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Investieren in die Disney Aktie: Das Imperium schlägt zurück

17. April 2018

Disney Aktie investieren - Das Laserschwert von Darth Maul designet von Disney

Diejenigen unter Euch, die schon einmal einen Blick auf das komplette Portfolio des Digital Leaders Funds (DLF) geworfen haben, wundern sich vielleicht etwas beim Blick auf unseren derzeit einzigen Medienwert im Depot: Disney und nicht etwa Netflix.

Heute möchte ich Euch anhand dieses Beispiels aus der Medienwelt zeigen, dass unser Investment-Ansatz durchaus auch Elemente des klassischen Value-Investings beinhaltet.

Oder mit anderen Worten: nicht immer ist das digitalste Unternehmen auch das beste Investment, wie in diesem Fall die Disney Aktie zeigen wird.

Disney Aktie vs. Netflix – Der Digital Leader

Natürlich ist Netflix eine beeindruckende Erfolgsgeschichte und der eigentliche Digital Leader unter den Medienfirmen.

Das Unternehmen hat es in wenigen Jahren geschafft, dem Video-Streaming zum Durchbruch zu verhelfen und den “Cord-Cutting”-Trend zu begründen.

Und das in einer Zeit, als hierzulande die Bandbreite des Internets vielerorts noch gar nicht geeignet war für den ungetrübten Videogenuss aus dem Netz.

Aber der Digital Leaders Fund (DLF) setzt auf Unternehmen, die aufgrund ihrer Position und Digitalstrategie in den kommenden Jahren den größten Mehrwert für ihre Aktionäre schaffen können.

Und diesbezüglich habe ich doch meine Zweifel bei Netflix trotz der guten Zahlen zum Q1 2018, die ich hier auf dem High-Tech-Investing-Blog kommentiert hatte.

Denn bei einem Umsatz von ca. USD 11,7 Mrd. in 2017 und einem Abonnenten-Wachstum von zuletzt 25% p.a. im Q1 2018 beträgt der Enterprise Value (bei Kursen um 330 USD) ca. USD 90 Mrd., das ist fast das 8-fache des Umsatzes.

Und das, obwohl Netflix in 2017 einen negativen Cashflow i.H.v. ca. USD 2 Mrd. erwirtschaftete.

Netflix wird damit so hoch bewertet wie ein gut laufendes SaaS-Unternehmen (Software as a Service), obwohl das Geschäftsmodell nicht ansatzweise so attraktiv ist.

Denn die Gross-Margin (Brutto-Deckungsbeitrag) liegt bei Netflix seit Jahren im Bereich von 30-35%. Und diese Kennzahl gibt generell eine sehr gute Indikation darüber, wie viel Cash das Unternehmen in einer späteren Phase seiner Entwicklung generieren kann.

Zum Vergleich: bei einem guten SaaS-Unternehmen beträgt diese Gross-Margin oftmals über 80%.  Der Grund für die hohen variablen Kosten von Netflix ist, dass fast die Hälfte des Umsatzes alleine für die Produktion von neuem Content ausgegeben werden muss – und zwar mit steigender Tendenz.

Disney Aktie vs. Netflix – Was ist Netflix wirklich wert?

Ich gehe davon aus, dass Netflix mit abnehmenden Wachstumsraten von 35%-15% von 2018-2022 zügig weiter wachsen wird und bis 2022 ca. USD 30 Mrd.Umsatz erreichen kann.

Und ich glaube auch, dass Netflix dann hochprofitabel sein wird mit einer Marge von etwa  20%. Das wäre ca. USD 6 Mrd. Gewinn.

Das Unternehmen wäre dann m.E. mit einem Enterprise Value/Sales-Verhältnis von 3-4 bzw. einem KGV von 15-20 fair bewertet, das würde einen Unternehmenswert in der Größenordnung von ca. USD 100 Mrd. bedeuten. Das ist aber schon heute in 2018 der annähernde Wert des Unternehmens.

Da fehlt mir also die Phantasie für noch deutlich höhere Kurse in den kommenden Jahren.

Disney – der schlafende Riese erwacht

Die Walt Disney Company war in den vergangenen Jahren durchaus partnerschaftlich mit Netflix verbunden. So wurde der Disney-Content mit großem Erfolg seitens Netflix vermarktet.

Nun aber ist Disney aufgewacht und hat Netflix als Bedrohung erkannt.

