EM Digital Leaders: Die ersten drei Monate

Als wir den EM Digital Leaders Anfang dieses Jahres auf die Spur gesetzt haben, schien die Welt noch in Ordnung. Die Corona Krise als akute Bedrohung war im Wesentlichen überstanden, und die chinesische Wirtschaft hatte ein bemerkenswert robustes Post-Corona-Comeback geschafft. Da China die Pandemie frühzeitig durch frühe wie drakonische Lockdowns in den Griff bekommen hatte, hatten sich auch die Aktienmärkte dort sehr stabil gezeigt.

Als dann der Fonds Anfang April dieses Jahres aufgelegt wurde, hatten sich düstere Wolken vor das Blue Sky Szenario geschoben. Die besonders wachstumsstarken Tech-Werte korrigierten kräftig, und im Gleichklang ging es auch mit chinesischen Internet- und Software Aktien nach unten. Auch andere Sektoren wurden in Mitleidenschaft gezogen. Bis Mitte Mai war die Performance des Fonds seit dem Start um zwölf Prozent gefallen. Danach haben sich die Kurse erholt, und am Ende des zweiten Quartals stand ein Plus von gut einem Prozent. Nach dem IPO von Didi sind die Kurse in den letzten Tagen noch mal eingebrochen. Die ersten Monate waren, ohne Zweifel, misslungen. Heute gehen wir auf die Gründe für den holprigen Start ein. Es geht, vorweg gesagt, um die Turbulenzen um chinesische Aktien.

Natürlich sind wir nicht blauäugig an die Sache herangegangen. Emerging Markets sind nichts für zartbesaitete Anleger. Wir wussten, dass Investieren in Schwellenländer eher Heavy Metal und weniger ein Streichersinfonie-Orchester sind, wie es Jürgen Klopp sagen würde. In den Schwellenländern kracht es permanent. Als die Kurse in China einbrachen, haben wir bewusst nicht in die volatilsten Tech-Segmente investiert, etwa E-Learning Anbieter. 

Die untere Grafik zeigt, dass wir zu Beginn vor allem den Bereich Finanzen und Kommunikationsdienste hoch gewichtet haben – 70 Prozent der Fondsgelder des EM Digital Leaders stecken in den beiden Sektoren. Der Sektor Informationstechnologie folgt mit 15 Prozent mit großem Abstand.

Im Fernen Osten nichts Neues also? Nicht ganz. Heute sind die Umstände schon besonders. Es geht um China. Und die Sache ist höchst komplex. Da sind einmal die chinesischen Regulierungsbehörden. Sie machen Ernst und nehmen ihre großen Internetplattformen an die Kandare. Am Ride-Hailing Unternehmen Didi Global scheinen die chinesischen Behörden gerade ein Exempel statuieren zu wollen. Nur wenige Tage nach dem Listing in New York verbot die chinesische Aufsichtsbehörde für Cyberspace (CAC), die Didi App weiter zum Download anzubieten. CAC beschuldigte Didi, persönliche Nutzerdaten illegal gesammelt zu haben. Es folgte ein dramatischer Absturz der frisch gelisteten Didi-Aktie.

Das erinnert an den Stopp des Börsengangs der Ant Group im November 2020 durch die Marktregulierungsbehörde in Beijing (SMAR, State Administration for Market Regulation). Die Absage des Börsengangs der Alibaba-Tochter folgte kurz bevor ein Gesetz gegen die Monopolbildung von Tech Giganten auf den Weg gebracht wurde. Im April wurde Alibaba mit einer Strafe von umgerechnet 2,8 Milliarden Dollar belegt. Das entspricht vier Prozent des Umsatzes 2019. Angeblich hatte der Internetkonzern gegen das Wettbewerbsrecht verstoßen.

Doch das ist nur ein Teil der Geschichte. Ja, es geht in den Fällen Didi und Alibaba auch um regulatorische Probleme, welche die chinesische Führung auf die ihr eigene schnelle und brutale Art lösen will. Es herrschte mit Blick auf die Digitalkonzerne bis vor 1-2 Jahren um eine Art Laissez-faire Kapitalismus, der zu einer ähnlichen Konzentration der großen Internetplattformen geführt hatte wie in den USA.  Zwar existiert in China bereits seit 2008 ein Antimonopolgesetz, aber darin waren die großen Plattformanbieter nicht erfasst. Das änderte sich, als diese Konzerne 2020 in den Geltungsbereich des Gesetzes einbezogen wurde. Die Aufsichtsbehörde SMAR wurde erst 2018 durch den Zusammenschluss verschiedener Behörden gegründet. Die neue Behörde geht jetzt beherzt zur Sache und zeigt den Tech Giganten die Zähne. Darüber haben wir bereits im vergangenen Jahr ausführlich berichtet.

