Wir waren mit unserem Fonds noch nie in der IBM Aktie investiert. Dennoch beobachte ich Big Blue insbesondere seit der Akquisition von Red Hat mit großem Interesse. Seit ich im Januar 2020 hier im Blog kritisch hinterfragt habe, ob der IBM die Wende wie bei Microsoft gelingen kann, ist viel passiert:
- Die Corona-Pandemie ist über uns hereingebrochen und hat auch das IBM Geschäft 2020 belastet.
- Die IBM hat einen bemerkenswerten Wechsel an der Unternehmensspitze vollzogen.
- Der neue CEO Arvind Krishna hat wenige Monate nach seinem Amtsantritt eine Reorganisation bekannt gegeben, die nicht weniger als eine Zerschlagung und das Ende der IBM bedeutet, wie wir sie heute kennen.
- Zudem hat die IBM in den vergangenen Tagen die Ergebnisse zum 3. Quartal 2020 veröffentlicht.
Könnte jetzt für Investoren der richtige Zeitpunkt sein, um auf ein Revival der IBM Aktie zu setzen?
Darum geht es im vorliegenden Beitrag.
Inhaltsverzeichnis
Der Wechsel an der Firmenspitze
Es dürfte fast schon eine Erlösung gewesen sein, als Ginni Rometty nach 8 Jahren als IBM CEO und fast 40 Jahren im Dienst der IBM im April ihr Amt abgab. Ihre Ära wird im Nachhinein wohl als Phase des schleichenden Niedergangs in die Geschichtsbücher eingehen. Der Umsatz ist 22 Quartale stetig gesunken, die clevere Geschäftsfrau war mehr mit Aktienrückkäufen und der Sicherstellung von Cashflow und steigenden Dividenden beschäftigt als mit echter Innovation.
Eine überzeugende Cloud-Strategie hat sie lange Zeit vermissen lassen, so dass AWS, Microsoft und Google als führende Public Cloud Provider mittlerweile uneinholbar enteilt sind. Stattdessen hat sie viel Zeit mit der Optimierung und Reorganisation der riesigen Services-Einheiten der IBM verbracht, die heute für mehr als 60% des IBM-Umsatzes stehen. Wer will es ihr verdenken, sie war keine Software-Spezialistin. Sie ist im IBM Consulting groß geworden.
Ihr Nachfolger an der Firmenspitze ist seit April 2020 Arvind Krishna. Er war vorher der Leiter des Cloud-Geschäftes und in dieser Funktion der maßgebliche Treiber der Übernahme von Red Hat für $34 Milliarden 2019. Arvind ist in Indien aufgewachsen, promovierte in Elektrotechnik und ist seit 1990 bei der IBM. Er hat lange Zeit in der Forschungsabteilung als Technologe gearbeitet, bevor er mit seinem tiefem technischen Background in verschiedene Führungspositionen beim Aufbau neuer Märkte erfolgreich war.
Arvind Krishna ist ein Cloud-Experte und kommt aus dem Produktgeschäft. Mit dem Dienstleistungs-Business, das heute insgesamt mehr als 60% des IBM-Umsatzes ausmacht, kann er wenig anfangen. Schon zu seinem Amtsantritt hat er verkündet, dass er die IBM mit einem klaren Fokus auf die hybride Cloud und AI (Artificial Intelligence) wieder auf Wachstum trimmen will.
Ich hatte das Vergnügen, Arvind vor Jahren bei einem 1:1 Meeting persönlich kennenzulernen. Er ist einer der wenigen Menschen, die mich mit einer seltenen Kombination aus Charisma, Authentizität und Scharfsinn in kürzester Zeit gleichermaßen beeindruckt haben – auch wenn unser damaliges Meeting nicht das für mich gewünschte Ergebnis brachte.
Fast genauso wichtig wie der CEO-Wechsel ist eine weitere Personalie: Jim Whitehurst, der vor der Akquisition durch IBM 12 Jahre lang der CEO von Red Hat war, wurde befördert. Er ist nun President und in dieser Rolle der Chefstratege und klarer zweiter Mann an der Firmenspitze der IBM. Er steht wie kaum ein anderer Manager für den kommerziellen Erfolg auf Open Source basierter Software Geschäftsmodelle und verkörpert damit für viele Brancheninsider „die gute Seite der Macht“ in der Softwareindustrie. Er ist bei Mitarbeitern und Kunden gleichermaßen beliebt. Für mich ist dieses Tandem an der Spitze der IBM eine sehr gute Wahl.