Der Medienriese macht nun Ernst mit seiner eigenen Digitalen Transformation. Wir trauen ihm eine erfolgreiche Wandlung zu und haben uns daher näher mit dem Unternehmen beschäftigt.

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Disney Aktie – Konzernüberblick

Der Disney-Konzern macht derzeit einen Umsatz von ca. USD 55 Mrd. und erreicht Cashflow-Margen von ca. 15%,  ist also eine regelrechte Cash-Maschine im Vergleich zu Netflix.

Das Disney-Unternehmen besteht aus:  

  1. Freizeitparks + Resorts
  2. Studio Entertainment (Filmstudios)
  3. Consumer Products + Interactive media
  4. Media Networks (u.a. mit dem Sportkanal ESPN sowie ABC und anderen Sendern)

Diese Bereiche sind sehr unterschiedlich erfolgreich:

Disney ist Weltmarktführer mit seinen Freizeitparks.

Dort wurden in 2017 über USD 18 Mrd. umgesetzt (in 2013 waren es noch USD 14 Mrd.) mit einer stetig wachsenden Profit-Marge von zuletzt über 20%.

Im Filmgeschäft ist von Disney über Jahrzehnte hinweg eine wertvolle Content-Bibliothek produziert bzw. zugekauft worden.

Nicht nur die ureigenen Trickfilme, sondern weit darüber hinaus werden immer neue Blockbuster produziert z.B. von Pixar sowie aus dem Star Wars und Marvel-Universum. Der Umsatz im Filmgeschäft betrug in 2017  USD 8,4 Mrd.

Im kleinsten Geschäftsbereich „Consumer Products and Interactive Media“ wurden  USD 4,8 Mrd. umgesetzt.

Diese beiden Säulen (Filmgeschäft und Consumer Products) sind zwar wachstumsschwach, aber sie sind umsatzstabil und liefern einen soliden Ergebnisbeitrag.

Das Problemkind bei Disney ist aktuell der Bereich Media Networks mit USD 23,5 Mrd. Umsatz in 2017. Größtes Asset hier ist der Sportkanal ESPN mit immerhin über 85 Mio. zahlenden Abonnenten. Außerdem gehören ABC, Disney Channel und weitere TV-Sender zu diesem Geschäftsfeld.

Dieses Business kämpft seit Jahren mit rückläufigen Umsätzen aufgrund des „Cord Cutting“-Trends weg vom Kabelfernsehen. So hat ESPN weit mehr als 10 Mio. Abonnenten verloren seit 2011.

Und genau bei diesen strukturellen Problemen beginnt die Transformations-Story, die für unser Investment in die Disney Aktie ausschlaggebend ist.

Denn Disney hat die Zeichen der Zeit erkannt und treibt die Digitalisierung des eigenen Angebotes derzeit kraftvoll voran.    

Der Start von ESPN+

In diesen Tagen im April 2018 startet im US-Markt der eigene Sport-Streamingdienst ESPN+. Auch wenn das aktuell nur ein Zusatzangebot zu ESPN ist, so ist zu erwarten, dass mittelfristig das alte kabel-basierte ESPN-Geschäft durch  ESPN+ abgelöst wird, mit entsprechenden erheblichen Auswirkungen auf das Geschäftsmodell.

Denn bisher wird Disney von den Kabelnetzbetreibern pro Abonnent bezahlt. Zukünftig mit ESPN+ macht man das Geschäft direkt mit dem Endkunden und wird zum führenden Sport-Streaming-Anbieter in den USA.

Disney Aktie – Der Frontalangriff

ESPN+ ist in 2018 wohl der Testlauf für den großen Wurf, der in 2019 ansteht. Denn für das kommende Jahr hat Disney ein eigenes Film-Streaming-Angebot angekündigt, welches Netflix frontal angreifen wird.

In der Vergangenheit waren Netflix und Disney über eine Content-Partnerschaft eng miteinander verbunden und etliche der beliebtesten Filme und Serien auf Netflix stammen vom Disney-Konzern.

Zukünftig werden diese Inhalte jedoch nicht mehr auf Netflix erscheinen, sondern exklusiv auf dem eigenen Disney-Streaming-Service vermarktet.  

Können Disney und Netflix nebeneinander bestehen?

Ich gehe davon aus, dass die Streaming-Services von Disney und Netflix zukünftig gut nebeneinander bestehen können. Insbesondere für viele Familien wird ein Disney-Abo sicherlich ein Muss sein. Allerdings wird man gleichzeitig die Umsätze bei DVD/BlueRay teils opfern müssen.