Worum es noch geht: Politik, Politik, Politik

Wir haben bereits in der vergangenen Woche berichtet, dass das Klima in Beijing sich gedreht hat. Es gilt der Primat des Politischen. Das müssen Investoren viel stärker als bisher berücksichtigen. Der chinesische Präsident Xi Jingping lässt keinen Zweifel daran, dass die Kontrolle der Kommunistischen Partei Chinas die oberste Maxime des Regimes ist. Außenpolitisch befindet sich China auf Kollisionskurs mit dem Westen, wobei die Symbolpolitik der Europäischen Union hier weniger interessieren soll als vielmehr die harte Konfrontation Chinas mit den USA. Hier scheint es auf eine Systemrivalität auf allen Ebenen hinauszulaufen, die nicht nur die politischen Beziehungen, sondern auch die wirtschaftlichen Verflechtungen bedroht. 

Die USA fahren einen harten Kurs, und vielen Politikern in Washington sind die vielen Börsenlistings chinesischer Konzerne an den US-Börsen ein Dorn im Auge. Erst jüngst bezeichnete der US Senator Marco Rubio es als Bedrohung, dass Unternehmen wie Didi überhaupt in den USA gelistet werden dürfen. US-Vorsorgesparer seien intransparenten chinesischen Konzernen konfrontiert, die keinen Einblick in die wahren finanziellen Verhältnisse gewährten. Das ist übrigens nicht nur politisches Getöse. Im vergangenen Jahr wurde in den USA ein Gesetz verabschiedet, das es dem Public Company Accounting Oversight Board erlaubt, die Bücher von ausländischen (lies: chinesischen) Unternehmen zu überprüfen. Die chinesischen Behörden haben sich bereits mehrfach lautstark über dieses Gesetz echauffiert. Die Vorstellung, dass US-Regulierungsbehörden und staatliche Nachrichtendienste Zugang zu den Geschäftsinterna von strategisch wichtigen chinesischen Tech Champions bekommen, ist aus Sicht der chinesischen Führung tatsächlich ein Alptraum.

Holt Beijing seine Unternehmen ins Heim zurück?

Hier kommen wir zum Pudels Kern. Es ist kein Geheimnis, dass China daran arbeitet, chinesische Konzerne an die chinesischen Börsen zu locken. Konzerne wie Alibaba, JD.com, Baidu, Bilibili und etliche andere mehr sind bereits auch in Hongkong gelistet, viele mehr werden folgen. Die chinesische Führung will den Zugriff der US-Behörden auf die Bücher ihrer Tech Champions entziehen und nimmt dafür in Kauf, diese von US-Börsen abzukoppeln und damit einiges an Liquidität zu entziehen.

Die Rede ist von fast 250 chinesische Firmen, die an US-Börsen gelistet sind und eine Marktkapitalisierung von gut zwei Billionen Dollar auf die Waage bringen. Es geht also sowohl für US-Finanzkonzerne, die China als Markt erschließen wollen, als auch für chinesische Unternehmen, die amerikanisches Kapital suchen, um sehr viel.

Die Politisierung der Börsen ist dabei nicht ganz neu. Die Administration Biden steuert einen ähnlich harten China-Kurs wie die vorherige Regierung Trump, die im Sommer 2020 mit einem Delisting von chinesischen Unternehmen gedroht hatte und den Handel von ADRs von Staatskonzernen wie China Mobile oder China Telekom untersagte.

Hier deuten sich möglicherweise die Grenzen der Liebesaffäre chinesischer Unternehmen mit der westlichen Finanzindustrie an; die einen brauchen das Kapital internationaler Investoren und sind unverändert stark an der Breite und Tiefe des US-Aktienmarkts interessiert. Westliche Finanzdienstleister wiederum sind am margenträchtigen IPO-Geschäft interessiert wie auch am Wealth Management; die Story von chinesischen Milliardären als Wachstumsquelle für westliche Vermögensverwalter sind Legende.