Das Ende der alten IBM
Während die Medien und auch wir über eine drohende Zerschlagung von Alphabet, Amazon, Apple und Facebook spekulieren, teilt sich die IBM freiwillig auf. All die Bereiche innerhalb der IBM, die sich mit dem Betrieb von Rechenzentrums-Infrastrukturen für die IBM-Kunden beschäftigen, sollen in einer eigenen Gesellschaft gebündelt und als separate Firma an der Börse notiert werden. Dies bedeutet die Abspaltung aller Services, die nicht in direktem Zusammenhang zum Cloud-Softwaregeschäft stehen und bisher oftmals sogar im Wettbewerb mit dem Cloud-Geschäft der IBM standen.
In den Mittelpunkt der neuen dann wesentlich verkleinerten IBM sollen moderne Softwareprodukte rund um die hybride Cloud und AI rücken. Ein wichtiger Kern dieses Geschäftes bildet Red Hat. Die neue IBM soll von Beginn an dann mehr als 50% Umsatzanteil aus dem Softwaregeschäft mit hohen Bruttomargen generieren.
Der Grundgedanke dahinter ist, dass die neue IBM vom Finanzmarkt aufgrund des wesentlich attraktiveren Umsatzmix zu einem höheren Umsatzmultiple bewertet werden könnte. Denn heute wird IBM durch das Services-Geschäft dominiert, das vom Finanzmarkt oftmals nur mit niedrigen Multiples (z.B. dem Einfachen des Umsatzes) bewertet wird. Wiederkehrende Cloud-Umsätze werden heutzutage hingegen von der Börse bei anderen Unternehmen oft mit mehr als dem Zehnfachen des Umsatzes bewertet.
Für die IBM Aktionäre wird die Aufspaltung bedeuten, dass sie bis Ende 2021 Aktien an zwei unabhängigen Unternehmen halten werden. Wird die Summe der beiden Teile dann mehr wert sein als das große Ganze heute? Das ist die Frage aller Fragen, die potentielle Investoren heute für sich beantworten müssen.
Ich bin generell ein großer Freund von maximalem Fokus und es ist unbestreitbar, dass es große Vorteile hat, wenn zwei unabhängige Organisationen nicht länger in interne Machtkämpfe und Wettbewerbssituationen verwickelt werden, sondern sich unabhängig voneinander auf ihre Kernkompetenzen fokussieren können.
Positionierung der neuen IBM
Mittlerweile hat sich unter CIOs herumgesprochen, dass es auf absehbare Zeit keine komplette Verlagerung sämtlicher IT-Services in die Public Cloud geben wird. Etliche IT-Lösungen werden aus den unterschiedlichsten Gründen im eigenen Rechenzentrum (oder neudeutsch: in der private cloud) verbleiben.
Zumindest größere Kunden werden ihren Bedarf an Public-Cloud Services auch nicht komplett in die Hände eines einzigen Anbieters wie Amazon oder Microsoft geben. Zu groß ist die Angst, damit in die totale Abhängigkeit von diesem Provider zu geraten. Daher liegt die Zukunft der Enterprise IT in der hybriden Cloud und einem intelligenten Zusammenspiel von inhouse Ressourcen mit den Services verschiedener Cloud-Provider.
IBM ist dank Red Hat gut positioniert für den Aufbau von hybriden Cloud Infrastrukturen. Gerade haben die Tech-Analysten von Forrester RedHat-IBM als Leader für Multi-Cloud Entwicklungsplattformen ausgezeichnet.
Arvind Krishna und Jim Whitehurst haben noch einmal die Chance, die neue IBM erfolgreich für das Zeitalter der Hybrid Cloud-Infrastrukturen zu positionieren. Vielleicht ist es die letzte Chance für die IBM, das Steuer herumzureißen.
Aber ein Kurswechsel bei einem großen Tanker wie der IBM lässt sich nicht über Nacht herbeiführen: es wird Zeit brauchen, um das Vertrauen bei Kunden aufzubauen, dass die neue IBM tatsächlich wieder genug in Innovation und erstklassige Mitarbeiter investiert, um die führende Position bei Hybrid-Cloud-Lösungen zu erlangen, die das Unternehmen für sich beansprucht.
Wenn es gelingt, mit der neuen IBM wie angekündigt einen Hybrid-Cloud-Leader mit hohen Bruttomargen und einem Wachstum von mindestens 5-10% p.a. bei vorwiegend wiederkehrenden Softwareumsätzen zu erschaffen, dann wäre diese neue IBM mit einem Umsatz von voraussichtlich mehr als $60 Milliarden am Finanzmarkt 2022 wohl mehr als $150 Milliarden wert. Der aktuelle Enterprise Value der “alten” IBM beträgt bei einem Kurs von 117$ ca. $155 Milliarden.