Es ist schwer zu prognostizieren, was all diese Verschiebungen für das künftig Umsatzwachstum bedeuten werden. Mehr noch als der Umsatz werden die Margen bei Disney steigen, denn der Handel und die Kabelnetzbetreiber werden künftig immer weniger abbekommen vom Disney-Kuchen.

Kurz: Disney wird das erfolgreiche Direct-to-Consumer Video-Streaming-Modell von Netflix mehr oder weniger kopieren und damit viel näher am Kunden dran sein. Das eröffnet ganz neue Möglichkeiten für effizientes Direktmarketing. Und damit auch neue Fantasien für die Disney Aktie.

Der Mega-Deal mit Fox

Disney versucht gerade, in einem Mega-Deal große Teile des Medienriesen Fox Entertainment zu akquirieren. Noch ist allerdings unsicher, ob dieser Deal wie geplant zustande kommt.

Damit würde Disney zum Mehrheitseigentümer des Hulu-Streamingdienstes, der heute in USA die führende Alternative zu Netflix ist mit immerhin 17 Mio. Abonnenten.

Bereits jetzt ist Disney hier mit einer 30%-Minderheitsbeteiligung dabei. Wohl noch wichtiger bei diesem Deal mit Fox ist aber, dass der Umfang und Qualität des eigenen Contents, den man zukünftig im Direct-To-Customer-Geschäft vermarkten kann, mit den Assets von Fox weiter zulegen würde.

Mit der Fox-Akquisition hätte man wohl ideale Voraussetzungen geschaffen, um ab 2019 (endlich) mit dem eigenen Video-Streaming-Service durchzustarten und weltweit eine führende Rolle einzunehmen.

Aber ich bin ziemlich optimistisch, dass Disney mit oder ohne die Fox-Assets eine Cashmaschine bleiben und die Transformation ins digitale Zeitalter gut meistern wird. Denn am Ende des Tages ist Content King.

Die Bewertung der Disney Aktie

Von 2012-2017 konnte Disney den Umsatz steigern von USD 42 Mrd. auf USD 55 Mrd. und gleichzeitig den Gewinn überproportional entwickeln von USD 5,7 Mrd. auf USD 9,0 Mrd. Der Free Cash Flow hat sich in dieser Zeit sogar mehr als verdoppelt auf USD 8,7 Mrd.

Die Vision

Unsere Investmentthese beruht darauf, dass Disney aus der Position der finanziellen Stärke heraus am Besten positioniert ist, um neben Netflix der weltweit führende Anbieter von Video-Streaming-Diensten zu werden.

Wenn man berücksichtigt, dass alleine der Sportsender ESPN heute 85 Mio. Abonnenten hat, so könnte ich mir für ein weltweites Angebot im Bereich Unterhaltung inkl. Sport langfristig durchaus 300 Mio. Abonnenten vorstellen, die einen vernünftigen Preis von z.B. 20 USD monatlich zahlen.

Zum Vergleich: bereits heute gibt es weltweit ca. eine Milliarde Pay-TV-Kunden.  Das wären dann über USD 70 Mrd. Umsatzpotential. Eine 20% Marge sollten im Direct-To-Consumer-Bereich mittelfristig drin sein, das wären dann also ca. USD 15 Mrd. Profit pro Jahr.

Sollte dieses positive Szenario eintreten, so könnte alleine der Wert dieses neu geschaffenen Bereiches „Direct-to-Consumer” langfristig die aktuelle Marktkapitalisierung von ca. USD 150 Mrd. übersteigen und damit die Disney Aktie antreiben.  

Disney Aktie – Fazit

Disney ist nicht nur eine Aktie für konservativ agierende Value-Investoren. Wir glauben, dass in den kommenden 10 Jahren hier ein weltweit führendes Video-Streaming-Geschäft entsteht, das erhebliche Werte schaffen wird für die Aktionäre.

Daher sehen wir ein gutes Chance/Risikoverhältnis und investieren mit The Digital Leaders Fund in die erfolgreiche Transformation des Unternehmens.

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Stefan Waldhauser

Stefan Waldhauser

Stefan Waldhauser war in seinem gesamten Berufsleben in der High-Tech-Industrie tätig. Er hat sein eigenes Software-Unternehmen gegründet, internationalisiert und vor einigen Jahren ins Silicon Valley verkauft. Der Wirtschaftsmathematiker investiert seit 30 Jahren erfolgreich in Aktien und ist Co-Founder des Digital Leaders Fund.

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