Vor diesem Hintergrund ist der vollkommen missratene Börsengang Didis in den USA zu verstehen: Er wurde sowohl von US-Banken als von Didi selbst offenbar durchgepeitscht. Es ist noch unklar, ob der Clampdown der chinesischen Aufsicht tatsächlich wie der Blitz vom Himmel auf Didi (und seine globalen Aktionäre) niederging, oder ob Didi um jeden Preis das Listing in New York durchziehen wollte, auch wenn der Unternehmensführung klar war, dass Tage später höchst kursrelevante Schritte der chinesischen Behörden zu erwarten waren. (In jedem Fall hat sich die vermeintlich ach so gut in China verdrahtete Didi-Konsortialführer Goldman nicht mit Ruhm bekleckert.)

Wie hält es China mit der Öffnung zu den internationalen Finanzmärkten?

Die Frage nach der Zukunft der Vernetzung des chinesischen Finanzplatzes mit den internationalen Märkten dürfte sich vor dem Hintergrund der aktuellen Turbulenzen zuspitzen, und das ist auch gut so im Sinne einer Klärung einer vollkommen festgefahrenen Situation. Die Frage nach einem möglichen systemgefährdenden Decoupling steht im Raum. Es geht um einen neuen Modus Operandi.

Denn schließlich haben weder China noch die USA ein Interesse daran, aus jedem Datensicherheitsproblem eine politische Krise heraufzubeschwören. Eigentlich kann sich keiner ein Decoupling leisten: Weder die kapitalhungrigen chinesischen Konzerne, noch die US-Finanzindustrie, die auf der Suche nach dem großen Geschäft mit China unterwegs ist.

Und auch wenn heute der Primat des Politischen gilt, gibt es noch weitere Aspekte zu klaren. Etwa die juristische Frage nach der Anerkennung der sogenannten VIE (steht für Variable Interest Entity) Strukturen. Internationale Investoren können in die meisten außerhalb Chinas gelisteten Unternehmen nur indirekt über diese Vehikel investieren. Weil Direktinvestments in die meisten chinesischen Unternehmen verboten sind, gehen chinesische Unternehmen den Weg über Niedrigsteuerjurisdiktionen  – gerne die Virgin oder Cayman Islands -, wo sie Firmen(hüllen) gründen, denen dann die Assets und Gewinne der chinesischen Firma übertragen werden. Diese Cayman Island Holdings werden dann an den US-Börsen als ADRs gelistet. (Die Details zum VIE Konstrukt findet Ihr hier).

Dieses komplexe juristische System wurde noch nicht von Chinas Regierung abgesegnet.  Auch wenn der aktuelle Konflikt einen klaren politischen Hintergrund hat, ist die juristische Frage, ob China die VIE Eigentumsrechte an chinesischen Unternehmen im Konfliktfall respektieren wird, nicht klar, positive Signale hin oder her.

China Aktien sind im EM DL untergewichtet

China muss jetzt eine klare Botschaft an den Kapitalmarkt senden, dass es internationale Investoren tatsächlich als Miteigentümer ihrer Unternehmen akzeptiert und ihnen volle Eigentumsrechte einräumt. Ich bin davon überzeugt, dass China dieses atemberaubende Erfolgsmodell nicht so schnell aufgeben wird. Aber der Ball liegt jetzt im Feld Beijings.  

Bis es soweit ist, werden wir im EM DL Vorsicht walten lassen und sind derzeit unterhalb des Benchmark Niveaus in chinesische Unternehmen investiert. Wir ziehen Genugtuung daraus, dass wir außerhalb Chinas einige sehr gute Investitionen wie Kaspi und TCS getätigt haben. Auch Pagseguro, Mbank, iFast, Sea limited, Headhunter und Yandex sind u.a. dabei.

Im MSCI EM haben China Aktien derzeit ein Gewicht von über 40 Prozent. Auch wir sind von der China Story überzeugt. Wer in Digitalisierungsgewinner weltweit investieren möchte, kommt an USA aber auch China nicht vorbei. Da wir aber in viele chinesische Unternehmen investiert sind, die von der neuen Regulierungslust Chinas  besonders betroffen sind, halten wir unsere Untergewichtung aktuell für angemessen.  In der Kategorie Digital Transformation Leaders setzen wir ohnehin auf Unternehmen außerhalb Chinas. So investieren wir in viele digitalaffine Retailbanken, die in ihren Ländern zu den lokalen Champions zähle wie etwa TCS, Kasikornbank aus Thailand, XP aus Brasilien, Capitec Bank aus Südafrika.

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