle DocuSign ist dies nun der Fall.

Der Enterprise Value beträgt bei einem Kurs von 48$ circa $8 Milliarden.

Das entspricht einem EV/Sales – Verhältnis von 8,5 auf der Basis der Umsätze des FY20.

Die Aktie ist damit 30 Prozent preisgünstiger als noch im September 2018.

Das ist immer noch nicht billig, aber vernünftig für ein Unternehmen, das mit mehr als 30 Prozent p.a. wächst und dabei hohe Bruttomargen sowie einen zügig steigenden Free-Cash-flow erwirtschaftet.

Wir gehen davon aus, dass das DocuSign-Wachstum auch in den nächsten Jahren circa 30 Prozent betragen wird.

Der Umsatz sollte damit bis zum FY23 auf $2 Milliarden steigen.

Bei einem EV/Sales Verhältnis von 6 ist innerhalb von 3 Jahren mit einem fairen Unternehmenswert von $12 Milliarden zu rechnen, das wäre ein Kurspotential von 50 Prozent.

Damit ist DocuSign als Digital Business Leader ein solides und langfristiges Investment zu einem fairen Preis.

Wir haben daher eine erste Position für das Portfolio des DLF erworben.

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