Positionierung der „NewCo“
Unter einem noch unbekannten Namen werden große Teile der bisherigen IBM GTS (Global Technology Services) abgespalten und separat an die Börse gebracht. Neben den Anteilen an der neuen IBM werden Aktionäre also auch Anteile an dieser „NewCo“ halten.
NewCo wird mit 90.000 Mitarbeitern und einem Umsatz von $19 Milliarden der weltweit führende Tech-Outsourcing-Provider sein. Der Kundenstamm umfasst 4.600 meist große Kunden, unter ihnen 75 der 100 größten Unternehmen der Welt.
Die Bewertung von NewCo an der Börse sollte in der Größenordnung von mindestens $20 Milliarden liegen.
Nicht alle Kunden werden glücklich damit sein, dass sie es künftig mit zwei Unternehmen zu tun haben. Einige konservative Großkunden haben in der Vergangenheit gerne alles aus einer Hand bei einer IBM gekauft.
Aber das ist wie im richtigen Leben: man kann es nicht immer allen recht machen, manchmal braucht es auch mutige Entscheidungen zum Wohl des Unternehmens, die einigen Bestandskunden nicht einfach zu vermitteln sind.
IBM Zahlen zum Q3 2020
Die in dieser Woche vorgelegten Ergebnisse zum 3. Quartal 2020 haben wenig überrascht. Der Gesamtumsatz war um 3% auf $17,6 Milliarden rückläufig. Der Cloud-Umsatz stieg um 19% auf $6,0 Milliarden. Der Free Cashflow betrug $1,1 Milliarden.
Wichtiger für die Bewertung der neuen IBM: In den vergangenen 12 Monaten ist der Cloud-Umsatz dank Red Hat um 25% auf $24,4 Milliarden angestiegen.
Die IBM ist aufgrund der Red Hat Übernahme noch immer recht hoch verschuldet. Knapp $16 Milliarden Cash Reserven stehen über $65 Milliarden an Verbindlichkeiten gegenüber.
Da erscheint es kontraproduktiv, dass IBM auch im Q3 $1,5 Milliarden Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet hat.
Das Dividenden Dilemma
Die IBM hat in den letzten 10 Jahren ca. 30% ihrer Aktien zurückgekauft und immer weiter steigende Dividenden ausgeschüttet. Dem Aktienkurs hat es nicht geholfen. Jetzt sieht sich das Unternehmen mit Investoren konfrontiert, für die aktuell gut 5% Dividendenrendite ein wichtiges Argument sind.
Aktienrückkaufprogramme und Dividenden können wie eine Droge wirken. Die IBM Aktie ist derzeit abhängig von diesen Maßnahmen zum Financial Engineering. Eigentlich würde eine Entziehungskur gut tun. Die Aktienrückkäufe wurden nach der Red-Hat-Übernahme für 2 Jahre ausgesetzt. Man sollte auch die Dividende streichen, um sich schneller zu entschulden und dem neuen Management die Beinfreiheit zu geben, die es für die Aufstellung der neuen IBM braucht.
Im Analystencall zu den Q3 Zahlen wurde in dieser Woche deutlich, dass es den derzeitigen IBM Investoren wohl nicht zu vermitteln ist, wenn man mit dem Hinweis auf einen neuen Business-Plan die Dividende streichen würde.
Das würde wohl einen Kurssturz heraufbeschwören, dabei wäre es genau die Medizin, die das Unternehmen jetzt braucht. Möglich wäre eine solche Maßnahme jedoch außerhalb der Börse. Angesichts eines Enterprise Value von $155 Milliarden ist eine Übernahme durch Private Equity Investoren und ein Rückzug von der Börse gar nicht mehr so unvorstellbar wie noch vor ein paar Jahren.
Fazit
Für uns ist IBM mit dem neuen Führungsduo und der angekündigten Aufspaltung nun wesentlich interessanter geworden. Wir sehen angesichts einer niedrigen Bewertung (EV/Sales 2,2; KGV 14) durchaus ein gutes Chance-Risiko-Verhältnis gerade im Vergleich zu den derzeit meist überteuerten Cloud-Aktien.
Ich persönlich traue IBM ein Revival zu und denke, dass geduldige IBM-Langfrist-Aktionäre in der Amtszeit von Arvind Krishna mehr Freude an ihrem Investment haben werden als in der Ära von Ginni Rometty.
Ob IBM für uns nach diesen großen Veränderungen das Zeug zu einem echten Digital Transformation Leader hat und damit einen Platz im Portfolio von The Digital Leaders Fund erhält, das werden wir nach einer weitergehenden Analyse in den kommenden Wochen entscheiden.
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